保荐机构、风险资本声誉与公司IPO前后盈余信息质量 李建军 唐松莲[摘要]党的十八大提出的股票发行向注册制转变的成功前提是金融中介机构在公司IPO中替代证监会对上市公司盈余管理扮演“守门员”的关键监督角色尽管如此，以往研究却很少关注在IPO中对上市公司盈余管理有相当影响能力的金融机构——风险资本和保荐机构对上市公司IPO中盈余管理的影响通过实证方法首次研究了风险资本与保荐机构声誉对我国公司IPO前后盈余管理的影响，并发现：（1）保荐机构和风险资本声誉都能显著抑制公司上市前的盈余管理;对IPO后的盈余管理没有显著影响在风险资本投资的上市公司样本中，上述结论非常显著;并且两类机构声誉存在替代效应2）在2009年6月保荐制度改革前，两类金融机构声誉对公司上市前的盈余管理没有显著影响;2009年6月保荐制度改革后，两类金融机构声誉对公司上市前的盈余管理有显著抑制作用[关 键 词]盈余管理 保荐机构 风险资本 声誉[]F276.6 []A []1008-7672（2019）03-0051-12一、 引言2013年11月15日中共中央下发的 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出要推进我国股票发行注册制改革。
同年11月30日证监会制定并发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这被认为是我国从核准制向注册制转变的重要步骤政府部门在同一个月内的两大文件传递出强烈的信号——我国新股发行最终要由“市场起决定性作用”——让二级市场投资者对股票进行筛选，从价值投资的角度对真正创造利润的公司进行投资，有效实现我国股票市场价值投资和资源配置完美结合的功能新股发行注册制意味着证监会在新股发行中对申请公司发行信息尤其是盈余信息的监督责任将向负责股票发行的保荐机构转移，实际上在11月30日的文件中对保荐机构的盈余信息审核和监督已经作了明确规定保荐机构对于新股发行中盈余信息的监督功能是否有效实施决定着“股票市场起决定性作用”是否能真正实现一方面，二级市场的机构投资者、分析师都以新股发行中披露的盈余信息作为投资分析主要依据另一方面，发行公司大股东出于成功IPO，增加资金募集规模和自身股票价值的动机，发行公司有改变公司会计政策，粉饰公司盈余数据的动机一般将公司粉饰盈余信息的行为称为盈余管理但是，盈余管理程度比较严重的公司上市后的长期股票市场收益会比较差，会严重损害二级市场投资者的利益我国即将实施的IPO改革浪潮中，新股发行中的保荐机构能够担当上市公司盈余信息质量监管的重任吗？近年来，频频传出保荐机构保荐的公司财务造假的丑闻。
2011年和2013年，平安证券分别因胜景山河、万福生科保荐项目中的盈余信息造假问题被证监会重罚——签字保荐人保荐资格被取消，在万福生科项目的罚款甚至高达7650万元;平安证券被暂停3个月保荐资格出于对申请发行公司盈余信息质量的担忧，2013年1月，证监会要求申请上市的882家公司以及保荐机构对申请上市公司2012年盈余数据进行自查并上报证监会那么，自2004年我国保荐制度实施以来，我国保荐机构尤其是高声誉的保荐机构能有效监督申请发行公司，能保证发行公司盈余信息质量吗？同时，还存在另一股有能力影响申请发行公司盈余管理行为的重要力量——发行公司中的风险资本股东风险资本一般会在投资企业的过程中通过签订投资契约的方式获得超过其持股比例的控制权，如融资以及上市的一票否决权、董事会表决权同时，风险投资7-10年的封闭式基金运作模式决定着风险资本一般会选择在投资企业IPO后1年左右减持其股份，并向投资人进行清算分配所以，风险资本在投资企业中对重大决策的控制权和其上市后快速减持的目标使其对申请上市企业的盈余信息质量存在影响能力和动机那么，在我国股票发行市场中，风险资本尤其是高声誉的风险资本如何影响发行公司上市前后的盈余管理，风险资本与保荐机构是否相互影响呢？二、 文献回顾到目前为止，国内外学者主要从上市公司外部环境因素和公司内部因素角度识别上市公司上市后盈余管理的影响因素。
