白云机场深度报告安全边际充足，困境反转可期 1. 白云机场处于历史什么位置？1.1. 市场悲观预期已充分反映新冠疫情影响居民出行，直接影响机场经营情况以 2020 年初为基准，截至 2020 年 12 月 31 日，白云机场、机场Ⅱ（申万二级行业）、沪深 300 收盘价分别-21%、-7%、 +26%；截至 2021 年 8 月 31 日，白云机场、机场Ⅱ（申万二级行业）、沪深 300 收盘价 分别-45%、-43%、+16%通过复盘 2020 年新冠肺炎疫情以来白云机场、机场（申万二 级行业）、沪深 300 的走势，我们发现白云机场与机场板块的股价走势基本保持一致， 因此，我们判断此轮下跌主要受行业性因素影响，我们将其归结为以下三点：（1）20Q4 民航国内客流量已恢复至 19 年同期，但 2021 年以来，从年初就地过年、 到 6 月广深疫情、再到 7 月下旬南京疫情扩散至十余个省市，机场作为严防疫情扩散的 重要关卡，受零星疫情影响较大，引发市场对于机场业绩恢复的担忧比如 2021 年 6 月 受广深疫情影响白云机场国内航线旅客吞吐量仅 84.5 万人次，环比 5 月下降 391 万人次。
2）基于海外疫情形势，市场持续调整国际客流恢复节奏预期2021 年 7 月我国民 航国际旅客运输量同比 2019 年仍下降 97%以上；短期来看，为了保障 2022 年 2 月冬奥 会顺利完成，我们预计在此之前国际航班“五个一”政策和熔断政策大概率将维持现状3）上海机场与中免签署免税补充协议，更改此轮合同剩余期限（2020.3-2025.12） 的免税租金计算方式，简单来说，免税租金不再与免税店营业额挂钩、而是与国际客流 量挂钩，并且原合同中的租金保底变为租金上限，引发市场对机场免税的重新思考，并 对 2025 年前机场免税业务弹性持较悲观预期；基于疫情影响的悲观预期已充分体现，随着 2020 年公司定增落地、三期扩建工程建 设主体确认是机场集团（上市公司可选择项目进行投资），我们认为白云机场利空已基 本出尽，后续有望迎来边际改善1.2. 当前安全边际充足1.2.1. 第 1 层安全边际：估值水平接近历史低位机场是典型的重资产行业，大型枢纽机场的扩建周期间隔相对较短，且造价往往较 高，高额折旧摊销导致新产能投用初期利润波动较大，因此，我们基于净资产视角，采 用市净率指标来分析白云机场当前估值水平。
估值已接近历史底部1）最低约 1 倍 PB：白云机场自 2003 年 4 月 28 日于上交所 上市，2013-2014 年 PB 跌至底部，约 1 倍左右，当时背景主要为：①大环境处于熊市， 沪深 300 指数在 2400 点以下；②属于公用事业标的，弹性较小，估值明显低于免税业务 成规模的消费属性股；③公司治理待优化，成本费用端控制不佳2）近十年最高超 3 倍 PB，近五年平均约 1.9 倍 PB：在免税业务开始放量的 2019 年，公司估值最高超过 3 倍 PB；期间 2015-19 年，公司平均估值约 1.9 倍 PB3）当前 PB1.29 倍：2021 年 8 月 6 日， 公司 PB 约 1.06 倍，处于历史大底；2021 年 9 月 3 日，公司收盘价对应 PB 约 1.29 倍近年机场由于免税业务规模日益增长，类消费属性越来越明显，我们复盘了 2010 年 以来白云机场的 PE 估值水平变化趋势，主要时间节点为：2017 年 5 月 5 日，公司与中免签订进境免税项目经营合作协议；同年 10 月 9 日，公司与中免签订二号航站楼出境免税店项目经营合作协议类消费属性开 始凸显，公司 PE 估值开始提升。
