请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 业绩回顾 证券研究报告 2011 年 2 月 27 日 机场 研究部 推荐 上海机场 (600009.CH) 陶薇陶薇 分 析 员 ,SAC执 业 证 书 编 号 ： S0080205070024 taovivian@ 10年业绩超预期，未来更上一层楼 主要财务信息 股票信息 最近估值走势 最近估值走势 资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 2010 年业绩基本符合预期：年业绩基本符合预期： 上海机场 2010 年实现营业收入 41.86 亿元，同比上升 25.4%，营 业成本 25.6 亿元， 同比上升 11.7% 最终实现净利润 13.11 亿元， 合每股 0.68 元，同比上升 85.6％，比我们的预期略高 1.6%，但 比市场每股 0.63 元的预期高了 8.2% 公司拟向全体股东每 10 股 派发现金红利人民币 1 元（含税） 正面： • 世博效应及国际市场复苏带动旅客吞吐量同比快速提升 27.2% • 收入结构优化，毛利率水平同比提高 7.6% 发展趋势：发展趋势： 由于航空需求向好，我们对上海机场吞吐量的增长依然乐观，并 相信国际市场将成为带动机场客流量上升的主要推手。
从 2011 年 1 月份的营运数据来看，国际市场 22.5%的增幅依旧要好于受 春运推动的国内市场 1.4 个百分点，符合我们年初的判断往后 看，只要全球经济不出现大幅动荡，国际市场仍有望维持双位数 的增长，使机场整体的增速维持在较高的单位数水平而机场利 用率水平尚有提升空间，未来数年没有大型资本开支计划，这也 给机场的盈利提升创造出良好的条件综合来看，上海机场未来 的业绩成长性值得期待 估值与建议：估值与建议： 上海机场 2011 年和 2012 年的 PE 分别是 17.9x 和 15.6x，处于历 史估值水平的低端我们看好上海机场的发展潜力，随着国际市 场的进一步复苏和上海枢纽建设的推进，基本面走强的趋势较为 明显机场收费的上调和资产注入预期的加强也将成为今年的意 外惊喜我们维持对上海机场“推荐”的投资评级 A股股 当前股价 人民币 14.32 股票代码 600009.CH 日成交量（百万股） 12.7 52周最高价/最低价 人民币 19.78/11.15 总市值（人民币百万元） 27,594 发行股数 （百万股） 1,927 其中：流通股（百万股） 1,093 主要股东 (持股比例） 上海机场（集团）有限公司（53.3%) 近近1周周1个月个月3个月年初至今个月年初至今 [600009.SH]-1.67+4.06+11.99+13.80 [上证上证A股指数股指数]-0.73+7.53+0.22+2.51 [中金机场指数中金机场指数]-0.64+4.32+6.49+9.46 50 70 90 110 10-2-2510-5-2510-8-2510-11-2511-2-25 上海机场上证A股 （百万元）2008A2009A2010A2011E2012E 主营业务收入3,3513,3384,1864,6945,188 （+/-%）6.6(0.4)25.412.110.5 主营业务利润1,1669121,4611,7401,991 （+/-%）(31.4)(21.7)60.119.114.4 净利润8607061,3111,5431,767 （+/-%）(49.3)(17.9)85.617.714.5 每股盈利 （元）0.450.370.680.800.92 市盈率 （倍）32.139.121.017.915.6 每股经营现金（元）0.80.61.21.01.1 股价/经营现金（倍）18.523.312.314.413.1 市净率（倍）2.22.11.91.81.6 EV/EBITDA （倍）16.216.3 11.09.48.0 净资产收益率 (%)7.05.59.2 9.810.1 投入资本回报率(%)6.75.69.3 9.910.3 股息收益率(%)0.3 0.30.30.70.5 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 2 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2010 年业绩回顾年业绩回顾 上海机场 2010 年实现营业收入 41.86 亿元，同比上升 25.4%，营业成本 25.6 亿元，同比上升 11.7%。
最终实现 净利润 13.11 亿元，合每股 0.68 元，同比上升 85.6％， 比我们的预期略高 1.6%， 但比市场每股 0.63 元的预期高 了 8.2%公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利人民 币 1 元（含税） 2010年机场吞吐量出彩，收入大幅增加年机场吞吐量出彩，收入大幅增加 在航空需求旺盛的带动下，上海机场的吞吐量也有出彩 表现，2010 年的营运数据显示，整体客流量同比上升 27.2%，高于行业平均水平 12 个百分点此外，货运市 场也表现不俗，同比增速达到 27.1%，反映出空运市场 较好的景气程度受上述因素的推动，2010 年上海机场 航空性收入和地面服务收入分别同比增加了 20.7%和 39.2% 非航业务方面，受益于国际旅客比例的增加，对免税零 售商品的消费需求有所增加，从而在很大程度上提振了 零售餐饮业务的表现收入同比提升 50.2%，提升幅度 要好于航空性收入提升幅度近 30 个百分点， 非航业务占 比也从 2009 年的 31.3%提高到 2010 年的 33.6%，收入 结构更趋合理而且，2010 年下半年非航业务的增速明 显加快，同比增加了 57%，较上半年 42%的增速有明显 提高，这也相应提振了机场的整体毛利率，使得 2010 年 的毛利率同比增加了 7.6 个百分点，机场的盈利能力相 应得以提升。
