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1、股权激励：ESOP、MBO的法律探讨一、员工持股计划（ESOP）及管理层收购（MBO）的含义 ESOP (Employee Stock Ownership Plans，简称为ESOP)：即“员工持股计划”，在国外指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司工会的持股会(或信托机构等中介组织)进行集中管理的产权组织形式。 MBO（Management Buy out）：即管理层收购，也有人翻译为经理层收购和经理层融资收购，指管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。 从实践来看，ESOP、MBO是紧密联系的，有时还是交叉进行的。二者有一个共同点，就是公司所聘用的高级管理或普通员工通
2、过持有本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的目的。不管是经理还是员工，他们的身份由单一的经营者、受聘者角色变成兼有所有者的双重身份。当然，这两种制度的主体与方式有所不同：MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，ESOP主要是公司内部普通员工。按照该制度设计者的初衷，旨在使管理层和参与持股计划员工的个人利益和公司更趋一致。在我国实施MBO、ESOP，还有利于促进公司治理结构的完善。同时，由此带来的公司所有者结构的改变，有利于解决长期困扰上市公司的管理层权益问题，加快对上市公司股权结构的优化。但由于受到有关法律、国有资产转让难定价、管理层支付能
3、力与融资能力，专业人才的匮乏等因素的制约，在我国MBO成功的案例还很少。同时，也暴露出许多问题，特别是对公司中小股东权益的侵犯现象，值得进一步探讨。 二、实践中凸现的主要问题： 1持股方案的设计使信息披露很难充分 ESOP和MBO的方案设计变得越来越复杂，公司高管人员及相关利益者力图通过小股东看不懂的方式迂回，以间接的方式达到实际控制公司的目的。据深圳证管办披露，上市公司在下属企业推行员工持股大多没有履行必要的信息披露义务。其中不少公司将持股范围及其有关信息局限于高管层，实行“暗箱操作”。千方百计不让小股东了解转让过程、价格等实质问题。实际上由于利益冲突，实施者在设计方案中难免有意无意地将不利
4、于中小股东的信息淡化，从而实现持股者的利益最大化。 2转让价格是持股方案设计中的一大难点 上市公司实施ESOP或MBO的交易价格是否公平，表面上看与中小股东无关。只是原控股股东愿意以其认可的“合适”价格贱卖，以求取管理层和员工的稳定；公司高管或员工持股机构完全乐得接受。不管是ESOP，还是MBO，不管是利用增资扩股还是股权转让，只要不是从二级市场上直接购买，就涉及到员工持股或管理层收购的增资或股权转让的定价问题，这也是ESOP和MBO是否能够成功的关键。 根据现有政策，国有股权转让的定价方式不同于民营企业。国有股权的转让价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根
5、据政策法规可以享有优惠政策的除外。对于国有股权转让，根据国资企发199732号文件，规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。相对而言，对于民营企业股权转让则较为宽松，一般经股权转让双方或相关利益主体协商一致而定。 但实际上问题在于：实施ESOP或MBO时交易的不是流通股而是非流通股，中小股东为非法流通股的增值作出了巨大贡献。既然“国有股减持”的瓶颈就是交易价格，所有者始终不愿把减持价格与每股净资产接近；而现在管理层却可以近水楼台先得月。如果上市公司控股股东和其他实际控制人受到利益
6、机制的驱动,并与中介机构一起合谋来确定可转让的非流通股的协议收购价格,将收购价格定在低于每股净资产值之下,结果是被收购人让利贱卖和收购人从中渔利。目前市场盛行的管理层收购,就反映出了协议收购中的这一倾向。可见，这种转让确实有贱卖之嫌。有些公司的定价甚至低于公司每股净资产,其公正性令人怀疑。 在具体操作上更让人担忧，海外上市公司的子公司资产买卖和管理层收购，价格主要是少数领导拍板定价，或是上市公司高管人员、员工与地方政府及上市公司单边谈判的结果。由于程序上缺乏监督和制衡，间接地变成上市公司高管人员和员工与中小股东的利益冲突，其后果往往是中小股东权益受损。 3收购资金的取得在实际操作中有规避法律的
7、嫌疑 对中小股东来讲，最关心的莫过于巨额资金的来源。因为无论如何都不能理解这样一个现象：原领取公司薪金的上市公司主管或主要持股员工，如何在一夜之间成为腰缠万贯的民营老板。在实际操作中形成上市公司对工会或员工垫付部分出资额、提供资金支持或为其向银行借款提供担保。结果形成高管人员每年坐享股东权益，中小股东随上市公司承担风险或垫付资金。 在美国MBO主要通过借贷融资来完成。一般而言，MBO也需要从银行贷款或发行公司债券。由于我国的信用制度与美国存在诸多差异，采取上述方式存在法律障碍。我国公司法明文禁止公司为本公司股东或者其他个人债务提供担保，同时公司法关于公司债券的规定也不允许为收购本公司目的而发行
