第十一章 公司购并的金融管理 第一节 公司购并概述 一、公司购并的定义与特征 1、定义 公司兼并与收购，全称为公司购并（M＆A），是指对公司的控制权进行的交换活动，交换内容是由各种生产要素构成的整体商品－公司的控制权 兼并（Merger），指两个或两个以上的公司之间的融合或相互吸收 收购（Acquisition），是指一家公司对另一家公司达到控股地位的股份，从而获取另一家公司控制权的行为 2、兼并与收购的比较 兼并收购吸收兼并新设合并资产收购股份收购主要特征A公司与B公司合并，一公司存续，另一公司消失A公司与B合并，另成立新公司CA公司购买B公司的部分或全部资产目的仅在于资产的转让，与B公司的经营管理并无直接联系通过A公司与B公司股东协商出让股价，或在公开交易的市场上购买股东所持股价相似1、基本动因相似1）扩大公司市场占有率（2）扩大经营规模，实现规模经营（3）拓宽公司经营，实现经营或综合化经营总之，都是增强公司实力的外部扩张策略或途径2、都是以公司产权为交易对象，都是公司资本经营的基本方式区别1、被兼并公司作为法人实体不复存在2、兼并公司成为被兼并公司新的所有者和债权债务承担者，是资产、债权、债务的一同转换。
3、兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产1、目标公司仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让2、收购公司是目标公司的新股东，以收购出资的股本为限承担目标公司的风险3、收购一般发生在公司正常经营状态，产权流动比较正常平和 3、购并的特征 购并活动的本质特征是获得目标公司的控制权4、公司购并的意义（1）是一种有效的经济增长机制（2）是一种消除企业亏损的机制（3）是一种产业经济结构调整的机制 二、公司购并的类型（一）按购并涉及的行业角度来划分1、横向购并2、纵向购并3、混合购并 （二）按购并是否取得目标公司的管理层同意与合作划分1、善意收购2、故意收购（三）按购并中股份的来源划分1、要约收购2、市场购买股票3、协议收购 （四）按是否利用目标公司本身资产来支付购并资金来划分1、杠杆收购2、非杠杆收购（五）按射手公司收购目标公司股份是否受到法律规范强制来划分1、强制购并2、意愿收购 （六）我国的分类1、购买式2、承担债务式3、吸收股份式4、控股式 三、购并的程序（略）四、各国对购并的监管与法律 第二节 公司购并的金融评价 一、公司购并的协同效应价值评估 协同效应是指两个公司成为一个整体后价值的增加，或者说整体价值大于个体价值之和，简单可以表示为1＋1＞2。
它主要来自于经营和财务两方面 （一）经营协同效应1、定义： 经营协同效应是指公司购并后由于规模经济效应或收入、利润增加导致的价值增加 价值增加的幅度以购并双方对资源的控制和利用而不同在横向购并中，协同效应的产生表现为规模经济，规模的扩大导致了成本降低，或者购并增加了市场影响力，带来了销售收入和边际利润率的增加在垂直购并中经营协同作用表现为对整个供应链更全面的控制，减少了寻求供应商时的效率损失和合同签订前的交易费用 2、经营协同效应的假设 即合并前确实存在着规模经济，即公司在日常的经营中存在未能充分利用的潜在的规模经济优势 3、经营协同效应产生的原因（1）增加收入 收入增加的来源主要有三方面： 1）营销利得这主要是广告、销售网络和产品提供改进的结果 2）战略好处这主要体现为公司对未来竞争环境的改变时能应对自如 3）市场垄断程度提高 （2）降低成本 1）规模经济 2）纵向合并效应纵向合并能将各生产流程纳入到同一个企业中，降低了各生产环节协调和管理的成本另外，也减少了原材料供应的波动，降低存货成本或能有效控制销售网络 3）资源互补一些销售季节性很强或收入波动性很大的企业常常通过购并其他企业以实现对现有资源的充分利用。
