KKR并购RJRNabisco案例分析 小组成员 李慧群王宁张蕾刘志航 Contents 一 KKR和RJRNabisco简介二 收购动因分析三 收购过程 KKR与MBO团队竞争 四 目标企业估值五 支付对价六 反并购策略七 并购整合及并购中出现的问题八 启示 一 并购双方简介 KKR成立于1976 是以收购 重整企业为主营业务的股权投资公司 开创了管理层参与的杠杆收购 LBO 1965 1988 13年 完成30例杠杆收购 LBO 购买价格总计超出US 300亿KKR自有资金仅US 22亿复合年回报率达60 KKR在LBO MBO交易中具有三重角色 a 财务顾问 b 投资合伙人 c 作为LBO MBO股权投资团体的监管代理人 其收益也来源于投资银行服务 投资合伙人和投资管理代理人等三方面 在KKR的投资模式中 有两个要点至关重要 一是寻求价值低估 低市盈率的收购对象 二是创造足够的现金流 未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营 RJR 雷诺烟草公司 美国第二大烟草公司Nabisco 美国第一大饼干公司1985年 RJR实行多元化经营 购买Nabisco US 49亿 后 成立RJRNabisco 1988年成为LBO MBO的目标 一 并购双方简介 RJRNabisco 85年并购后营业收入增长率增加 可见其并购后经营上的发展潜力 87年有所下降主要由于股灾导致整体股价下跌 烟草业不被看好 市场萎缩 净利率有所下降是由于其并购后利息费用增加 1公司的可抵押资产也较多 占资产大的60 左右2 流动性状况好3 长期负债占负债总额的40 左右 负债能力较好 二 并购动因分析 1 市值被低估股灾后RJRNabisco食品部门发展较好 烟草部门销售状况暂时不佳 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 受烟草部门影响 股价较低 市值被低估 1987年10月19日 股价 55 875 市值 138亿2 现金流充足且稳定 流动性较好可以利用更为有利的资本结构 高负债 来节省税收 提高企业价值 同时也为杠杆收购提供有利条件 3 企业管理效率提升带来的潜在回报现有管理层希望通过在股价被低估的时候收购公司 再部分出售套利 从而实现公司的私人化 无心通过提高管理效率来推动公司发展 其经营状况没有太大问题 因而并购后在管理效率方面还有很大空间 三 并购过程 第一竞标方 MBO管理团队顾问 Shearsonlehman所罗门公司 第二竞标方 KKR顾问 Drexel 美林MorganStanley 沃塞斯坦 佩雷德公司 第三竞标方 ForstmanLittle公司 第四竞标方 第一波士顿银行 雷诺 纳贝斯克 仲裁方 独立董事组成的仲裁委员会顾问 拉扎德公司狄龙 里德公司 三 并购过程 1 1988年10月20日 管理层团队宣布收购2 10月24号 KKR公司在寻求合作失败后加入 90美元 股Forstmanlittle公司加入3 管理层和lehman公司和KKR公司商议合作事宜4 10月31日 KKR公司作尽职调查92美元5 11月6号Forstmanlittle公司加入竞标方管理层协议暴露6 11月14号KKR公司得到前总裁帮助7 11月15号Forstmanlittle公司退出竞标85美元8 11月15号第一波士顿银行参加竞标9 11月20日 第一轮竞标开始 KKR94美元 Lehman100美元 第一波士顿银行118美元10 11月29号 第二轮竞标开始 KKR106美元 Lehman100美元11 11月30号12 50分Lehman公司报价每股108美元 13 24分 112美元 14 00 KKR公司报价每股109美元结果 KKR公司获胜 三 并购过程 最终博弈结果 MBO管理层收购每股 112 现金84PIK优先股24可转换优先股4 1 卖出其食品业务保留其烟草业务2 从上市公司转化为非上市公司3 KKR保证给股东25 的股份4 不答应给失业员工补偿管理层 金降落伞计划 曝光 无论并购是否成功 管理层都将获得5000万的补偿 KKR杠杆收购每股 109 现金81PIK优先股18可转换优先股10 1 保留所有的烟草业务保留食品业务的绝大部分2 从上市公司转化为非上市公司3 给股东15 的股份4 答应给失业员工补偿 四 目标企业估值 采用现金流贴现模型V CFt 1 r t确定r WACC 1 根据CAPM 得到股权资本成本 Ri Rf Rm Rf 1 05 行业 Ri 13 275 2 债务资本成本 8 5 负债权益比 100 3 WACC 9 4 五 对价支付 收购价格是250亿美元 