总体来说，一些学者发现财务审计机构特征、①经济周期、②退市制度、③信用评级调整、④媒体关注、⑤资本市场监管⑥以及银行监督⑦等外部环境因素会影响到上市公司的盈余管理程度另一部分学者从公司内部因素寻找公司盈余质量的关键影响变量范经华等、叶建芳等证实公司内部控制可以抑制上市公司的盈余管理程度⑧⑨一些研究发现基金公司等机构投资者对于上市公司盈余管理行为也有积极的抑制效应⑩尽管保荐机构和风险资本在公司IPO过程中，存在影响上市公司上市前后盈余管理行为的能力和动机，但目前关于保荐机构、风险资本与上市公司盈余管理行为的研究还比较少见Lee、Masulis研究证实在美国这样的发达资本市场中，风险资本和投资银行两类金融机构的声誉能降低上市公司上市前的盈余管理程度，并且两者有显著的替代作用但关于风险资本、保荐机构声誉是否影响上市公司上市后的盈余管理行为，哪些因素影响两类金融机构声誉机制的发挥等重要问题，上述文献都没有深入讨论由于我国资本市场属于新兴市场，市场投资机构、股票发行制度以及转轨经济中制度动态调整等特性，在美国发达市场成立的结论在中国市场是否仍然成立还不得而知同时，国内外文献对于保荐机构声誉机制的探讨主要集中在保荐机构对于上市公司上市抑价率与长期股票市场收益的甄别作用。
①②现有研究表明，在美国等发达资本市场保荐机构声誉能有效地降低上市公司抑价率，③提升上市公司的长期市场回报但其他关于美国之外市场的研究却发现，保荐机构声誉对于上市公司抑价率没有显著影响所以，研究保荐机构声誉在美国之外的新兴市场——中国股票市场中对于上市公司IPO前后盈余管理行为的影响具有重要的理論意义，是对Lee、Masulis研究的有效补充同樣，关于风险资本对其投资公司盈余管理的研究存在两种截然不同的结论部分研究发现风险投资机构能通过其投资过程中获取的控制权，提升被投资企业的公司治理水平，抑制其盈余管理程度④⑤而另一些研究却发现，风险投资机构存在显著的道德风险行为Chahine et al.以美国及英国市场中274家有风险投资背景的企业为研究对象，发现上市前企业可操纵的应计项目显著上升;风险投资机构越多、盈余操纵程度越高的企业，其上市后的表现越差⑥从上述相关文献梳理不难发现：（1）目前关于新兴市场中风险资本、保荐机构声誉对上市公司IPO前后的盈余管理行为影响的研究还比较缺乏尽管Lee、Masulis研究证实了发达资本市场中，风险资本与保荐机构声誉对公司上市前的盈余管理有显著的抑制作用。
但保荐机构声誉对于抑价率和长期市场收益在不同市场作用效果完全不同一样，保荐机构声誉在中国这样的新兴市场是否发生作用还有待考察而关于风险投资对其投资公司盈余管理的研究中忽略了风险资本的声誉效应，从平均意义的角度研究风险资本对其投资公司盈余管理的影响，并没有得到一致的研究结论2）风险资本、保荐机构声誉的作用范围还需要深入探讨Lee、Masulis的研究仅仅讨论了风险资本、保荐机构声誉对公司上市前盈余管理行为的影响，对公司上市后尤其是上市一年内盈余管理的影响没有进行考察证监会明确规定保荐机构对主板公司负责督导一年，创业板公司督导两年同时，证监会规定风险资本可以在一年的锁定期结束后减持所持上市公司股份所以，考察保荐机构声誉对上市后一年内盈余管理行为的影响是检验其督导期工作效果的主要方式;而对于风险资本声誉与上市公司上市后一年内盈余管理行为关系的研究则是考察风险资本是否存在通过盈余管理行为拉升股价，高位减持的道德风险行为3）关于风险资本、保荐机构声誉对于上市公司上市前后盈余管理行为影响的调节因素研究还需要加强Lee、Masulis的研究并没有考察两类金融机构声誉作用于上市公司上市前盈余管理的调节因素。