4）裁员或撤换效率低下的管理者 4、协同效应的评价 协同效应＝C－（A＋B） 其中，A是A企业的价值，B是B企业的价值，C是购并后企业价值 若C大于0，购并才是可行的 （二）财务协同效应1、闲置资金的更好利用 财务协同效应的一个来源是内部融资成本要低于外部融资成本 2、通过购并合理避税（1）利用税法中亏损递延条款来合理避税2）利用购并，根据公司资产的市场价值调整账面值，增加折旧，减少税收支付3）其他利用购并方式来合理避税3、通过购并产生股票价格溢价的预期效应4、提升公司融资能力 二、公司控制权的价值评估 这一观点认为，之所以存在公司购并市场，是公司控制市场和降低代理成本的需要 在两权分离的现代公司中，存在委托代理问题管理者与股东之间存在着利益冲突管理者追求自身利益最大化的行为给股东造成的财富损失被称为代理成本股东可以利用一系列的机制降低代理成本在公司内部，可以通过设计合理的公司治理结构和报酬机制来约束和激励管理者，产品与要素市场、管理者市场和公司控制市场则构成了解决代理问题、降低代理成本的外部机制 从目前管理层手中获得公司控制权在于目标公司有潜在的价值，通过改善管理质量可以使公司发挥应有的潜能、最大化公司价值，这便是公司控制权的价值。
公司控制权的价值＝公司重组后的价值－未重组公司价值 第三节 公司购并的出资方式 一、现金出资（一）现金收购方式中公司的价值评估－－现金流量贴现法 该方法认为价值驱动因素决定一家企业现金流量水平的关键收益、成本或投资，并因此决定了对股东的价值 最重要的价值驱动因素有五项：一是预测销售在数量和收益上的增长，二是边际营业利润，三是新固定资产投资，四是新流动资产投资，五是资本成本 1、计算方法 公司价值＝公司年现金流量总现值－公司负债 其中，年现金流量总现值＝ 式中，CFt为公司第t年现金流量，i为贴现率，即收购方公司资本成本，SV为预测期后目标公司残值，n为预测年限 可见，目标公司价值量大小取决于两个因素：目标公司未来年度现金流量和收购方公司的资本 目标公司未来年度现金流量测算公式为： 式中，G为销售额增长率，P为销售利润率，S为销售额，f为销售额每增加1元所需追加的固定资产投资（即当年增加的固定资产折旧），W为销售额每增加1元所需追加的流动资产投资，T为所得税率 包含购并风险补偿的公司资本成本＝加权平均资本成本＊风险补偿系数 加权平均资本成本（WACC）＝债务成本＊债务权重＋股本成本＊股本权重 式中，TVa为购并后目标企业的价值，Vn为n时刻目标企业的终值。
2、现金收购时应注意的问题（1）现金收购是一种 单纯的购并行动，一旦目标公司股东得到现金支付，就失去任何选举权和所有权2）现金收购要考虑税务管理问题如果可以分期支付或推迟支付，则可给目标公司股东减轻资本收益税3）现金收购要求收购方考虑短期内有足够的付现能力，以及在中长期的现金流动性 （二）现金出资的优缺点1、优点（1）速度快（2）没有清算和证券变现风险 2、缺点（1）从目标企业角度考虑，现金出资的缺点有： 1）无法获得合并后公司的持续股本利息 2）在有些国家，需要立即交纳资本利得税，而无法延迟纳税2）从买方角度考虑，现金出资的缺点有： 1）再筹资问题 2）购并的现金来源问题 二、股票出资（一）换股比率的测算 股票出资财务分析的重点在于测算换股比率 换股比率＝向目标公司支付的每股购价/收购方公司每股价格 最恰当的换股比例应是使购并双方的每股盈余相等的换股比例即遵循“双盈”的原则 设Em＝购并后的公司收益总额，Sa＝收购方原有股票数，Pa＝收购方的股票市价，Sb＝被收购方的原有股票数，c＝换股率，AP＝协商的购并价格，AP/Pa＝实施购并而新发行的股票数 AP＝c*Sb*Pa 则购并后EPS的计算公式为： EPS=Em/(Sa+AP/Pa) 则：c=EPSb/EPSa AP=(EPSb/EPSa)*Sb*Pa （二）股票出资的优缺点1、优点 购并方避免了短期大量现金流出的压力，降低了收购风险，为日后的经营创造了宽松的环境。
