A、H 股价格差异的实证分析 A、H 股价格差异的实证分析 『摘要』 本文研究了在香港和大陆同时发行股票的中国双重上市公司股价差异的情况平均来看同一家公司的 H 股价格只相当于其 A 股价格的 10-20％同一家公司的股票在不同市场上的价格不同是国际资本市场上常见的现象，但像中国在香港和大陆同时发行股票的双重上市公司的股票价格差异如此之大的尚不多见本文分别采用截面数据和面板数据进行实证分析，探讨了影响股票价格差异的因素 一、H 股的基本情况 H 股是指中国大陆的公司获香港联合交易所批准上市的人民币特种股票，它以人民币标明面值，以港币认购和进行交易1993 年 7 月 15 日，大陆第一只 H 股－－青岛啤酒（0618）在香港上市，开创了大陆企业在香港资本市场集资上市的先河此后，大陆先后 4 批挑选了共 78 家境外上市预选企业，这些企业一般处于各行业领先地位，在一定程度上体现了中国经济的整体发展水平和增长潜力，其中一些国有企业先后赴港集资上市，成为香港股市一个重要的组成部分到 2002 年 12 月止，在发行H 股的 78 家公司中，只发行 H 股的中国上市公司共 49 家，同时发行 A 股和 H 股的共29 家。
一、 折价率的描述统计 1．折价率的时间序列分析 与上一章研究 A、B 股的情况类似，H 股的折价率 DIS 定义如下，其中代表 A股的股价，代表 H 股的股价 APHPAHA PPPDIS−= 式中：为公司 i 第 t 月的 H 股折价率，非别为 A、H 股第 t 月的月末收盘价格 itDIShitaitPP 和由此我们可以计算单个公司的 H 股平均月度折价率（average monthly price discounts）以及月度平均折价率（monthly average price discounts），分别由下式给出： iDIStDISiiti inD DIS∑ = 式中：为公司 i 平均月度折价率；为公司 i 在样本期间的交易月数 iDISin∑∑ =iitiitittMCAPMCAPD DISihtihtiatiatitSPSPMCAP×+×= 式中：为月度平均折价率；为第 t 月公司 i 流通的 A、H 股总市值，分别为 i 公司 t 月末 A 股及 H 股收盘价格；分别为 i 公司第 t 月流通的 A 股和 H 股的股本 tDISitMCAPihtiatPP 和ihtiatSS 和-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2199401199407199501199507199601199607199701199707199801199807199901199907200001200007200101200107200201200207时间折价率年份 平均 最小 最大 标准差 1994 .0660-1.05.55.302851995 .4078-.32.89.301571996 .6570.02.94.164921997 .7245.24.93.125561998 .8789.71.97.063351999 .8577.53.98.098542000 .8898.62.97.069172001 .8394.71.96.054822002 .7999.52.92.07580Total .7591-1.05.98.23259如图所示，所选取样本股的平均折价率从 1994 年 1 月到 2002 年 12 月，基本上处于折价状态，即 H 股股价低于 A 股股价，只有在 1994 年下半年曾出现过 H 股股价低于 A 股股价的情况。
根据月度数据从 1994 年 1 月到 2002 年 12 月样本股的平均折价率为 0.759，最高折价率为 0.976，最低折价率为-1.054（H 股股价高于 A 股股价）H 股开始发行的初期，海外投资者出于对中国经济高速增长的憧憬，投资十分踊跃，绝大多数 H 股发行时获超额认购，H 股股价也节节扬升所以在 1994 年 H 股折价率比较低，甚至出现了溢价的情况但是随着大陆宏观调控从严、人民币汇率并轨并大幅贬值、税制改革措施的出台，部分 H 股企业产品滞销、企业间债务增多、业绩连年下滑，再加上 H 股信息披露、资金运用不规范等因素，影响了国际投资者的信心，于是 H 股股价纷纷下跌，有的甚至跌破了发行价因而 H 股的折价率也越来越大，到96 年折价率达到 0.7 左右，而到 1997 年初折价率更是超过了 0.8随着香港回归的临近，一切有关中国的股票，尤其是红筹股和国企 H 股均呈现急升局面，投资者希望能分享中国经济高速发展的成果同时，国企兼并的热潮也令 H 股股价持续上升，海外基金、香港机构、大陆机构均借重组概念，加大对 H 股的投资比例由于 H 股流通股少、市值小，极易被市场操纵，于是在 1997 年 7 月 1 日后的一个多月里，34 只 H 股普遍升幅在 70%以上，指数从 1000 点暴涨至 1700 点。
H 股相对于 A 股的折价率也从 0.8 一度降到 0.6 左右1997 年后期，港股受东南亚金融危机的影响由强转弱，H 股也难以独善其身，H 股指数从 1997 年 8 月 26 日的高峰 1783 点跌至 1997 底的732 点H 股的折价率也超过了 0.8 甚至在 98 年很长一段时间内达到了 0.9 以上在此后的时间里 H 股折价率有了一定的回落，但基本上在 0.8 左右徘徊 折价率在不同公司间的差异 从下表可以看出样本公司的平均折价率在 0.547466 到 0.901061 之间， 平均折价率小于 0.60 的有两家，在 0.60 到 0.70 之间的有 3 家，在 0.70 到 0.80 之间的有 4家，在 0.80 到 0.90 之间的有 8 家，平均折价率大于 0.90 的有 1 家 代码 平均折价 率代码 平均折价 率 600688 0.5474666001150.817488 600600 0.5700336008750.842447 600808 0.6246696008740.854437 600685 0.6644386008760.861835 600871 0.692556007750.873451 600806 0.7327280005850.87531 600188 0.762890006660.877133 600860 0.7697550007560.889238 000898 0.7875550006180.901061 影响折价率的因素之实证分析 到 2002 年 12 月止，只发行 H 股的中国上市公司共 49 家，同时发行 A 股和 H 股的共 29 家。