2004年我国实行保荐人制度以来，证监会对于保荐机构的监管力度是动态调整的，尤其是在2009年强化保荐机构保荐责任和内部审核前后那么，政府监管强度的动态调整是否会影响保荐机构和风险资本声誉作用效应的发挥呢？上述问题都值得我们深入进行考察，更好地为我国证券监管部门的股票发行监管和改革提供理论依据和经验支持三、 研究设计（一） 数据与样本本文研究的样本区间为2004年1月至2012年11月，主要数据来自Wind数据库上市公司IPO发行数据库，该数据库是目前我国上市公司研究中最常用的数据库之一此外，上市公司前十大股东中风险投资机构识别主要通过投中集团的专业股权投资数据库CVsource（）和清科集团私募通股权投资数据库（）中风险投资机构目录进行手工甄别和筛选，并通过这两个数据库手工整理上市公司中领投风险投资机构的成立时长（年龄）、管理资本规模、累计投资的项目数量以及退出的项目数量上市公司保荐机构每年保荐上市公司的数量，保荐上市公司市值等数据也来自wind数据库此外，本文样本剔除了样本中金融类上市公司和计算盈余管理数据中存在数据缺失的上市公司，共得到1239个上市公司样本二） 变量定义1. 预测变量本文主要考察风险投资机构和保荐机构声誉对于上市公司IPO前后盈余管理的影响。
关注的预测变量有上市公司上市前一年年末的应计盈余;上市公司上市当年年末的应计盈余管理应计盈余管理的计算方法主要采用经典文献中采用的Dechow et al.（1995）模型：=α0+α1+α2+εi，t（1）其中，TAit为企业i在第t年度的总体应计项目，计算方法为会计净利润减去经营活动产生的现金净流量;Ai，t-1为企业i在第t-1年度的总资产;ΔREVit为企业i在第t年度的营业收入减去第t-1年度的营业收入;PPEit为企业i在第t年度的总固定资产; εi，t为企业i在第t年度的随机误差项2. 主要解释变量解释变量主要是IPO公司中领投风险投资机构声誉和IPO公司保荐机构声誉两个变量风险投资机构声誉通过主成分方法对该投资公司年龄、累计投资项目数量以及累计退出项目数量提炼声誉因子，再定义声誉因子超过平均水平者为高声誉者，其声誉变量VCRP取值1;否则取0保荐机构声誉度量主要采用郭泓以及潘越等文献均采用的方法，利用保荐机构上一年保荐公司数量计算其市场份额，再定义市场份额超过平均水平者为高声誉者，其声誉变量IBRP取值1;否则取0①②为了考察2004年实施保荐人制度以来，政府监管部门对保荐机构监管强度的动态变化，引入政府监管强度指标（sup er）。
2009年中国证监会发布《〈证券发行上市保荐业务管理办法〉的决定》，从内部控制、保荐人和保荐机构责任明确以及保荐机构监管三个方面强化并落实了保荐机构和保荐人的责任，增加了对保荐机构的监管强度，此决定从2009年6月14日起施行所以，定义政府监管强度指标sup er在2009年6月14日以前上市的公司取0;在2009年6月14日之后sup er取13. 控制变量为了控制IPO公司特征、行业特征以及公司上市审计机构特征对于上市公司盈余管理的影响，主要控制了公司规模（Size）、公司年龄（age）、公司资产收益率（ROA）、公司资产负债率（lev）、公司股权集中（Sh2t10）、审计机构声誉（ADRP）、公司行业特征（Industry）以及IPO年份表1是本文主要变量的缩写和计算方法在以上研究设计的基础上，构造本文的主要回归模型：DAkit=β0+β1IBRPit+β2VCRPit+β3IBRPitVCRPit+βjVj+εit （2）其中，k=0，1，…，Vj，j=1，…，m为控制变量，it表示第t年上市的第i个公司四、 实证结果与分析（一） 单变量分析本研究采用Stata12.0进行数据处。