两岸不动产证券化估价之探讨2006海峡两岸十•地学术研讨会论文集121不动产证券化估价之探讨-海峡两岸收益法规定比较与台湾案例分析游适铭*摘要housepro. tw/ mysite. resources/EventDat.a/e950915a doc 1/09. doc 本文针对不动产 证券化估价，于收益法之运川比较台湾与人陆之规定，探讨总收入与契约租金及经济租金 之关联、收益资木化率Z决定、及重置提拨费与折I口提存Z议题尤其台湾对于DCF估价 之重置提拨费及建物折旧提存费之规定，有遭外界未能与国际接轨，其至使外资却步之质 疑者因此木文探讨重置提拨费及建物折旧提存费之原理及实务操作，以台湾不动产证券 化资产信托及投资信托34栋人楼，67份估价报告书进行分析，发现台湾不动产证券化估 价有似乎偏向卖方询问价（asking price）之现象本文并建议受托机构丿'垃基于投资人众立 场委托估价，而非于起初由发起人委托决定价格关键词：不动产证券化估价、重置提拨费、折旧提存费、DCF一、IJ|J n不动产证券化系将投资人与其所投资Z不动产间Z法律关系，由克接持有不动产所有权 之物权关系，转变为持有表彰经济效益Z有价证券1,将不动产由原先僵固性Z资产型态 转化为流动性之右价证券型态，同时运川自礼会人众购买有价证券所募集之资金，透过不 动产专业开发或管理机构进行不动产之开发、管理或处分，以有效开发不动产，提高不动 产之价值，充分结合不动产市场与资本市场之特性，以达「地利共享，钱畅其流」之H标 2o：3台湾迄2006年7月底止，不动产证券化申请案计有18件，其中7件不动产资产信托 （以下简称REAT）及9件不动产投资信托4 （以下简称REIT）申请案，已核准金额合计 600.7亿元。
木文以REAT及REIT估价案例，探讨不动产证券化之估价课题人陆不动产 估价主要对使用权评估，收益法应用上依「中华人民共和国国家标准房地产估价规范」（以下简称规范）估计一定期间Z收益价格5台湾不动产虽多为永续性Z所有权，不动 产证券化实务*游适铭第一届不动产估价师高考及格、政人地政博士班研究生、内政部 地政司技正1台湾不动产证券化条例第5条：「依本条例规定募集或私募之受益证券，为证券交易 法第六条规定经财政部核定之其它有价证券」2参照台湾不动产证券化条例立法总说明3 REAT核准7件，融资型3件，处分型4件，核准金额计164.6亿元REIT核准6件，核准金额计446.1亿元55. 3. 7 「中华人民共和国国家标准房地产估价规范」:「計算收益價格時應根據未來 淨收益流量的類型，122不动产证券化估价之探讨个案投资标的亦肓-•定期间收益之地上权案例者，即与人陆使用权特性令所交集木文就不动产证券化估价于收益法之运用，比较台湾与人陆之规定，探讨总收入与契约 租金及经济租金Z关联、收益资木化率Z决定、及重置提拨费与折I口提存之议题并以台 湾不动产证券化资产信托及投资信托34栋人楼，67份估价报告书进行分析，探讨台湾不 动产证券化估价是否有偏向卖方询问价(asking price)之现象。
6二、文献冋顾廖咸兴(2000:395)认为发起人从事不动产证券化之动机，分为资产转换、融资及赚取 服务费三种由于不动产证券化标的木身有账面价值，亦有净资产价值计算标准，发起人 于发起前往往请估价师先预估可发行价格虽然(International Valuation Standard； 以下简称IVS)行为规范4. 4. 2即认为：「评价人员不得接受包含既定意见与结论的评价 业务J o Kinnard et al. (1997)、Wolverton R Gallimore(1999)调查不免发现 MAI 商 业估价师有41%将配合客户要求调整估值Levy and Schuck(1999)以深入访谈发现纽西兰 亦有客户压力之影响如Levy and Schuck(1999)认为令些估价人员会在最后出报告之 前，先提供客户初步估算价格汪骏旭(2005)发现因为业务压力的关系，不动产估价确实 存在着预估制度假设预估金额不如发起人所预期，似乎估价师也就无呈现其真实价格之 机会；如预估金额有达成委托人期望价格之可能，估价师便需找寻该预定发行金额之支 撑李易璇(2005)定义心中有价的行为乃：「估价的结论在可观察的估价程序未完成前便 已决定」,即所谓「先射箭，再画靶」。