接受购并的目标公司股东不会因此失去他们的所有者权益，只是该权益转移到了收购公司，使他们成为扩大了的公司的新股东 2、缺点： 对购并公司而言，这种出资方式会导致股本结构的变动 三、投资银行的作用（一）协助射手公司策划购并（二）实施反收购措施（三）确定购并条件（四）提供融资安排 第四节 公司购并的税收分析 一、美国企业购并中的税收问题1、购并相关的纳税优惠来源（1）可折旧资产的市场价值高于账面价值（2）将非常规的收益转化为资本收益（3）未使用或无法使用的净经营亏损及税务抵免递延 2、免税重组与应税收购（1）免税重组 其特点是用购并方自己的有投标权的股票支付被购并方的资产或有投标权的股票 所谓免税重组期初并非真正“免税”，只是被兼并的股东不需要立即出售其获得的购并企业的股票而形成资本利得，从而实现避税这种避税是暂时的 （2）应税交易 应税交易指本身产生纳税义务的交易此词常常与不动产交易税、股票交易税和增值税等税收有密切关系 二、关联企业的避税问题（一）关联企业 关联企业是指一方企业直接参与另一方企业的管理、控制一，或同一人直接或间接参与一方企业和另一方企业的管理、控制或资本 我国税法中所说的关联企业是指与企业有以下关系之一的公司、企业或其他经济组织：（1）在资金、经营、购销方面，存在直接或间接的拥有或者控制关系；（2）直接或者间接地同为第三者所拥有或者控制；（3）其他在利益上相关联的关系。
（二）关联企业避税 关联企业的避税一般指大型企业集团采取特殊定价和收费的方式，减少应纳税所得额，转移利润，逃避纳税 （三）国际避税1、定义 国际避税就是指国际企业利用各国（地区）税法规定的差别，选择采用合适的经营地点和经营方式等合法手段来或消除其纳税义务的一种行为 2、国际企业避税的原因（1）纳税税率的差别（2）税收设置的差别（3）税收管理效率和税收征管体制发达与否的差别（4）国际间避免双重征税的差别 3、避税方法（1）内部转移价格避税 内部转移价格是各责任足以之间（国际企业内部母公司与子公司之间或子公司与子公司之间）转移商品或劳务的价格 其主要做法是：对由低税国子公司向高税国子公司的出口业务采取高价，而对由高税国向低税国的出口业务采取低价2）其他方法如内部贷款、专利和专有技术等无形资产的转让费、管理成本或费用、租赁等形式 三、杠杆收购－一种由税收优惠引起的购并活动（一）杠杆收购的含义 杠杆收购是指收购方为筹集收购所需要的现金，大量向银行或金融机构借款，或发行高利率债券，这些债务的安全性以目标企业的资产和将来的现金流入作担保 实质上，杠杆收购是收购公司主要通过借债来获得目标企业的产权，并且用后者的现金流量偿还负债的方式。
（二）杠杆收购的特征1、收购公司用于收购的自有资金远远少于收购总资金2、收购公司的绝大部分收购资金是通过借债而来的3、收购公司用于偿付贷款的款项来自于目标企业的资产或未来的现金流量，即目标企业将支付其自身的售价4、收购公司除投资非常有限的资金外，不负担进一步投资的义务，即贷出收购资金的债券人只能向目标企业求偿 （三）杠杆收购的优缺点1、优点（1）提高效率（2）降低代理成本（3）获得税收优惠2、缺点：风险较大 四、我国企业兼并中的税收问题 第五节 公司并购中的反收购 一、敌意收购与财务防御 二、反收购的管理策略 三、反收购中的抗拒策略 一、敌意收购与财务防御成为敌意收购的目标公司的特点成为敌意收购的目标公司的特点 资产价值低估 公司具有尚未发现的潜质 公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力 具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产 现管理层持股比例较小 财务防御措施财务防御措施l通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款l力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中 ， 增加对现有股东的股利发放率 l营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目 l对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司 l通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值 二、反收购的管理策略n建立合理的持股结构 n“金降落伞”策略，目标公司董事会可决议 n“毒丸”策略，其目的是提高收购成本 n员工持股计划Ownership Plans，简称ESOP) 三、反收购中的抗拒策略 诉诸法律 “白衣骑士” 帕克曼式 “毒丸式” 死亡换股 。