2018 年 4 月，T2 航站楼投用，当年利润受高额转固拖累；此时 T1&T2 进、出 境免税店均开业，合计销售面积约 6845 平米；2019 年，随着免税店放量、EPS 因成本大增而下降，公司 PE 出现大幅提升19H2 平均 PE 为 34.3 倍2020 年，在疫情影响下国际客流处于底部，机场免税店销售额几近于无；同时， 基于海外疫情形势，市场对于国际航班限制政策放开的预期持续调整，公司 PE 也开始波动2021 年 1 月 29 日，上海机场与日上上海签署免税补充协议，根据免税租金新计 算方式，免税租金与国际客流量挂钩，原来的高额保底成为当前的租金上限， 此轮合同期（2025 年前）免税业务弹性较大幅降低，因此，在对机场免税的悲 观预期下，白云机场 PE 持续下杀2021 年 9 月 3 日，公司收盘价对应 PE 约 20.9 倍，接近历史底部位置1.2.2. 第 2 层安全边际：当前股价跌破母公司定增价格控股股东以 10.90 元/股悉数认购 32 亿元定增2020 年 4 月 27 日，公司发布《非公 开发行 A 股股票预案》，发行价格为 10.90 元/股，增发股份约 2.9 亿股，拟募集资金总 额不超过 32 亿元，计划扣除发行费用后全部用于补充流动资金；此次定增发行对象为公 司控股股东机场集团，机场集团拟以现金方式一次性全额认购。
根据公司公布的定增发 行结果，在对 2019 年度利润分配（向全体股东每 10 股派发现金红利 1.45 元）实施完毕 后，此次非公开发行价格为 10.76 元/股，公司募集资金净额约 31.9 亿元当前（2021.9.3）股价低于母公司定增价的 8.2%2021 年 1 月 29 日，上海机场公布 与中免签署补充协议，2020-25 年免税收入弹性被基本固定，估值开始下杀，并带动白云 机场估值下跌，但我们认为由于体量存在差异，白云机场免税协议将不会与上海机场保 持一致变动，我们预计执行原合同协议的可能性较高2021 年 7 月 5 日，公司收盘价为 10.81 元/股，跌破待股东 2020 年定增发行价 10.90 元/股；截至 9 月 3 日，公司收盘价为 10.01 元/股，低于母公司定增发行价 8.2%，我们认为当前位置安全边际充足2. 困境反转是否可期？2.1. 客流稳定增长保障长期内含价值2.1.1. 供给端：产能有保障，空域受限少当前产能较为充足2015 年，白云机场第三跑道投入使用；2018 年，T2 航站楼和综 合交通中心正式投用，设计客容量扩至 8000 万人次；2019 年，白云机场跑道利用率 79%， 航站楼利用率 92%；2020 年疫情背景下，起降架次同比减少 24%，跑道利用率降至 62%; 国际及地区旅客吞吐量同比减少86%，整体旅客吞吐量减少40%，航站楼利用率降至55%； 考虑短期客流增速仍受一定影响，我们认为中期内公司产能保障较为充足。
T3 航站楼预计 2025 年建成，远期可满足 1.4 亿人次2020 年 9 月底，白云国际机 场三期扩建工程动工，计划新建 T3 航站楼（42.2 万平米）、T2 航站楼东四和西四指廊 （14.4 万平米）、站坪（193 个机位）第四和第五跑道及其他配套设施，建成后白云机场 将有 5 条跑道同时运营，航站楼面积将超过 150 万平米，成为国内跑道最多、航站楼建 筑面积最大的民航机场，届时年旅客吞吐量可满足 1.2 亿人次（2021 年为 8000 万人次）， 远期可满足 1.4 亿人次白云机场产能优势在粤港澳大湾区机场群中非常突出，同时空域资源优势相对最大 1）当前产能最充足：2019 年，白云机场、深圳机场、珠海机场、香港机场、澳门机场航 站楼利用率分别为 92%、118%、112%、143%、123%，除了白云机场外均为超负荷运转 此外，高峰小时架次亦会对机场起降架次起到限制作用，当前白云机场实施 76+2 架次， 高于湾区其他机场2）中长期产能规划最高：根据当前已披露的建设规划，白云机场三 期扩建工程预计于 2025 年完工，设计客容量为 1.2 亿人次，规划产能高于湾区其他机场。
