国美控制权商战背后公司治理问题研究摘要：本文以近年发生的国美控制权商战为案例， 来分析较为突出的民营企业上市公司治理问题，如家族企业 公众化与家族控制权如何引发冲突、资本结构调整带来的机 构投资者与家族所有者如何制衡、大股东控制权削弱给公司 业绩带来怎样的影响、股权激励给公司凝聚力带来的翻天覆 地变化、独立股评人怎样促进了公司治理结构的改善，通过 对上述问题的梳理、分析、总结，提出改善上市公司治理机 制的建议关键词：国美 控制权 公司治理制衡 大股东 机构投 资者职业经理人一、国美控制权之争国美电器(0493. HK) 2010年、2011年发生一场激烈的 公司控制权之争，公司控制权更迭三次自创立以来公司一直为大股东黄光裕控制，但随着黄光 裕股权不断稀释下降到33%和其于2008年突然被捕入狱，公 司转而由持有2%股权的职业经理人陈晓及管理层控制，经过 9月28日股东特别大会投票，公司的控制权转由持股10%的 美国私募基金贝恩资本主导，大股东、职业经理人互相制衡， 三方共同治理公司曾经的“中国首富”，现在的“阶下囚”黄光裕创办了 这家中国著名民营企业，走过了二十五年，公司治理问题较 为突出，以下分四阶段列出并简析。
国美电器自创立到上市初期由黄光裕绝对控股 (1985-2004年)黄光裕1985年创立一家民营家电企业， 后统一连锁店品牌化之名为国美电器，2002年其在香港借壳 京华自动化更名为“中国鹏润",时其控股76%, 2004年 其以定向增发方式将国美电器资产置入壳公司并更名为现 名，时控股66. 9%,机构投资者和公众持股在逐步上升绝对控股时期的公司治理结构表现为一股独大黄光裕 一人管理公司的所有战略和经营，由于其彪悍的管理魄力和 开阔的战略眼光，以及国美独创的类金融发展模式(指利用 延长付款结算周期的方式占用供货商资金而达到免费的短 期融资目的)，国美迅速扩张成为中国家电连锁零售业第一国美电器高速发展时期由黄光裕相对控股(2004-2008 年)国美电器进入高速扩张期，但黄光裕对家电零售业的 看法转变，认为该行业利润微薄，从而转战金融业、地产业 他减持国美电器股票以套取资金来投资地产业，遂设立鹏润 系公司来主营商业及住宅地产，以追逐超额利润而走向多元 化黄套现的另外一个原因，根据北京市第二中级人民法院 的判决书,黄光裕于公海上赌博欠了赌债10亿元，其在2007 年9月及2008年上半年以要求上市公司回购的方式从国美 电器套现42亿元，途径地下钱庄归还赌债，并作其他投资。
这段时期黄光裕的股权不断稀释下降到33. 98%,历年套现总 计135亿元相对控股时期的公司治理结构仍然表现为一股独大，出 现的问题包括公众股东回报不佳、董事会受控而通过不利公 司的回购、未实施股权激励引发管理层多次动荡及出走具体体现为黄光裕控制董事会通过公司回购其股票超 百亿元，并以超过50倍市盈率（远超同类公司如苏宁电器） 的“泡沫价”配售给公众股东，将上市公司变成大股东的 “提款机”张志铭、华天、何炬等力主股权激励的高管因 未获黄光裕支持，激励计划受挫，离开国美，单独创业，造 成优质人力资源流失后来，黄光裕通过并购永乐的方式请 来新的职业经理人陈晓担任国美总经理，陈晓因持有永乐股 权而转换为国美股权近2%,为一名小股东国美电器危机时期黄光裕因入狱失去人身自由及公司 控制权，由陈晓等管理层主持经营并掌握控制权（2008-2010 年7月）黄光裕于2008年11月17日夜突然被北京市公安 局刑事拘留并转逮捕，至2010年8月30日二审判决其犯有 非法经营、内幕交易、单位行贿罪，判其服刑14年、罚金6 亿元、没收2亿元国美电器遭受剧烈动荡，几近崩溃这 段时间，黄光裕委托陈晓代理董事局主席并主持经营国美电 器，陈晓由此掌握了控制权。