Gallimore仃996)认为心中有价于交易信息取得 相对不易的国家更容易发生台湾即为-例张能政(2004)则称此为估价稈序偏误里的肯 证偏谋(confinnation bias) 0而发起人之期望价格影响方tfn', Wolverton(1996)发现了解勘估标的售价将导致估价师 选择比较标的之偏误Tersky and Kahneman(1974)认为询问价(asking price)会让估价 者在估价决定时产生定锚(anchor),以致估价结果产生偏谋李易璇(2005)亦认为心中有 价的行为明显违反了科学推理的过程(science reasoning process),让估价成为极为主 观的行为李易璇、陈奉瑶(2005)复认为标准的估价穆序中，价格应是在估计程序最后的 步骤才决定，价格决定点越早表示脱离标准估价程序的偏谋越人而台湾3亿以上估值所 需第2家估价师，因皆为发起人所委托，需与第一家估价师共同完成估价Diaz and Hansz(1997)研究认为先前专家判断估值将使估价师对地理环境较不熟悉之地区所下估值 产生影响Diaz (1997)并认为若估价过程中获得其它估价师评估结果之讯息时，也会造 成价格决定之扭曲，使得估价结果产生趋于一•致之现象。
選川對應的收益法計算公式 收益法的基木公式如下：v=6 i lnAi/(l+R)i富邦一•号融资增购及富邦二号投资标的皆有地上权案例2006海峡两岸土地学术研讨会论文集123三、海峡两岸收益法析之比较(%1) 契约租金与市场租金关联不动产证券化属不动产投资之一坏，不动产投资估价多川折现现金流量分析(DCF), 国际评价基准IVS GN No. 9对DCF界定为：「收益法范畴中运川计算机科技，折现率丿应以 市场特性相同案例萃取、理论上应反映机会成木，分析期间为5至10年，期末冋收价值 估计可选择数种方武决定台湾不动产估价技术规则(以下简称规则)第28条明 定：「收益法得采直接资本化法与折现现金流暈分析等方法」人陆收益法因评估不动产 使用权为主之特性，亦非台湾规定之玄接资本化法(direct capitalization approach),而系一定期间Z收益价格台湾对不动产证券化为日的Z DCF估算时，如投 资标的既有契约租金确定，其各期净收益应以投资标的之实际净收益计算，方能估计投资 标的实质收益价格规则第33条第2项爰规定：「…适用于不动产证券化为H的之折现 现金流量分析价格估算时，各期净收益应以勘估标的之契约租金计算为原则…前项契约租 金未知者，应以］|j场经济租金推估客观净收益。
J此与人陆规范5. 3.3： 「估价中…净 收益，除有租约限制的之外，都应采用正常客观的数据有租约限制的，和约期内的和金 宜采用租约所确定的租金，租约期外的租金应采用正常客观的租金1) 收益资木化率Z决定为增强收益资木化率或折现率规定，台湾规则第43条除第1款风险溢酬及第2款市场 萃取外，新增第3款依加权平均资金成木方武决定，其计算式如下：收益资木化率或折现 率二ni lWiKi；第4款依债务保障比率方武决定；及第5款采「收益资木化率或折现率=净收益率/有效总收入乘数」之方式人陆规范5. 3. 