负利率政策实施逻辑、理论创新与全球实践 王文汇 祝思民摘要：负利率政策是近年来中央银行应对全球公共危机事件的一种新尝试，其最终目标在于缓解通货紧缩与本币升值压力，操作形式主要体现为对商业银行超额准备金设定分层存款便利利率，传导渠道覆盖传统利率渠道、银行贷款渠道以及银行风险承担渠道，理论创新在于突破“零利率下限约束”迄今为止全球已有9家央行进行负利率政策尝试，其效果与副作用仍存争议对于尚未实施负利率政策的经济体而言，加快对负利率政策理论与实证研究，谋求合理的货币财政政策搭配，完善宏观审慎管理体系，推动实体产业结构升级显得尤为重要关键词】货币政策 负利率 零利率下限2008年的金融危机迫使全球主要发达经济体的中央银行货币政策进入非常规操作区间，其中既涵盖传统货币政策的非常规实施，比如快速大幅降息至极度宽松区间;也包括非传统货币政策工具的大举使用，比如以大规模资产购买为特征的量化宽松和以引导公众预期为目的的前瞻指引但上述举措并未成功使各国经济走出危机“泥淖”，2020年全球新冠肺炎疫情又为“后危机时代”的经济恢复带来致命一击以此为背景，负利率政策近年来频现于多国中央银行货币政策“工具箱”，成为可以回应“中央银行还能怎样做”这一疑问的最新备选项。
从概念来看，负利率政策一般指中央银行将某些政策利率设为负值的一类非常规货币政策操作换言之，负利率政策中的“负利率”主要指名义政策利率为负，这就与当通货膨胀预期超过名义利率时所暗含的实际利率为负的情况产生了区别作为非常规货币政策实践的最新表现形式，负利率政策同样遵循从零星构想到偶发实践再到规模论证的一般货币政策科学发展脉络从评价来看，实务界与理论界大多对目前的负利率政策实践抱有积极但谨慎的态度，比如全球已有9家央行参与负利率政策实践在全球新冠肺炎疫情影响下，也有新西兰、英国等国家中央银行释放未来或将实施负利率政策的信号伯南克、耶伦、安德鲁贝利等西方国家的央行官员均曾在公开场合表示未来存在使用負利率政策工具的可能Lilley and Rogoff（2019）甚至将深度负利率政策视为自金融危机以来所有货币政策措施中“最优雅、最稳定的长期解决方案”与此同时，政策研究者频频提示，负利率政策或对银行盈利、金融稳定、社会矛盾、经济改革造成潜在不良影响，以确保这一新型政策得到安全、合理、有效使用对负利率政策的质疑同样不在少数，比如Wijnhoven and Kes（2016）指出，负利率政策虽能改变储蓄行为，却无法保证释放的流动性流入消费与投资领域。
也有少数学者对负利率政策表示强烈反对，比如Palley（2018）认为负利率政策是“基于歪曲理论与歪曲政策评估的危险错误”事实上，负利率政策作为一种新概念、新实践，难免会面临理论基础薄、应用时间短、逻辑反常、效果难界定等问题，因而也被作为全球中央银行当前研究的若干重点之一（陈雨露，2020）本文拟对负利率政策实施逻辑、理论创新、全球实践进行梳理总结，以期形成一个相对完整的负利率政策认识框架负利率政策的实施逻辑需要明确的是，虽然负利率政策是中央银行超宽松货币政策实践的新一轮创新，但它从根本上并未脱离依规则行事、靠基准利率调控的政策框架，因此负利率政策与传统降息政策具有同中存异的实施逻辑负利率政策的最终目标维持价格稳定是现代中央银行首要目标兴起于20世纪90年代的通货膨胀目标制奠定了当代主流国家的货币政策制度基础，对于经济走势容易受到周边大型经济体掣肘的开放型小国而言，固定汇率目标则是维持价格稳定的常用名义锚负利率政策同样以实现本经济体内货币政策最终目标为导向扭转通胀预期的下降趋势以瑞典、欧元区、日本和匈牙利为例，这些经济体的中央银行在向公众解释负利率政策时表明政策目的是稳定物价并达到通货膨胀预期目标。