由于在经营理念上存在差异， 陈晓与黄决裂，标志为陈晓在8月5日接受媒体公开采访时 称“现在可以不用考虑黄光裕怎么想了控股大股东缺位的特殊时期由职业经理人来治理公司 出现的负面问题包括委托代理关系破裂、有意忽视大股东正 当权益、重大战略调整不征求大股东意见等，积极方面包括 首次实施股权激励并稳定了管理层从而稳定了国美电器业 绩负面问题具体表现为，陈晓、王俊洲、魏秋立为黄光裕 刚入狱时签署亲笔委托书的代理人，但三者均于数月后被取 消委托协议，失去黄光裕的信任，改由其胞妹黄秀虹代理家 族利益陈晓三人在黄光裕主张股东权利之时，公开反对其 主张并呼吁股东们投黄光裕反对票陈晓在以可转债方式引 入美国私募基金贝恩资本的16亿港元资金之时，并未将全 部协议文书给黄光裕及家族代理人审阅同意，尤其是没有事 先向大股东解释一项关键的绑定条款，即贝恩资本以一个债 务投资者身份而要求在11人董事会（其中3人为独立非执 行董事）中占有3人执行董事席位黄光裕作为大股东没有 享有应得的知情权，认为其利益有受损摊薄的趋势，而且在 重大战略调整上，黄光裕认为陈晓走错了，他担心陈晓精细 化经营的方式是错误的，并导致国美将大幅落后于苏宁。
积极方面具体表现为，黄光裕的突然入狱给国美电器的 稳定经营带来巨大冲击，供货商的信任和银行的授信额度骤 然丧失，陈晓以个人资产担保贷款，并主持实施了 105人的 股权激励计划，从高管到大区店长等骨干管理层持有了股 权，一定程度上形成人力资源的稳定，从而为国美电器的稳 定经营打下基础国美电器由第二大股东美国私募基金贝恩资本掌握控 制权，职业经理人和大股东互相制衡（2010年8月至今） 贝恩资本追求投资回报率而支持陈晓控制公司，在遭到黄光 裕率先出击罢免贝恩资本三名董事之后，鼓励支持陈晓对抗 黄光裕但在黄光裕发起9月28日股东特别大会之后，贝 恩资本实施债转股，成为持股10%的第二大股东，与大股东 有了共同利益的实际基础在股东特别大会投票后，有关贝 恩资本董事留任的三项议案全部得到股东支持通过，陈晓呼 吁的有关增发权的一项议案被股东否决，大股东黄光裕的四 项议案被否由于黄光裕和陈晓的矛盾冲突激烈不可调和， 黄光裕要求陈晓退出国美，贝恩资本凭其第二大股东的身份 在其中斡旋，反而掌握了对双方的控制权，要求双方各自让 步，贝恩资本由弱势改变为强势地位 第二大股东控制公司的时期出现了一些公司治理问题，如二股东联手职 业经理人控制董事会反对大股东资产注入、大股东在董事会 中没有对应比例的席位、大股东提出的战略调整建议无法得 到董事会采纳等、大股东和管理层之间无法有效沟通而发生 商战导致浪费了大量的公司资源影响经营业绩。
问题具体表现在，一是，黄光裕方面以拆分非上市门店（即370家没有注入上市公司资产的国美门店）来要挟股东 大会通过其提出的议案，那么如果拆分，就会导致上市公司 流失2. 5亿元的管理费用并丧失大额资产注入预期，从而伤 害其他股东利益；二是，大股东持股33%但在董事会中没有 对应的一席之位；三是，大股东提出战略调整，要求管理层 立即转向到大规模开店上来，抓住中国家电业下乡的黄金机 遇，但管理层反应较为迟钝，仍关注精细化管理提高单店效 益和定制产品；四是，大股东和管理层之间缺乏有效沟通， 管理层的日常经营管理会议邀请二股东列席但不邀请大股 东列席，大股东提出股东特别大会要求，双方为争夺投票而 耗时两个月动用大量人力与财力进行路演、打宣传战，耗资 千万元并拖住了管理层的精力，导致三季报业绩平平，远远 逊色于竞争对手苏宁电器二、国美商战带来民企治理新课题国美给民企治理带来的第一个问题是，控股权的稳定是 企业持续盈利、稳定经营的基础，那么在企业控股权更替时 如何保障企业的稳定经营呢？民企上市后，属于与所有相关利益者，那么家族股东在 其中应该采取什么样的地位和角色？如果家族股东不能有 话语权，那么他只是一个财务投资者，他还会尽全力来经营 公司吗？从民企公司治理结构来看，国美电器的控制权一直是处 于变动之中，之前是黄光裕大股东控制了全局操控董事会而 其他股东一直沉默被套牢，之后是黄氏入狱，打破原有的失 衡局面，从失衡的一头走向另一头，变成陈晓管理层和贝恩 资本新的投资者联盟治理国美电器而罔顾大股东利益。