5： 「资木化率应按下列方法分析确 定：1市场提取法；2安全利率加风险调整值法；3复合投资收益率法；4投资收益率排序 插入法：找出相关投资类型及其收益率、风险程度，按风险人小排序，将估价对象与这些 投资的风险程度进行比较，判断、确定资本化率」其中市场提取法与台湾第2款相近、 安全利率加风险调整值法与台湾第1款相近、复合投资收益率法：R-M - Rm+(1-M) - Re7为 台湾加权平均资金成本方式,-•般称WACC(Weighted average cost of capital),台湾 以r=ni lWiKi,其中:Ki：第i个资金來源占总资金成本比例，二i lnWi=k Ki：为第i个资金來源Z利率或要求报酬率。
」资金来源不限两个途径适川更广；且第43条第2项还有：「…有采取其它 方法计算之必要时，应于估价报吿书中叙明」亦保有扩充应用Z弹性而规范5. 3.6资 木化率分7 R -资木化率（％ ） : M-贷款价值比率（％）,抵押贷款额占房地产价值的比 率；Rm-抵押贷款资本化率（％）,第一年还本息额与抵押贷款额的比率；血-口有资本要 求的正常收益率（％）124不动产证券化估价之探讨为综合资木化率：R0二LXRL+BXRB…」则与规则第46条第2项：「…房地收益资木率 或折现率二土地收益资木化率或折现率X 土地价值比率+（建物收益资木化率或折现率+建 物价格tl期当时价值未來每年折旧提存率）X建物价值比率」相似三） 折旧提存议题规范5. 3. 8后半：「对于土地与建筑物合一-的估价对象，当建筑物耐用年限短于使用权 年限时，可采用下列方式之一处理：1先根据建筑物耐用年限确定未来可获收益的年限， 选用对丿应的有效年的收益法计算公式，净收益中不应扣除建筑物折旧和土地取得费川的摊 销；然后再加上十•地使川权年限超岀建筑物耐川年限的土地剩余使川年限价值的折现值 2将未來可获收益的年限设想为无限年，选用无限年的收益法计算公式，净收益中应扣除 建筑物折I口和土地取得费用的摊销。
」亦即如选用无限年的收益法计算公式，贝闪折I口议 题台湾于不动产证券化小请案，因折旧费菲现金支出，估价上有质疑该项1=1者王健安 （2005）虽亦质疑「找不到支持现金流量折现法或收益还原法的估价模式，需考虑残值或 折旧的看法」，似即因以往需扣减折旧费之规定，遭其质疑折旧费之实际支出行为8笔 者亦认同收益法无depreciation之折旧问题,而系recapture提存问题但台湾长久以 来以折旧称之，为免骤改称提存冲击习惯见解，爰规则第40条：「勘估标的总费用之推 算，除推算勘估标的之各项费用外，勘估标的包含建物者，应加计建物之折旧提存费，或 于计算收益价格时，除考虑建物收益资木化率或折现率外，M加计建物价格口期当时价值 未來每年折旧提存率」将折旧改称折旧提存，并针对百接资本化法应用而言 Appraisal Inst i tute（2001:532）叙明净收益得以特定重置提拨项日提拨前或提拨后估计 其资木化并有扣除重置提拨费之前之总资木化率，人于扣除重置提拨费之后之总资木化 率之做法9,且两者结果相同四） 一定期间之收益价格规范5. 3. 8前半：「…对于土地与建筑物合一的估价对象，当建筑物耐川年限长于或等 于土地使川权年限时，应根据土地使川权年限确定未來可获收益的年限，选川对应的有限 年的收益法计算公式，净收益小不应扌II除建筑物折I口的土地取得费用的摊销。
」有限年8收益法折旧提存与折旧有别，如GN4无形资产评价3.6. 1对毛现金流量（Gross Cash Flow）界定为「税后净收益加上非现金项口，例如折旧与摊销」，该折旧系为抵减可课 税所得之用，与估价中建物永续之提存不同美国不动产估价（2001:521）虽提及「『账 面折旧book depreciationj为需排除在重编经营报告书之项目（is the exclusion from reconstructed operating statements）,因其可能系依据税务目的而算,因收。