本文选取的样本是在 1997 年 12 月 31 日前同时在内地和香港上市的公司，这样的公司共 17 家,吉林化工因为在 2002 年 4 月到十月被暂停交易，将其从样本中剔除，最终选取 16 家公司进行分析，其中在上交所和香港联交所同时上市的公司 12家，在深交所和香港联交所的公司 4 家 H 股价格按港币兑人民币当月月底汇率折算为人民币 实证模型选择和指标设定 实证模型选择和指标设定 1．实证模型选择 模型Ⅰ：截面回归模型：用以考察折价率的公司截面差异 iiiiiiii DBTURNATURNEPSSTKRATIOLFRATIOTCAPDISεαααααααα++++++++=76543210模型 II：面板数据回归模型（Panel-Data Model）：用以考察折价率在截面与时间两个方向的变化 ititititititititiit DISBTURNATURNEPSSTKRATIOLFRATIOTCAPDISεαααααααα++++++++=−17654321（i=1,2,...,N:t=1,2,...,T） itDIS 是指H股相对于A股的折价（PA －PH）/ PA，PH、PA分别为H股和A股的同一家公司同时期的股价（取月末的收盘价）。
如果（PA －PH）/ PA大于零表示H股相对于A股表现出折价（Discount），如果小于零表示H股相对于A股表现出升水、溢价（Premium）由于H股按照按照港元报价和交易，而A股按照人民币报价和交易，在本文中都转换作人民币为标量 式中iα代表不可观察的具有公司特征的影响， 其取值同一公司不同时间相同， 不同公司取值不同，下表 t－1 表示该公司股票前一期的折价率 该模型是面板数据技术的固定效应模型， 将公司的不可观察的影响用虚拟变量纳入模型 变量指标的选择： TCAP：公司价值由于大量国有股的存在，市价总值很难反映一家公司的真实价值，这里我们用 H 股股价乘以总股本代替，因为从国际资本市场的角度来看，H 股价格可能更实际的反映了公司的价值这个变量用来检验信息对股价折扣的影响因为信息假说认为对国外投资者来说了解大公司的信息要比了解小公司的信息容易一些并愿意为投资大公司股票付出一定的溢价另外，大公司市值大，机构投资者的大买单不致使引起市场价格的巨幅波动，也可以促使国外投资者购买大公司的股票因此如果这个假设成立，回归的结果将和股价折价成反比所以我们预测回归系数为负 STKRATIO: 用在外流通的 A 股数量和 H 股数量的比率表示 H 股和 A 股在两个市场上的相对供应。
当本变量在回归中显著为正的话就表示 A 股供应越多，H 股相对于 A股的折价越多在 2001 年之前中国供国内普通投资者交易的股票只有流通的 A 股目前中国发行的股票市值偏小，且 A 股的大部分是不可在二级市场流通的国家股与法人股，流通 A 股只占全部股本的 1/3 左右因而国内的投资者面临的投资机会非常有限，除了股票投资外只有银行存款与国债，但是收益率较低由于外汇管制，国内投资者要想通过承担高风险来获取高收益只能选择 A 股市场的股票，因此国内投资者对股票的需求远远大于市场的供给A 股的相对供给越少，则 A 股的价格相对 H 股价格就越高，所以折价率与 A 股的相对供给负相关，与 H 股的相对供给正相关从而在这里预测该变量的系数为负 EPS：由于国外投资者相对于国内投资者来说更加看重企业的业绩，所以如果每股收益越大，那么国外投资者就愿意付更高的价格，从而相对对 A 股的折价就小，因此本变量的回归系数预测为负 ATURN 和 HTURN：分别为 A 股和 H 股的月度换手率，等于每月成交股数与流通股数之比；用以衡量 A、H 股的流动性根据流动性假设，股票交易越频繁，相对交易成本就越低， 从而对股价有较高的认同。
因此这里预测模型中 ATURN 的系数为正， HTURN的系数为负 LFRATIO：表示流通 A 股的股数和非流通股数的比值该指标衡量的是流通 A 股的股东对国有股、法人股等非流通股从不流通到流通过程的补偿预期因为历史的原因国有股和法人股一直未能上市流通，这部分股票的不流通一方面造成股票流动性价值的丧失，另一方面也带来许多的问题，全流通成为不得不解决的问题，多数的流通股股东从股票最初的取得成本出发，认为国有股、法人股和流通股是同股不同价，在起变为流通股时必须给流通股股东以补偿目前流行的理论和舆论都认为国有股应该按净资产减持，因为流通股股价都远远在净资产值以上，因此可以认为目前流通股股价中包含想当一部分的补偿预期补偿额的预期和流通股比例成正比，和非流通股比例成反比，因此这里预测该变量的系数为负 D1：为虚拟变量，当公司 i 的股票在深交所上市时，D1 值为 0，当公司股票在深交所上市时 D1 值为 1，用以考察折价率的地点效应 1−itDIS：表示 i 公司第 t－1 月 A、H 股的折价率 2．估计方法的确定 对于模型 I，本文考察的是折价率在截面方向的变化，对截面数据进行回归，回归通常会出现异方差和多重共线性，所以对该模型首先进行是否存在异方差的检验，然后采用逐步回归考虑解释变量。