关键词: 储架注册，规则，证券发行 内容提要: 证券发行储架制度涉及问题十分广泛，制度相关的内容涉及适用的市场类型、证券品种和发行人资格，对信息披露的要求，对相关市场参与者的影响及其义务，对证券发行与交易方式的影响等美国从1983确认储架注册的415规则开始，SEC每一次对制度的修订背后都蕴含着对该制度的运行效果和资本市场对其反应的评判研究其背后潜藏的市场理论，以及对整个资本市场参与者的影响及其宏观功效，对我国资本市场发展有先导性的价值本文尝试阐释415规则被法典化之前的部分历史背景和争议，分析与该规则相关的其他规则内含，简单概述制度涉及的实务问题，以期启发我国相关研究，并对我国发行制度改革特别是创业板再融资逐步引入储架发行机制提供一个比较法意义的制度指引 美国证券法和SEC规则下的储架注册制度是指，发行人可以在公开发行前向SEC提交注册说明书，表明其无意立刻发售所有已注册证券，而是允许发行人在同一生效注册下进行多次发行，包括初次发行（primary offerings）或者二次（次级）发行（secondary offerings）{1}本文分为三个部分： 第一部分通过梳理储架制度的历史沿革来认识其产生的背景和主要争议；第二部分则通过介绍储架制度下几个重要的实务问题，包括储架发行类型、注册人资格、发行要求、信息披露与尽职调查等，以展示该制度的具体设计；第三部分则在此基础上，对我国再融资制度改革和创业板市场再融资制度建设过程提出一些可供思考的问题。
一、美国储架发行制度的发展沿革和制度争议 （一）20世纪40～80年代初—储架注册制度形成之前的环境因素 1933年《证券法》第5条规定，除证券注册登记生效以外，任何证券不得通过任何形式或州际管道销售或交付该法第6条同时规定，“注册说明书只有在其列明的证券有意发售的情况下方能视为有效”{2}在SEC对In re Shawnee Chiles Syndicate一案中指出，该条款禁止在注册说明书中包含无计划在当前发行的证券{3}此后，SEC逐渐到了商业环境的变化对发行程序调整的要求尽管SEC从来没有推翻过Shawnee裁决，但其通过“不采取行动解释程序”（no-actioninterpretative proceedings）允许或要求发行人注册将要延迟或持续发行的证券 从1940年10月开始，SEC召集投资银行家协会（IBA）、全美证券商协会（NASD）、纽约场外证券交易所（the New York Curb Exchange）、纽约证券交易所（the NYSE）和其他行业代表展开了一系列的会议，讨论修改1933年证券法的第6条a款该条款在当时被解释为只允许对立即发售的证券进行注册。
{4}与此同时，美国国会也在争论两项提案，众议院的提案允许对未来某个日期发行的证券予以注册，并且不要求任何对注册说明书提出生效后修订说明的承诺{5}参议院的提案则是，如果SEC能够限定发行人从生效日开始12个月内进行销售，那么，可能通过对未来某个日期发行证券的注册{6}国会证券委员会支持这一提议，但将其限制为“在注册说明书生效后的合理期间内没有发售的任何证券，都需要在发行前更新注册说明书”{7}这实际上是修正后生效报告（post-effective amendment），但是能清楚地看到证券委员会也在思考储架的普遍可行性无论是证监会自己组织的会议，还是国会的讨论均没有通过此项规定当时的理解是，国会不会在第6条a款的限制性规定上妥协然而在实践中，SEC逐渐的允许诸如并购、认股权证、股票期权等不需要承销商承销证券的发行使用储架注册 此后，美国证监会开始通过行政性规定，在有限的情况下例外地允许储架注册的存在从20世纪60年代后期开始，针对注册说明书指引（the Guides for the Preparation of RegistrationStatements）的解释指引4，{8}已经包含了关于延迟发行或持续发行{9}的说明。
实践中，储架注册制度实际上已经在下列情况中使用：①特定的次级发行（certain secondary offerings）；②股利、利息的再投资（dividend, interest reinvestment）；③附权发行（rights offerings）；④已发行证券的转换或行权（the conversion or exercise of outstanding securities） ;⑤作为质押物的证券（securitiespledged as collateral）同时，储架制度也被用于诸如抵押转手证券（MPTs）之类的其他领域{10} 20世纪80年代一系列的经济、国外市场和法律环境变化也导致美国证监会重新考虑储架制度的问题 第一，从经济层面看，在20世纪70年中期以前，美国的货币使用成本相对比较稳定在没有利率波动的压力下，发行人、承销人和立法者很少有所担忧但是，从70年代后期开始，利率波动突显出来在1980年，基准利率史无前例地发生了42次变动，时间成为了真正的货币，“市场窗口”(market window）也在这个时期被人们广泛知晓市场的机构化和大额交易的增加也影响到对市场规则的理解。
这就是实施储架制度的反对者们从来就没质疑过实施储架制度对债权发行的重大意义，因为债权发行受利率波动影响很大，美国从60年代开始利率波动逐步增大，大家意识到必须有灵活、高效地发行方式才能及时地选择发行的市场窗口机构投资者持有股票的比例也大幅上升，从1965年的3％上升到1980年的29％, 1981年达到32％,1982年达到41％ {11}第二，同一时期，美国发行人越来越多地实施境外的债券发行，并且有意识地选择了规范较为宽松的欧洲市场不过，欧洲市场的深度（depth）较美国市场浅，市场窗口比较小，发行人和承销商必须加快发行速度，他们也希望能够在成熟度较高的美国市场进行类似的发行活动{12}第三，从法律环境上看，信息披露制度的发展也是储架注册被立法采纳的前置条件发行注册的核心问题之一就是信息披露（后面再详述），目的是为了保护投资者尤其是个人投资者获得充分的投资信息如果信息披露的质量和效果得以解决，那么注册的要求也可以做相应的调整，以达到美国《证券法》的一个主要目标—使投资者可以基于准确的和及时的信息做出决策，同时还能够提高资本市场的效率从1964年开始，定期披露（periodic disclosure）的质量得到提升，持续披露制度也逐步开始发挥作用。
