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1、CEO网络嵌入性与企业价值王福胜 王摄琰 2012-09-06 23:06:34来源：南开管理评论(津)2012年1期 【内容提要】以社会网络理论为理论依据，本文构建了CEO网络嵌入性与企业价值关系的概念模型，提出CEO网络嵌入性与企业价值变化正相关的假设。运用结构方程方法的模型发展策略，选取2009年A股非金融保险业上市公司为样本，对概念模型与实证数据进行契合，得到一个在统计上与样本数据能够良好适配的理论模型。通过对模型进行实证检验，证实了本文所提出的理论假设和概念模型的合理性。 【关 键 词】CEO变更/网络嵌入性/企业价值/结构方程CEOCEO作为企业决策的制定者和执行者，CEO变更常常
2、会引起公司股价的异常波动，给公司发展带来巨大影响。海德思哲公司对英国金融时报100成份股公司2005年间的16起CEO变更事件进行调查发现，CEO变更引起的公司股价变动是日常波动的两倍。1其中，在变更公告发出后，NCR公司(National Cash Register Company)的股价下跌了5%(市值减少六亿美元)，惠普公司的股价上涨了4%(市值增加46亿美元)，波音公司的股价上涨了7%(市值增加39亿美元)，3M公司(Minnesota Mining and Manufacturing)的股价则下跌了10%(市值减少27亿美元)。CEO变更公告发出后，由股价的异常变动可以看出，CEO变
3、更的发生对企业价值的影响是客观存在的。Mella-Barral和Perraudin的研究结果显示，管理层的状况对企业价值变化起着重要作用，而且企业价值的稳定增长也是管理层保持稳定的基础。2Lausten认为，CEO变更会导致企业价值的变化，因为更换CEO会打乱企业内部的行为模式和组织关系的正式网络，从而增加了企业未来发展的不稳定性和模糊性。3Wang等的实证研究发现，CEO变更会引起投资者对企业价值预期的变化，从而引起股票交易量以及股价的异常变动。4欧湛颖研究发现，CEO变更对企业价值的持续增长有显著影响，继任的CEO在上任后是有所作为的，CEO变更所带来的长期效果得到了实证数据的验证。5Ad
4、ams和Mansi研究发现，CEO变更公告会导致财富在股东和债权人之间的流动，使股票收益和债券收入出现非正常变化，从而引起企业价值的非正常变化。6McGregor也认为，CEO变更必然会引起企业价值的波动，但是由于新任CEO对企业价值的长期影响是通过一系列策略改革而实现的，这些策略包括新的组织结构、流程、新的财务预算等，因此需要时间的检验。7那么，对CEO变更所引起的股价异动如何进行理论解释？CEO变更影响企业价值的传导机理和具体路径是怎样的？相对于大量的CEO变更影响企业价值的实证研究来说，以往研究对于CEO变更影响企业价值的传导机理和具体路径的理论解释却显得较为苍白无力，大多数文献只是在证
5、实CEO变更对企业价值的影响的基础上，对这种影响的成因进行主观推断，诸如CEO变更影响了企业内部的行为模式和组织结构，增加了企业未来发展的不稳定性和模糊性，引起投资者对企业价值预期的变化等。诸如此类的理论解释和路径分析，由于缺乏严谨的理论模型和科学的实证检验方法作为支撑，其说服力十分有限。本文通过构建CEO变更影响企业价值的传导路径的理论模型，并对模型有效性进行实证检验，试图对CEO变更影响企业价值的机理给出更有说服力的理论解释。一、文献回顾由于CEO变更及其经济后果的重要性，其研究引起了学术界的广泛关注，从20世纪50年代，国际上开始出现了一些涉及CEO变更的案例研究文献。820世纪60年代