在负利率政策付诸实践前，以上国家或地区的央行已经开展过一系列超宽松货币政策操作应对危机例如，欧洲中央银行连续下调基准利率体系并推出证券市场计划和长期再融资计划以强化对市场的信贷支持;日本中央银行延续超低利率政策并将量化宽松升级为交易对象更广泛的量化质化宽松政策，但政策效果不及预期：实体经济产出缺口始终在零下徘徊，失业率偏离自然水平，需求端尽显疲态;通货膨胀水平急剧下滑，大宗商品价格低迷，通货紧缩情势严峻由于人口结构变化、全球收入分配不均、科技进步放缓以及对全球安全资产的高需求，全球自然利率已经明显下降（Beanet al，2015）在依据泰勒规则设定的利率决策规则下，这些经济体的政策操作利率合理水平均应进一步下调才能继续压低偏离自然利率的实际融资成本，这一现实对中央银行政策操作构成挑战维持本币币值稳定对于实施钉住欧元的固定汇率制的非欧元区经济体而言，稳定汇率更能体现其实施负利率政策的初衷金融危机在欧元区最终深化演变为债务危机，丹麦、瑞士等小型开放国家成为欧元区资本的最佳“避险地”为应对国际资本瞬时大量涌入而带来的本币升值压力，它们必须采取措施削弱本国投资标的的吸引力鉴于政策操作利率已然逼近于零，启用负利率政策实为中央银行的无奈之举。
负利率政策的操作机制与常规降息政策相一致，负利率政策操作目标同样是为把政策操作利率设为更低值然而，有效执行这一目标需要搭配相应的政策操作机制负利率政策通常以利率走廊系统作为基本制度依托目前，世界主要发达国家普遍借助利率走廊系统调控基准利率，其基本要素包括构成走廊上下限的利率工具类别与水平;主要特征体现为走廊宽度和对称性;设立目的是收缩市场利率波幅，稳定市场主体预期最一般的利率走廊形式是以常备借款便利和存款利率为上下限、政策利率居于正中间的对称模式（刘义圣和赵东喜，2012）在实际操作中，隔夜拆借利率水平常被视为货币政策操作目标商业银行作为理性行为人将对政策利率体系变动做出有关利润或成本的最优化反应，因此隔夜拆借利率总能被框定在目标范围内在Poole（1968）的最优货币政策工具选择模型基础上，宾德赛尔（2014）给出利率走廊安排下一般化的隔夜拆借利率决定模型：其中，it为准备金保持期内第t天的隔夜拆借利率根据无套利条件，准备金保持期内每日隔夜利率应相同E[iB|IT]和E[iD|IT]分别表示拥有相同信息集的同质性银行对保持期末中央银行借款便利和存款便利利率的预期在确定性政策利率下，利率的预期值等于央行公布值。
P（“short”）和P（“long”）分别表示商业银行预测的在保持期期末全部门出现准备金“空头”和“多头”的概率，中央银行可以通过公开市场操作影响银行部门超额准备金数量进而干预概率分布因此，常备融资便利工具和公开市场操作工具在利率走廊系统中共同调节市场基准利率负利率政策通常以利率走廊下限作为直接操作对象在流动性宽松政策框架下，银行部门准备金头寸充裕，此时（1）式中的P（“long”）接近于1，银行部门对存款便利工具求助整体性增多，部分准备金短缺的银行能够以较低利率从同业市场上拆入头寸，利率走廊实际演变为“地板”模式：换言之，随着超额准备金的积累，存款便利利率逐渐主导市场基准利率形成，因此在理想情况下，将存款便利利率下调为负值可为隔夜拆借利率下降制造更多空间负利率政策通常以利率分层机制作为常见操作形式然而，市场均衡利率并非无下限假设商业银行持有库存现金会获得iC的回报率（理论上iC为零或略低于零），根据Boutros和Witmer（2020）的分析，当iD已经降为负值且中央银行将继续开展诸如大规模资产购买计划为银行部门注入巨额流动性时，隔夜拆借利率会短暂降至iC以下，市场出现套利机会：商业银行有动机从隔夜市场拆入大量资金并将其转换为库存现金，从而获得iC-it的利润率，这种行为将一直持续至it=iC。