3）空域资源最丰富：深圳机场、澳门机场、香港机场的跑道近乎垂直，香港机场的起降 航道会干扰其他两座机场，三方在空域上可能存在冲突因此，通过在产能保障方面进 行比较，我们预计白云机场将有望享湾区其他机场产能饱和后的溢出流量，中期起降架 次、旅客吞吐量的增速将高于其他大湾区机场2.1.2. 需求端：区位+资源优势明显，坐拥粤港澳大湾区客流增量中国民航客运需求长期增长趋势确定商务旅游出行需求将随着经济发展而增加， 航空需求增速一般是 GDP 增速的 1.5-2 倍截至 2020 年全国航空人口数已达到 3.8 亿， 其中“十三五”期间新增航空人口数达到 2.1 亿；2012-2019 年，脱贫地区的机场旅客吞 吐量从约 2800 万人次增加到了 7800 万人次（+174%）根据民航局数据，2019 年我国 人均乘机次数为 0.47，低于全球平均 0.87，更低于美国的 2.48；根据民航局规划，2030 年我国人均乘机次数将超过 1按照引领粤港澳世界级机场群建设、支撑民航强国战略的国际航空枢纽功能定位建 设，白云机场辐射范围持续扩大根据广东省发改委发布的《广州白云国际机场综合交 通枢纽整体交通规划（修编）》，计划建设多层级、一体化的机场综合交通枢纽，实现 白云机场与广州中心城区 30 分钟通达，与珠三角各城市 60 分钟通达，届时高通达性的 交通网络将为白云机场引流。
1）高铁：计划在 T3 航站楼设置白云机场高铁站，正线引 入广中珠澳高铁和广河高铁，构建白云机场辐射南北、联通东西的“十字交叉”对外高 速铁路通道2）城际：新塘经白云机场至广州北站城际和广佛环线广州南站至白云机场 段将在竹料共线引入白云机场，在 T3、T1 和 T2 分别设站后引入广州北站，此外 T3 航 站楼还将引入穗莞深城际3）城市轨道：在既有广州地铁 3 号线引入白云机场 T1 和 T2 航站楼的基础上，新增规划引入广州地铁 22 号线和 18 号线白云机场是经济发达的粤港澳大湾区核心机场，区位优势突出全球四大湾区为粤港澳大湾区、东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区，2015 年 GDP 分 别为 1.4、1.8、1.4、0.8 万亿美元， 人口总数分别为 6671、4347、2340、715 万人；2016年粤港湾大湾区经济增速保持在 7%以上，分别是东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区的 2.2、 2.3、2.9 倍粤港澳大湾区研究院 2017 年的报告《创新合作方式促进共同繁荣》， 若按照当下趋势发展，粤港澳大湾区只需 6 年即可超越东京湾区成为全球经济总量最大 的湾区白云机场国际旅客吞吐量有望保持高增。
粤港澳大湾区 GDP 排名前列，居民消费水 平亦排名靠前，随着航线网络丰富，我们认为未来白云机场国际客流有望进入增长快车 道根据广东省机场集团与广州市政府的目标（疫情前），2020 年白云机场旅客吞吐量 有望达到 8000 万人次，国际旅客占比达 26%；2025 年，白云机场旅客吞吐量有望达到 1 亿人次，国际旅客占比达 30%；2035 年，旅客吞吐量达到 1.2-1.4 亿人次，国际旅客中转 率达到 35%，建成全球交通枢纽2.2. 非航业务未来可预期、可展望、可想象2.2.1. 流量变现是机场核心盈利模式非航业务是利润贡献主力机场航空性业务主要在政府指导下收费，对应固定成本 较高，航空性收入主要作为成本的抵消项非航业务依托于航空业务形成的旅客与货邮 吞吐量规模优势，以及航站楼周边产业规模逐步扩大优势，收费以市场调节价为主，弹 性和自主性较强；对机场来说，非航业务实质是流量变现，这部分收入对应的成本较低， 对利润的贡献度较大2019 年，白云机场航空性业务、非航业务毛利率分别为 17.6%、 67.8%，收入占比分别为 47.1%、52.9%，毛。