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1、中诚信证券评估有限公司公司债券信用评级基本方法一、公司债券信用评级的基本模式中诚信公司债券信用评级方法借鉴了国际著名评级机构的行业评级方法与债项评级方法，并充分考虑了国内不同行业内企业所面临的运营环境与市场特点。这一方法适用于对中国企业发行的人民币债券的信用评级。公司债券信用评级本身是针对公司债券这一产品进行的评级，因此债券获得的信用等级（债项级别）一般反映了两方面因素：一是债券发行人自身的信用风险，即主体信用等级；二是公司债券的特点，主要包括担保、抵押及债券的优先偿付次序等因素。在主体信用评级方面，中诚信的评级方法体现了个体评级与支持评级相结合、质的分析与量的分析相结合、历史考察与未来预测相
2、结合的信用评级基本原则。所谓个体评级与支持评级相结合，是指发行人的主体信用等级综合体现了发行人个体信用品质和股东或政府的支持作用。在评价发行人个体信用品质时，中诚信主要从宏观、中观与微观三个层面来考察。在宏观层面，主要考察宏观环境或区域环境对发行人所处行业及发行人自身信用品质的影响；在中观层面，中诚信主要考察发行人所处行业的特点，主要包括行业周期性、行业监管环境及政策、行业竞争程度、行业供求趋势、行业进入壁垒等等因素；在微观层面，中诚信主要考察发行人自身的素质，主要包括竞争地位、战略与管理、运营模式、会计政策、规模与分散化、盈利能力、资本结构、财务实力、流动性等方面的因素。同时，在个体评级与支
3、持评级的原则指导下，某些具有相同或相近个体信用品质的发行人，由于已获得或可能获得的股东或政府的支持力度不同，或者股东、政府的实力不同，其最终获得的主体信用等级有可能不同。所谓质的分析与量的分析相结合，是指在评价发行人信用品质时，中诚信综合运用定量分析与定性分析的方法。对于那些能够量化分析的因素（如财务指标），中诚信尽量运用定量的评价方法，而对一些难以量化的因素（如政策因素），则运用定性的方法进行评价。所谓历史考察与未来预测相结合，是指在分析影响发行人信用品质的风险因素时，中诚信不仅依赖于发行人的历史表现，而且要重点分析其未来的信用表现。以财务指标为例，中诚信用来比较不同企业财务实力的多数财务指
4、标，其基础是历史三年与未来三年的平均值，以体现发行人在一个周期内的信用品质。在确定债券发行人主体信用等级的基础上，中诚信进一步考虑优先偿付次序、担保或抵押品设置等债券特点，最终确定公司债券的信用等级（债项等级）。公司债券信用评级的基本模式如图所示：公司债券信用评级基本模式宏观环境区域环境行业周期性行业监管行业发展状况行业竞争状况进入壁垒股东支持政府支持债券优先级担保人评价抵押品评价外部支持评价债项评价债项信用等级发行人信用评价竞争地位战略与管理运营模式会计政策规模与分散化盈利能力资本结构财务实力流动性主体信用等级二、主体信用评级主要考察的因素（一）发行人基本信用评价1、宏观分析主要考察宏观环境
5、及区域环境对发行人及其所处行业的影响。n宏观（区域）经济环境。包括对宏观经济形势和经济周期的分析与判断，一般应考察GDP增长率、固定资产投资增长率、社会消费品零售总额、物价指数、工资增长率、设备使用率、国际收支状况等主要指标，重点关注宏观经济形势对本行业及关联行业的影响。n宏观（区域）制度环境。包括财政政策、货币政策、产业政策、法律制度等。2、行业分析主要考察发行人所处行业的周期性、行业监管、行业竞争、行业供求、行业进入壁垒等因素。n行业周期性。主要考察行业发展的周期性以及行业发展阶段。n行业监管。主要考察行业监管环境及政策法规的变化情况以及这些变化对行业及行业内不同企业的影响程度。n行业发展
6、状况。主要考察行业景气度、行业地位、技术进步对行业发展的影响以及行业发展趋势预测等等因素及这些因素变化对行业内不同企业的影响分析。n行业竞争状况。主要考察行业在产业链中的地位、国内国际竞争程度、行业供求趋势、行业壁垒高低等因素，对这些因素的分析和预测也应重点落实到对行业内不同企业信用品质的影响程度方面。3、发行人分析主要考察发行人的竞争地位、战略与管理、运营模式、规模与分散化、盈利能力、资本结构、财务实力及流动性等风险因素。n竞争地位。主要考察发行人在行业中的地位、竞争对手情况、对主要供应商和客户的依赖程度、主要产品的可替代程度、品牌、技术、价格、服务等因素。n战略与管理。在战略方面，主要考察