银团贷款145亿美元德崇和美林 50亿美元的过桥贷款 等待发行债券来偿还 KKR本身提供了20亿美元 其中15亿美元还是股本 另外提供41亿美元作优先股 18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债 在整个收购中 KKR本身动用的资金仅1500万美元 而其余99 94 的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔 米尔肯 MichaelMilken 发行垃圾债券筹得 整笔交易的费用达320亿美元 其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元 美林公司1亿多美元 银团的融资费3亿多美元 而KKR本身的各项收费达10亿美元 六 反并购策略 约翰逊的 金降落伞计划 按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿的规定 意指高管可规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡 这种让收购者 大出血 的策略 属于反收购的 毒丸计划 之一 其原理可扩大适用到经营者各种原因的退职补偿 价值近5000万美元的52 56万份限制性股票计划 慷慨的咨询合同 每人所得的1500份限制性股票 使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损 约翰逊最终获得5300万美元的退休金 反并购失败 但他也没多大损失 七 并购整合及并购中出现的问题 1 资源整合风险 1989年3月宣布任命郭士纳为RJRNabisco新总裁他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革 大量出售公司豪华设施 公司报告显示 1989年公司在偿付了33 4亿美元的债务之后净损失11 5亿美元 在1990年的上半年有3 3亿美元的亏损 但是 从公司的现金流来看 一切还算正常 从其他行业引进管理者 其没有烟草业的从业经验 七 并购整合及并购中出现的问题 2 市场经营风险1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产 随后公司进行了裁员 雇工人数减少到2300人 在新管理人的领导下 公司改进了设备 提高了生产效率 同时又大幅度削减了成本 使得公司烟草利润在1990年的上半年增加了46 但是其用烟草带来的现金清偿垃圾债券时 雷诺兹的竞争对手菲利普 莫里斯却增加销售实力 降低了烟草价格 RJR的烟草市场在1989年萎缩了7 8 七 并购整合及并购中出现的问题 3 财务风险 KKR在1990春面临新的财务困境 1 US 12亿的过桥贷款将于1991年2月到期 2 US 70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率 KKR采取行动进行债务重组 1990年7月16日 1 增发普通股2 PIK债券转股3 以普通股或可转款优先股和少量现金交换PIK债券4 申请US 22 5亿银行信贷额度以偿还US 12亿过桥贷款及US 10亿的浮息债券 七 并购整合及并购中出现的问题 重组后结果1991年3月 KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股 宣布普通股重新上市意图1991年4月 KKR新增发行了US 13亿的普通股 股价US 11 25 并在纽约交易所上市在业绩持续下滑后 1995年初 KKR不得不又剥离了雷诺兹 纳贝斯克的剩余股权 雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司 而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业 雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点 在2003年上半年 雷诺兹的销售额比前一年下降了18 仅为26亿美元 而营业利润下降了59 为2 75亿美元 八 启示 成功的LBO MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合资本配置战略调整 对业务范围 新业务单位战略或组合战略重新定义运作调整与经营效率提升 销售 成本或资产管理方式变革组织改善 组织结构或业务流程调整 可能涉及系统或管理层变动 财务策略 金融技术运用与财务风险管理 对资产负债表进行管理的新方法 新的财务结构或新的公司法律结构 。