6、，Grusky首次构建了揭示CEO变更影响因素的实证分析模型，并对变更产生的经济后果进行了研究。9随后出现了大量关于CEO变更的实证研究文献，在大量实证研究的基础上，20世纪70年代，基于委托代理理论的CEO变更研究框架初步形成，10其研究结果认为，股东对财富的追求迫使他们不断地对CEO提出更高的企业价值目标，当CEO不能满足其价值需求或者有更适合的人选能够保证企业价值最大化及其不断提升时，他们必然会通过董事会来变更现任CEO。但是，委托代理理论强调个人的理性，没有考虑个人在经济决策中非理性的一面。为此，已经有学者基于实证检验的结果提出，委托代理理论并不能用来解释所有企业的CEO变更问题。11
7、20世纪80年代，开始有文献从人力资本观的角度出发，来研究CEO变更与企业价值的关系问题。Hambrick和Mason的研究中，将CEO看做是企业的一种重要资源，因为CEO的决策决定着企业未来的发展方向。同时，他们认为CEO的人力资本具有独特性，即人格魅力、知识、技能、经历等，这种独特性导致CEO发生变更时会引起企业决策的变化，导致企业发展方向的改变以及外部利益相关者对企业发展预期的变化，进而引起企业价值的波动。1220世纪90年代后，越来越多的证据表明，CEO的内外部网络关系决定着其决策对企业价值提升的有效性。13因为，CEO变更不仅意味着委托代理关系和人力资本的变更，还意味着一种社会结构的
8、变化，这源于CEO是嵌入于企业内外部网络中的。传统的委托代理理论和人力资本观都不能充分解释CEO变更这种个体行为是如何影响整个企业价值的。Shaw等以38个连锁饭店为样本，研究组织成员的变更如何影响组织绩效。他们运用社会网络理论，从组织成员嵌入组织内外部网络能够产生社会资本的角度，来解释成员变更如何引起企业价值变化。14这种解释考虑了组织成员与企业内其他成员之间的关系，既考虑了委托代理关系，也考虑了个人决策的非理性和人力资本的网络结构性，能够较好地解释组织成员变更影响组织价值变化的内在机理。但是该研究的样本是连锁饭店，所选的研究对象是组织内的所有成员，所以他们并没有对组织成员中的CEO变更进行
9、研究。20世纪50年代“嵌入性”概念的提出，使得原本集中在社会学和心理学领域的社会网络研究进入了经济学领域。至20世纪80年代，随着CEO变更研究的不断深化，Frederickson等将社会网络理论引入CEO变更问题的研究，构建了基于社会网络理论的CEO解雇模型。15模型分析了客观决定因素、社会政治结构、绩效与解雇三者间的联系。客观决定因素包括行业、企业、董事会、现任和继任CEO的特征，这些客观决定因素的存在影响着社会政治结构，即董事会的预期和职权、董事会的偏好和价值观、继任CEO的可得性和现任CEO的能力。董事会凭借其职权，依据企业发展状况，按其对CEO工作能力的期望、选择CEO的偏好及价值
10、取向来选择CEO；基于现任CEO的实际工作能力，同时考虑继任CEO的可得性，来决定是否变更CEO。而对CEO工作能力的考核则直接依据企业当前和未来的实际和潜在绩效，以及企业在行业内的竞争地位。15Cao等基于社会网络理论研究了CEO变更和继任对组织能力的影响，认为CEO是作为一个实体嵌入社会网络的，即CEO嵌入于企业内部和企业间的社会网络，并在其中发挥着重要作用。16社会网络理论强调社会结构对非理性选择行为的影响，能够考虑个人在经济决策中非理性的一面，同时兼顾其理性的一面。16Phan和Lee经过分析指出，社会网络理论对CEO变更与企业绩效之间关系的解释力较强，随着信息披露更全面、规范，预期社
11、会网络理论对CEO变更的分析将有广阔前景，尤其是对像中国这样的转型经济国家的公司治理可能有更强的解释力。17但是，目前还没有出现依据社会网络理论所构建的、CEO变更影响企业价值的分析框架和理论模型，已有研究多为围绕二者关系进行的实证检验。在此背景下，本文希望运用社会网络理论，从网络嵌入性的视角来解释CEO变更与企业价值的关系，强调CEO社会网络嵌入性对企业价值的影响，建立CEO变更影响企业价值的分析框架和理论模型，探讨CEO变更影响企业价值的路径，从理论上说明CEO变更影响企业价值的原理。二、理论分析与研究假设社会网络理论认为，任何组织和个人都与外界有一定的社会关系联结，都嵌入或悬浮于一个由各