中央银行失去调控准备金市场的能力，此时现金回报率实际扮演隔夜拆借利率的有效下限为克服这种大规模现金转换现象，部分中央银行建立了存款便利利率分层体系，通过对商业银行超额准备金设定负利息“免征额”，即额度以内的超额准备金享受奖励性正利率或零利率，超出部分执行负利率，进而挤压商业银行增持库存现金的边际回报率在此基础上，Boutros和Witmer（2020）提出一种更加灵活的利率分层机制，即对具有差异性现金转换行为的商业银行实行动态校准的负利率“免征额”，他们证明了商业银行所享受免征额越低、利率走廊越宽、奖励性正利率越高，中央银行越能降低隔夜拆借利率甚至可以突破现金回报率此外，负利率分层系统的设置还需伴随相应的法律法规、税收制度改革（Lilley&Rogoff，2019）负利率政策的传导渠道货币政策传导将经由中央银行到金融部门再到实体部门的传导环节从理论上看，如果负利率政策能够顺利到达并通过政策传导渠道中的每一关键节点，那么其政策意图最终将被实体经济所感应特别是，考虑到负利率政策在重塑公众预期方面的积极作用，负利率政策的传导效果或将较传统降息政策更显著负利率政策有助于重塑公众有关未来利率变动的对称性预期。
在利率导向的政策框架下，政策利率与市场中长期利率之间的传导通畅是使货币政策能够顺利刺激实体经济的重要前提利率传导遵循“三步走”（伍戈和李斌，2016）：其中，il、itarget、ig和it分别表示中长期贷款利率、政策利率、中长期国债利率和隔夜拆借利率3）式表明，利率期限结构充当利率由短期向长期传导的关键中枢流动性溢价理论指出，长期利率取决于市场主体对未来短期利率的预期和对特定期限债券偏好所造成的流动性溢价在负利率政策实施前，一方面，市场主体认为政策利率已经达到理论下限，存在向下调整的黏性，从而会形成未来短期利率升水的预期;另一方面，经济中存在的大量不确定性强化了市场主体对短期资产的偏好，流动性溢价增大，长期利率居高不下负利率政策有助于消除市场主体认为政策利率无法非负的思维约束从而稳定市场预期，同时通过压低短期资产收益率而迫使公众转向其他资产投资在资产组合再平衡作用下，其他资产价格或将出现抬升，从而使货币政策传导的汇率渠道、托宾“q渠道”、财富效应渠道得到强化，最终使以利率传导为核心的货币政策传导渠道取得一定意义上的畅通负利率政策可能强化以商业银行为支撑的信贷渠道功能间接融资方式是部分微观主体特别是中小企业的主要融资来源。
与常规降息政策相同的是，负利率政策可能为信用扩张带来正面影响，比如商业银行可以从利率下调中取得一次性资本重估收益、从“借短放长”的经营模式中获取额外净息差、从宽松货币政策的数量效应中获得充沛可贷资金、从借款人偿债能力增强中减少贷款损失准备金然而，出于对挽留客户等因素的考虑，商业银行存款利率在负利率政策下常面临向下调整的黏性，因此长期中的负利率政策更有可能损害银行净息差并导致资本约束力量增强，最终削弱银行放贷意愿负利率政策可能加剧商业银行风险承担并促使其扩大放贷風险承担渠道是2008年金融危机后货币政策研究领域兴起的新热点，该渠道强调政策利率变化对银行风险感知与风险承担能力的影响长期负利率政策下的银行风险承担渠道可能被强化，主要原因在于低收益率环境提高了银行的风险偏好当然，由于可选择的投资组合的多样化，银行风险偏好的提高并不一定导致放贷增加此外，银行风险承担行为还与银行本身微观特征具有紧密联系负利率政策的理论创新通过梳理负利率政策的实施逻辑可知，负利率政策与常规降息政策在最终目标、操作机制与传导渠道方面多有叠合，其根本突破在于为名义政策利率设定负目标，极大地冲击了被传统货币理论视作常识的“零利率下限约束”。
零利率下限约束”的主张名义利率存在有效下限约束，当名义利率低于该临界值时，投资者将抛售负收益资产并转而持有现金，因此传统货币经济理论通常认为“零”是利率的有效下限有关“零利率下限约束”问题，费雪（1896）早已作出推论：“若一种商品可以无成本地持有，那么以该种商品计价的利息就不能为负映射到以货币（现金）作计价物。