1982年3月委员会采纳了统一披露制度（inte-grated disclosure system），该制度不仅统一了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对证券发行、交易的信息披露要求，而且也为一次注册多次发行做好了铺垫{13}第四，从20世纪60年代开始注册说明书的数量翻了4倍，而美国证监会的人力和预算在逐渐缩减{14}，迫不得已之下委员会开始了对注册说明书的选择性审查（selective review of registration statements） {15} 1980年SEC颁布“462A条规则”（Rule 462A），同时废除“指引4”, SEC认为统一的信息披露制度和“引证方式”引用定期报告、临时报告已经可以保证注册说明书公布信息的充分、及时和有效性，因此所有发行人都可以选择进行储架发行，同时也没有对市价发行作任何限制{16}由于并没有真正意义上触及和引发该制度的争论，所以以上材料更多的是回答了1983年开始正式讨论是否采纳储架注册的历史环境尽管如此，我们也能隐约地感觉到，储架注册的争论焦点会集中在信息披露、市场参与者和交易效率等方面 （二)1983年—储架注册制度的争议与采纳 1983年12月31日，几经争论，为了提高证券发行的灵活性和降低发行成本，SEC证券解释令No. 33～6499正式采纳了415规则{17}。
该规则实际上是《1933年证券法普遍规则与条例》{18}中的第415条，其 第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行，但将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的发行人这类注册人规模较大，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件这一年集中出现了大量针对Rule 415的论文和讨论意见，仅SEC主持的听证会就持续了一个星期，有40名证人出席进行说明，整个说明记录超过了1000页 1．对储架注册制度的支持理由 首先，所有的评论都认为储架注册为公司融资提供了方便，而最主要的益处是节约成本①灵活性是该注册制度相比传统制度最明显的优势尤其是在当今瞬息万变的资本市场中，程序的灵活性使注册人能够选择对自己最有利的市场条件发售证券从债券市场来看，通过选择最合适的市场窗口，注册人可以在利率较低的时候发行债券，或者选择较低的股息率发行优先股使现有股东受益它还允许通过临时通知改变发行证券的结构和条件，使注册人能够根据市场的变化满足当前的需求从股本市场来看，这种灵活性也同样起到积极的作用②合规成本也比较低证券注册程序的简化也使成本降低因为发行一系列的证券只需要提供一份注册说明书，所以，法律成本、会计成本、印刷成本等都得以减少。
当415规则被采纳后，时任SEC主席Shad就估计一年可以节省发行人3亿美元的费用而且，这种程序减少的时间会让发行人有更充裕的准备来安排融资计划③有一些评论者认为承销商之间的竞争加剧也降低了承销价差（underwriting spreads）和发行收益（offering yields）实践研究显示，由于投资银行之间的竞争，根据415规则进行的债券和股票发行中的保险费用更低{19} 其次、推动分销方式的创新在储架注册制度之前，大多数发行人都是使用传统的定价协议发行在这种情况下，发行人都倾向找一家规模较大的投资银行，因为它们有更多、更长期的投资者关系而这家投行则以主承销商的身份，组织承销团以某个协议价格向发行人整体购买拟发行证券，承担包销过程中证券没有售完或股价下跌的风险，但以发售的差价作为其获利415规则产生后，证券市场开始试验一些新的分销方式，包括荷兰式拍卖、零星发行和包销其中，包销已成为415规则后最流行的方式，其最大的好处是加大了承销商之间的竞争，并且提高了发行人的灵活性{20} 再次、便于一级市场与二级市场的平衡定价，从而保护股东的利益通常情况下一级市场的投资者比二级市场的投资者能够获得更有利的价格。
但是如果两个市场之间的定价失衡能够得以消除，那么就会提高二级市场对机构交易的刺激，最后会增加二级市场的流动性和深度{21} 2．对储架注册制度的反对理由 实际上，在听证会中证券业的代表没有反对把储架注册的传统做法提升为法律规定，大多数代表也没有反对债券发售进行储架制度时任证监会委员Thomas Barbara接纳了证券业代表的意见她认为储架注册： (1)会挫伤个人投资者在资本市场的参与度，并且进一步导致证券持有人的机构化，从而助长承销商、做市商和其他金融媒介的更加集中，最终损害一级市场和二级市场的稳定性与流动性；(2)降低了投资者做出投资决策时所依赖的信息披露质量和时效性{22} 第一，一级市场股票发行是否适用储架发行区域承销商的收入很大程度依赖于他们参与传统的定价、集中发行如果它们不能参与“蓝筹”（blue chip）发行，他们可能完全失去承销或做市业务，或者至少是削减对这方面的研究和承销功能，转而希望被大的公司收购这将会剥夺小型的或者新兴的发行人筹集资本的最主要来源，从而严重地损害国家经济同时，包销也会加速投资者团体的机构化储架发行先天性追求效率的特征，要求投资银行将证券尽快发售完。