从国美来看，当企业控制权掌握在大股东手中以及掌握 在职业经理人手中时，企业的发展战略与管理风格出现了很 大的差异，这说明，控制权的稳定显著影响了企业的市场竞 争力，使其发展速度远远落后于苏宁等市场竞争者国美给民企治理带来的第二个问题是，民企髙速发展势 必导致家族的资金不足以支持民企高速发展，三五年就必须 融资，那么改变资本结构后，家族股东如何和机构投资者保 持制衡的治理关系？在机构投资者动用否决权、累积投票权 的时候，家族股东如何应对？股东们如何适应新的资本结构 治理公司而不违背公司治理原则？在1999年OECD的《公司治理结构原则》中认为，公司 治理结构框架应当确保全体股东受到平等待遇，如果股东的 权利受到损害，他们应有机会得到补偿国美恰恰是赶上了倾盆大雨的时候修屋顶，在覆顶危机 到来之时进行融资这导致了一位债务投资者，明明不是股 东，但却还能派驻三名董事代表并最终掌控董事会试图驱逐 大股东的失衡状况发生国外的债务投资者的确可以对董事 会施加一定的影响力，但国美电器的债务投资者贝恩的影响 力相对超凡特殊一方面是没有持有一股股票，但却在董事 会享有近30%的表决权的董事席位的债务投资者贝恩，另一 方面是持有33%股权，但却没能在董事会有一个董事席位的 大股东黄光裕，这使股东权利遭受损害，这构成了严重失衡。
上市公司融资时机是一个埋伏的导火索，这决定了为什 么贝恩资本在国美电器中的责权利不对等贝恩资本只是一 名持有债转股债券的投资者，不是股东，但却能在11人制 的董事会中拥有三名董事名额，并最终掌控了国美电器的控 制权，而仅仅在一年前，贝恩获得投资国美电器的机会，还 要以向黄家低声下气秘密签署保证信为前提，一年来其控制 权天翻地覆这种出乎意料的结局令人惊叹但这种情况却是 有违公司治理原则的同时，或许使人能够对上市公司融资时机的把握多一些 启示，如使引入基石投资者而不是急于高额回报的PE之秃 鹫投资者、在发行债券时禁止有此类派驻董事的绑定条款等 等国美给公司治理提出的第三个问题是，家族大股东在企 业中的控制权下降，这一变化对企业经营业绩所产生的影响 应如何辩证看待？黄光裕入狱后，家族中没有代表能够接掌企业，黄家对 国美上市公司的控制权下降，但正是陈晓和管理层力挽狂 澜，用自己的力量拯救了国美上市公司，营造了 2年的稳定 局面，使得国美电器从崩溃边缘回到了 2008年黄光裕被捕 前的盈利状态，这是有利于国美电器的然而正是由于2009年、2010年上半年经营业绩出现大 幅盈利，从下滑回归平稳，陈晓控制董事会和管理层，继续 坐大，无视大股东黄光裕要求抓住中国家电业的发展趋势进 行扩张的战略建议，从而导致了 2010年三季报的业绩被原 居行业第二位的竞争对手苏宁电器远远超越，被近两年飞速 成长的京东电器逼近，前后受敌，举步踌躇。
因此，辩证地来看，家族企业控制权下降，既有对上市 公司有利之处也有弊端，值得使用动态发展的眼光来观察5月11日国美电器董事会公然反抗股东大会的决议，不 顾股东大会否决了贝恩三位董事的续任，重新任命了这三位 董事，这显示上市公司治理结构出现了严重失衡为什么陈晓能反抗黄光裕家族大股东呢？黄光裕就站 在33%控股警戒线的边缘，这条线对于大股东而言这是黄金 生命线，因为掌握这三分之一的表决权可以左右许多议案的 表决结果对于上市公司而言，这是股东冲突高涨的警戒线，过了 这道线，就可能发生股东之间的冲突，因为没有哪个股东有 足够的表决权或者说否决权了黄光裕正是担忧即将失去这 道黄金生命线，而发起了 511罢免、928决战陈晓和竺稼 正是试图通过董事会的增发授权来突破黄光裕的黄金生命线，以减弱黄。