12、种关系联结形成的多重、复杂、交叉的社会网络之中，关系联结搭建了社会网络的基本架构。18根据Burt的研究，在经济活动进行过程中，会形成一个产品交易之外的社会市场，组织中的成员在此网络结构中发展相互关系，并且交换或者分享与组织有关的信息。因此，任何经济活动，包括企业的发展，都不能只是单纯地视为商品交换活动，而必须同时将其所处的环境因素考虑进来。19即，对经济行为的解释必须嵌入在特殊社会网络中进行，在网络关系中，任何发生经济关系的双方彼此依赖，一方依赖于另一方之资源，双方资源的聚集可以产生互惠，这种经济关系不是以完全理性为基础的，反而是以双方过去所累积的交易经验为基础，进而产生规范性的标准，继续影
13、响未来的合作行为与信任关系。20因此，CEO作为企业的高层管理者，是嵌入在企业内外部网络之中的，其经济行为的基础是其在网络中的结构位置，以及与网络中各相关成员之间的关系。CEO与企业内外部成员的网络联结关系，为他的行动提供了信任的基础。借由这种信任所产生的CEO对企业网络的较高嵌入性，为其提供了有价值的社会网络资源。Burt的“结构洞”理论指出，一个人占据了资源交换的良好位置，具有较高的网络嵌入性，就能拥有较多、较高质量的资源从而形成“洞效应”，即拥有资源优势和控制优势。19那么，CEO在企业内外部网络结构中的位置及其嵌入性，就决定了其是否能够控制并获取稀缺资源，从而影响其社会资本的大小。根据
14、社会网络理论的观点，以及林南对社会资本理论的阐述可知，CEO对企业的价值体现在其本身所具备的三种资本，即财务资本、人力资本与社会资本。其社会资本是指CEO在企业社会网络中所蕴含、提供或衍生出的各种实际或者潜在资源之总和，包括网络本身与通过网络所动员的资产；21CEO的社会资本产生于其所处的社会网络结构中，其价值体现为可以促成更多的企业内部和企业间的合作和协同行为，带来并有效利用各种资源。以持久的、相互衔接的人类关系为特征，社会资本既不像财务资本那样容易获得，也不象人力资源那样容易流动；并且，社会资本与企业的组织、发展和战略息息相关。22因此，CEO能否为企业创造价值的关键，并不仅仅依赖其个人属
15、性，更重要的是其在社会网络中的嵌入性，以及由这种网络嵌入性所产生的CEO社会资本。CEO在企业中位于决策的核心位置，处于企业内无数信息的交汇点，有利于获取稀缺资源。CEO嵌入企业内部网络是指建立与企业内其他成员之间的关系，这种关系越密切、越稳定，其内部网络嵌入性越高，较强的企业内部多维社会关系、较高的内部嵌入性，有利于CEO有效地从企业各部门获取资源，并增加获取稀缺资源的可能性。23从信息传递观角度看，CEO作为企业最高决策者和企业战略的践行者，其通过企业内部网络所获取的信息资源，对企业战略的制订和成功执行具有重要作用。同时，CEO作为企业管理层的最高执行官，代表企业参与企业间的各种经济活动，
16、在这一过程中，CEO在企业外部经济活动中所处的位置及其嵌入性，决定了CEO能够获取资源的多寡以及所获取资源的有效性。CEO的企业外部嵌入性是指，CEO与企业外部成员之间的关系强度，这里的外部成员是指拥有对企业有价值、或者潜在价值资源的成员。13具有高度外部嵌入性的CEO，能够从行业、政府机构甚至竞争对手那里获得新的、有利于提升企业价值的资源。CEO的社会资本来自于其所处的社会网络，因此，当CEO发生变更时，原CEO嵌入企业内外部网络而产生的社会资本全部或部分离开其所在企业，取而代之的是继任CEO嵌入企业内外部网络而产生的社会资本，不同个体间社会资本的不同，导致了其对企业价值的贡献不同，从而引起企业价值的变化。若企业变更CEO后，继任CEO的内外部网络嵌入性高于原CEO，则会带来CE