8、债券。因而公司管理层只能通过其他合法融资渠道筹措资金。 4持股者与中小股东的利益平衡无法解决 如果能基于公平和透明的原则，ESOP、MBO实施得当，员工也能从期权里分一杯羹，将会是国家、企业、经营者、职工（如果是上市公司还包括股民）多方制衡、多方共赢的局面。 但从以上分析可发看出，ESOP和MBO的动力来源在于解决上市公司高管和部门员工的利益，出发点实际上就和公司的中小股东的利益相冲突；在操作程序上又是以公司高管或员工以“自有”资金收购公司股份，从经营者身份转为所有者身份。在某种意义上讲是所有者和经营者的合并，那么也意味着上市公司的发展和利益由这些转让身份的主管或员工的利益驱使，这种作法是和真
9、正的公司法人治理结构是相悖的。加之我国国内上市公司本身存在的天然缺陷。这种利益的平衡更加难以处理。实际操作中，上市公司将优势资源向员工持股企业倾斜，向员工持股企业转移资产或利润的现象时有发生。 最直接的功能有效激励高管层为企业创造财富。如果缺乏一个强有力的监管体系，一旦经营者居心不良，又以合法的名义掌控资产、行使权利，那结果同样是掏完国家掏股民，中小股东的权益将会受到严重侵犯。 三、现行相关法律架构以及缺陷 ESOP、MBO是地道的舶来品，实行“拿来主义”无可厚非。关键是需要建立健全相关的法律制度并使之适应中国的土壤。管理者、员工持股的法律根据目前是今年中办、国办20022005全国人才队伍建
10、设规划纲要，在“建立健全人才激励机制”部分中提出“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。其他多为地方性法规、规章，如中关村科技园区条例、北京市关于对国有企业经营者实施期股激励试点的指导意见（试行）等等。 证监会已经公布并于12月1日执行的上市公司收购管理办法和与之相配套的上市公司股东持股变动信息披露管理办法，对有关股权转让作出了比较详细的规定，特别是在保护投资者权益、保护被收购公司的权益、顾及收购人的权益、强调诚信义务及被收购公司董事会和独立董事的义务与作用、强调中介机构的责任与作用、对收购主体的限制与否,以及扩大备案豁免和经
11、申请可以取得的豁免等七个方面有了重要突破。为公司收购提供了法律支持。但该规定对股权协议转让价格以及“恶意收购”等问题却没有作出规定，特别是前者，对于方兴未艾的ESOP、MBO来说，是一个重大缺陷。 目前对关联方作出界定的只有财政部1997颁布企业会计准则关联方关系及其交易的披露和交易所的股票上市规则，但该两文件不属于法律法规的范畴，二对合并报表范围内的关联交易并没有作披露要求，因此当前上市公司对下属企业实施员工持股多实行“暗箱操作”，使得监管无法可依。 总之，现行法律法规尚没有系统、可操作性的规定 四、律师在实务操作中的作用以及需要特别注意的问题 首先不能因噎废食，相信随着整个经济环境的变化，
12、企业建立股权激励机制和完善治理结构的迫切要求，不论是ESOP ，还是MBO，将成为我国企业资产重组的新模式。同时，随着相关法律制度的健全，律师在这一领域将大有可为，当然，责任也会越来越严格。 现在，信托投资公司管理办法、信托投资公司资金信托管理暂行办法的实施以及早前已实施的信托法，为ESOP和MBO计划的规范实施提供了另外可操作性的思路。目前我国企业ESOP解决方案中基本上是以员工个人、员工持股会或持股公司作为主体来持股，这三种方案都有较大的缺陷。对于以个人直接持股，不利于发挥ESOP本身激励和融资的作用；对于以员工持股会持股，主要问题是员工持股会的法律性质不明确；而对于通过设立持股公司来持股
13、，则存在着对外投资不能超过公司净资产50的限制以及公司所得税与个人所得税的双重征税问题。 而采取信托持股方案将将有效解决这些问题。按国外通常的做法，实施员工持股计划，首先要建立一个信托基金，然后信托基金作为委托人直接管理其购买的企业股票，员工作为受益人分享信托基金股票收益。在我国，已有过信托投资公司通过资金信托计划实施ESOP和MBO的成功案理。 在借助信托基金制度实施ESOP和MBO时，应当特别注意下列问题： 1上市公司严禁垫付出资额； 2上市公司严禁为收购资金提供担保； 3禁止对主要经营项目实施员工持股； 4禁止上市公司员工参加下属企业的持股计划； 5进行ESOP和MBO的上市公司员工或管
14、理人员应退出公司经营机构。管理层收购管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美
15、托投资间接持有了粤美的173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的488(222219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的55的股权(252219)，持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302元)来计，市值达到35亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。4