7、发行人的战略定位、战略规划与战略部署以及战略实施的可能性，其中重点关注配合发行人战略的资本支出规划。在管理方面，主要考察发行人的公司治理结构、组织机构设置、内部控制制度、安全环保管理、人力资源管理、企业文化、管理层的素质与管理理念等因素。n运营模式。主要考察发行人主要业务板块的采购、生产和销售等方面的运营模式。n会计政策。主要包括会计政策变更对各期会计信息真实性和可比性的影响、信息的披露程度以及审计意见，同时关注发行人对下属子公司的财务和资金管理能力。n规模与分散化。规模主要从收入、资产和利润等方面考察，规模较大的发行人通常具有较强的抵御风险的能力。分散化则主要从风险分散的角度考虑，业务多元化
8、、地域分布多元化、生产多元化及产品多元化等方面均是重点考虑的因素。n盈利能力。主要从毛利率、EBITDA利润率以及总资产回报率等指标考察发行人的盈利能力。主要包括对发行人历史和未来收入、成本、费用和利润的构成与增长变动情况的分析、行业内企业比较、销量、价格等关键因素对企业利润和现金流的压力测试等等。这些财务指标一般会采用历史三年和未来一段时间的平均值，以反映一个周期内发行人盈利能力的情况。n资本结构。主要考察债务资本与权益资本的比例及其结构，总债务的规模、类型、期限、币种以及利率情况，总债务占总资本的比重，长期债务占长期资本的比重以及长短期债务比例等情况。n财务实力。主要考察发行人的EBITD
9、A及各种现金流指标对总债务、利息支出的覆盖程度，这些指标是考察发行人未来偿债能力并评价其信用品质的关键因素。n流动性。主要考察发行人未来12个月内现金来源对现金支出的覆盖程度。这里的现金来源包括发行人自身经营活动产生的现金流入、投资活动带来的现金流入、银行授信、权益融资及计划内的资产处置。另一方面，发行人的资产质量、资产变现能力以及应付其他突发事件的经验与能力等因素也是考察流动性时的分析要点。（二）支持评级支持评级主要从股东支持和政府支持两个方面来考察发行人可获得的外部支持程度。1、股东支持主要考察股东实力、主要股东对发行人的持股比例、发行人对股东的重要性（收入、资产及利润规模在股东合并报表中
10、的比重、发行人所从事的业务是否是股东业务构成中的重要部分及其在股东发展战略中的重要性）、股东历史上对发行人的支持意愿、支持方式和支持力度以及股东未来是否有针对发行人的在注资、偿还债务等方面的承诺。2、政府支持主要考察政府的财政实力、政府对发行人的持股比例、发行人对国民经济或地方经济的重要性、政府在历史上对发行人的支持意愿、支持方式和支持力度以及政府未来是否有针对发行人的在注资、偿还债务等方面的安排。三、债项信用评级考察的基本因素1、债券偿付的优先次序债券偿付的优先次序对不同债权人面临的违约损失有较大程度的影响，因此这一因素需要在债券信用评级时重点考虑。另一方面，如果某些债券中的特定限制性条款也
11、可能会影响到债券的信用等级。2、担保措施如果发行的公司债券为有担保的债券，则担保人的信用品质也将成为债项信用评级时需要重点考察的因素。中诚信对担保人的信用评级方法与对发行人的评级方法基本一致。担保人的信用品质可能会对债券信用等级有提升作用，这种提升的作用取决于担保人自身的信用等级以及担保人与发行人之间的相关性等因素。3、抵押措施如果发行的公司债券为设置抵押的债券，则对债券的信用评级还需考虑抵押品的价值、变现能力以及相应可能遇到的法律问题。最终债券的信用等级取决于发行人的主体信用等级和抵押对债券的增级程度，这种增级程度又取决于发行人违约后，对抵押品的处置能在多大程度上降低债券持有人的违约损失。四
12、、公司债券信用评级的关键财务指标及计算公式（一）盈利能力指标nEBIT（息税前盈余）利润总额计入财务费用的利息支出nEBITDA（息税折旧摊销前盈余）EBIT折旧无形资产摊销长期待摊费用摊销n毛利率（主营业务收入主营业务成本）/主营业务收入nEBITDA利润率EBITDA/主营业务收入n总资产回报率（ROA）EBIT /平均总资产（二）资本结构指标n资产负债率负债总额/资产总额n长期资本化比率长期债务/（长期债务所有者权益少数股东权益）n总资本化比率总债务/（总债务所有者权益少数股东权益）（三）财务实力指标nEBITDA利息倍数EBITDA/（计入财务费用的利息支出资本化利息）n总债务/EBITDAnCFO（经营现金活动现金流）/总债务nCFO（经营现金活动现金流）/利息nFFO（营运现金）/总债务nFFO（营运现金）/（总债务+利息）nRCF（留存现金流）/总债务nRCF（留存现金流）/利息nRCF（留存现金流）/资本支出nFCF（自由现金流）/总债务nFCF（自由现金流）/利息（四）流动性指标n应收账款周转率主营业务收入净额/应收账款平均余额n存货周转率主营业务成本/存货平均余额n流动比率流动资产/流动负债n速动比率（流动资产存货）/流动负债n现金比率（货币资金应收票据短期投资）/流动负债