图表 1: 上海机场2010年营运数据 资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 2: 上海机场2010年收入细分情况 资料来源：公司数据，中金公司研究部 图表 3: 2010年下半年非航业务提速明显 资料来源：公司数据，中金公司研究部 投资受益贡献增加投资受益贡献增加 随着国际油价在 2010 年的上涨， 公司投资的航油公司的 经营业绩也较 2009 年有明显提升 该项权益投资对公司 业绩贡献达到 2.9 亿元，同比提升 68%此外，德高广 告公司的盈利水平也有不错的提升， 同比增加 130%， 利 润贡献额达到 1.9 亿元两项权益投资合计使公司的投 资收益同比急升 84.4% 总的来看，2010 全年业绩为 13.11 亿元，同比增幅达到 85.6%，绝对盈利水平创 2008 年以来的新高 2011 年展望年展望 吞吐量增速回归常态，国际市场依旧向好吞吐量增速回归常态，国际市场依旧向好 鉴于航空需求在 2011 年将维持良性发展态势， 机场吞吐 量也有望保持稳健增长分市场来看，我们依然看好国 际市场的表现由于东上航整合渐入佳境，配合上海枢 纽机场的建设，我们预计东航将加大其在国际市场的拓 展力度。
此外，国际经济的回暖也促使一些国际航空公 司新增或者恢复往来上海的国际航线受此带动，上海 机场的航班时刻资源将被更加充分地利用，国际吞吐量 也会相应提升而国内市场则由于 2010 年高基数的影 响，整体增长将保持温和 上海机场上海机场2010.1-12 2009.1-12YoY (%) 航班起降架次(单位：千，下同)航班起降架次(单位：千，下同) 国内172.9 147.8 17.0 国际119.4 104.6 14.2 地区35.8 32.2 11.0 合计合计328.1 284.5 15.3 旅客吞吐量旅客吞吐量 国内21,108 16,596 27.2 国际14,205 10,913 30.2 地区5,269 4,394 19.9 合计合计40,582 31,903 27.2 货邮吞吐量货邮吞吐量 国内388 378 2.5 国际2,406 1,830 31.4 地区435 330 31.5 合计合计3,228 2,539 27.1 项目（百万元）20102009% 航空及相关收入2,295 1,901 20.7% 地面服务收入265 191 39.2% 场地及设备租赁收入343 318 8.0% 商业餐饮租赁收入1,002 667 50.2% 能源转供收入131 105 24.2% 广告收入61 61 -0.8% 其他收入89 95 -5.7% 合计合计4,186 3,338 25.4% 项目（百万元）1H 20102H 20101H YoY%2H YoY% 航空及相关收入1,030 1,265 15%25% 地面服务收入125 140 35%43% 场地及设备租赁收入180 163 18%-1% 商业餐饮租赁收入449 553 42%57% 能源转供收入63 68 32%17% 广告收入27 34 2%-3% 其他收入47 42 20%-24% 合计合计1,921 2,265 23%28% 中金公司研究部：中金公司研究部：2011 年年 2 月月 27 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 从 2011 年 1 月份的营运数据来看， 即使春运带动了部分 国内需求， 但国际旅客吞吐量的增速仍然要好于国内 1.4 个百分点，达到 22.5%。
符合我们的预期如果考虑下 半年比较基数提高的影响， 我们预计 2011 年浦东机场的 国际吞吐量仍有望保持双位数的增长，而整体增速仍将 保持在较高的单位数水平 图表 4: 上海机场2011年1月营运数据 资料来源：公司数据，中金公司研究部 近期没有大型资本开资计划近期没有大型资本开资计划 从资本开支计划来看，虽然浦东机场远期规划了 5 条跑 道，但机场目前 60%左右的跑道利用率，足以支撑机场 未来 3 到 5 年的增长所以我们预计，近期机场开工建 设重大项目的可能性较小， 这也为机场盈利和 ROE 水平 的持续提升创造了有利条件 高铁冲击将被弱化高铁冲击将被弱化 我们重申对“机场受高铁冲击远小于航空”的判断首 先，航班时刻资源的稀缺性会促使航空公司通过开拓更 多新的航线或增加其他航线的密度以保持他们对于现有 航班时段的使用权，高铁对于主要机场的分流作用会相 对较小此外，在上海枢纽建设不断深入的背景下，特 别是在虹桥综合枢纽建成之后，吸引更多空铁联运的国 际中转客流将能够进一步增加上海地区的中转旅客的流 量所以我们认为，高铁分流对机场的瞬时冲击将被大 大弱化 资产注入资产注入/机场收费调整均将锦上添花。
机场收费调整均将锦上添花 如我们在年初上调上海机场评级的报告中指出，我们认 为这两件事在今年都是值得期待的无论是资产注入还 是机场收费能得以调整，对于上海机场的业绩提升均超 过 10%，进一步提升公司的长期投资价值 盈利预测调整盈利预测调整 由于公司的客流量和盈利水平稍好于预期，我们小幅调 高了机场旅客吞吐量的假设，相关财务数据也做了相应 调整综合来看，我们将公司 2011 年和 2012 年的盈利 预测分别上调至 15.43 亿元和 17.67 亿元，合每股 0.80 元和 0.92 元，上调幅度分别为 2.9%和 0.5% 图表 5: 盈利预测调整 资料来源：公司数据，中金公司研究部 估值与建议估值与建议 上海机场。