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1、流动性、生命周期与投资组合相异性本文是北京奥尔多投资咨询中心（www.aordo.org）投资者行为与秩序研究项目的一项阶段性研究成果。特别感谢李涛博士、王亚平博士、赵坚毅博士提供了有益的建议和帮助, 同时非常感谢两位匿名审稿人的中肯意见和启发性建议。当然，文责自负，文章的所有不足和疏漏都由作者自己负责。中国投资者行为调查实证分析吴卫星 齐天翔作者联系方式:吴卫星，对外经济贸易大学金融学院，100029， email: ，主要研究领域：资产定价、金融计量、金融数学。齐天翔，对外经济贸易大学金融学院，100029， email: , 主要研究领域：金融系统演变、个人储蓄行为。摘要：居民的投资组合
2、是怎么样的，分别受何种因素影响？本文采用Probit和Tobit模型对中国居民的股票市场参与和投资组合的影响因素进行了分析，主要有以下的实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的股票市场参与和投资组合。而且影响以“替代”效应或者说“挤出”效应为主；其次，投资者在进行投资组合时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险进行对冲，也就是说，中国居民投资的“生命周期效应”不明显。第三，中国居民投资的“财富效应”非常显著。财富的增加即增加了居民参与股票市场的概率，也增加了居民参与股票市场的深度。我们的研究对资本市场以及房地产市场的发展提供了一个新的政策视角，同时也对如何减少居民投
3、资组合无效率带来的福利损失有参考意义。关键词：投资组合相异性 流动性 生命周期 替代效应JEL分类号： G11 D91 D14Liquidity、Life Cycle and Portfolio Choice HeterogeneityWu Weixing and Qi Tianxiang(School of Banking and Finance, University of International Business and Economics)Abstract：What does the households portfolio composition in China look li
4、ke and what kinds of factor affect their portfolio choice? The paper summarized and analyzed the systematic differences in market participation and portfolio composition across individuals with varying characters in China using Probit and Tobit models. Firstly, we found that the investment in illiqu
5、idity assets, especially real estate assets had significant effects on the stock market participation and portfolio composition, where the substitution effect dominates. Secondly, the Chinese households seldom hedge the risk of their future cash flow by taking part in the stock market, that is, the
6、life-cycle effect is trivial. Thirdly, an increase in the wealth would increase the probability of households stock market participation and the proportion of their wealth invested in risky assets.These results provide a new policy perspective for the development of capital market and property marke
7、t, and give a clue on how to reduce the loss of households welfare due to the inefficient portfolio.Keywords：Portfolio Choice Heterogeneity, Liquidity, Life Cycle, Substitution Effect.JEL Classification： G11 D91 D14流动性、生命周期与投资组合相异性中国投资者行为调查实证分析摘要：居民的投资组合是怎么样的，分别受何种因素影响？本文采用Probit和Tobit模型对中国居民的股票市场参与
8、和投资组合的影响因素进行了分析，主要有以下的实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的股票市场参与和投资组合。而且影响以“替代”效应或者说“挤出”效应为主；其次，投资者在进行投资组合时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险进行对冲，也就是说，中国居民投资的“生命周期效应”不明显。第三，中国居民投资的“财富效应”非常显著。财富的增加即增加了居民参与股票市场的概率，也增加了居民参与股票市场的深度。我们的研究对资本市场以及房地产市场的发展提供了一个新的政策视角，同时也对如何减少居民投资组合无效率带来的福利损失有参考意义。关键词：投资组合相异性 流动性 生命周期 替代效应JE
9、L分类号： G11 D91 D14Liquidity、Life Cycle and Portfolio Choice HeterogeneityAbstract：What does the households portfolio composition in China look like and what kinds of factor affect their portfolio choice? The paper summarized and analyzed the systematic differences in market participation and portfoli
10、o composition across individuals with varying characters in China using Probit and Tobit models. Firstly, we found that the investment in illiquidity assets, especially real estate assets had significant effects on the stock market participation and portfolio composition, where the substitution effe
11、ct dominates. Secondly, the Chinese households seldom hedge the risk of their future cash flow by taking part in the stock market, that is, the life-cycle effect is trivial. Thirdly, an increase in the wealth would increase the probability of households stock market participation and the proportion
12、of their wealth invested in risky assets.These results provide a new policy perspective for the development of capital market and property market, and give a clue on how to reduce the loss of households welfare due to the inefficient portfolio.Keywords：Portfolio Choice Heterogeneity, Liquidity, Life
13、 Cycle, Substitution Effect.JEL Classification： G11 D91 D14一、引言1.投资组合相异性经典的金融智慧如Markowitz(1952),Samuelson(1969), 和Merton(1969,1971)对经济人投资组合最优选择理论的研究表明：第一，经济人在合理的条件下应该将财富按一定的比例投资于所有的风险资产；第二，所有经济人对风险资产投资组合的选择应该是相同的，他们投资组合的不同之处仅仅在于因为风险厌恶程度不同而将财富在“安全”资产和同样的风险资产组合之间进行不同地分配。这些结论似乎与许多文献发现的现实中的投资者投资组合选择现象相矛
14、盾。首先，大量的经济人并没有参与股票市场和进行其他风险资产投资；Mankiw和Zeldes (1991)用一个调查数据进行研究表明，当时仅仅27.6%的美国人持有股票，李涛（2006a）用2003年开户数作为中国投资者参与股票市场的指标，尽管如作者所说这一指标可能很大程度地高估了现实情形，结果发现仅仅只有5.36%的中国人参与股票市场。Guo (2001)更详细的研究表明，在1998年, 最富有的1%的美国人当中，只有93%的拥有股票；最富有的10%的人当中，仅仅85%的拥有股票和互助基金等。尽管也有研究表明目前投资者参与股票市场的比例有所提高，但是Haliassos和Bertaut (199
15、5), Mankiw和Zeldes (1991), Saito (1995)等人的研究依旧表明，有限参与问题依然是投资组合领域的一个难以解释的问题。在标准的投资学框架下，投资者不参与股票市场的原因除了极度的风险厌恶、一直看空市场而卖空又是受限制的这样的很难让人信服的解释之外，还存在固定的参与成本等一些受人关注的解释。第二，即使投资者参与股票市场，他们的投资组合选择也是千差万别的。Vissing Jorgensen (2002)利用PSID数据，来分析为何一些经济人没有参与股票市场，并分析那些参与股市的投资者的持股情况为何存在明显差异。他发现，经济人参与股市的概率、参与后持股的份额均随着其非金融
16、投资收入（Non-financial Income）的增加而增加，随着非金融投资收入的波动性的增加而减少。相关的研究还有Bertaut (1994), Blume和Zeldes (1994), Blume和Friend (1975), Heaton和Lucas (2000), Poterba (1993)和李涛(2006b)等。标准的投资学框架下对经济人不参与股票市场的现象无法给出让人信服的解释。而关于投资者选择不同投资组合的解释要相对多一点，主要解释包括投资者可能具有不同于均值-方差原理的投资组合准则和不同于期望效用理论的偏好（如Epstein 和 Zin (1989), Constantinide (1990), Heaton (1995) , Campbell 和 Cochran (1999) 等
