信息隔离墙及相关机制研究境外经验与国内立法和实践

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1、信息隔离墙及相关机制研究- 境外经验与国内立法和实践,证券股份有限公司 合规总监 ）,目 录,信息隔离墙概说 加拿大信息隔离墙立法 相关政策与程序 隔离墙的墙体 跨墙控制与程序 观察清单（Watch list） 限制清单（Ristrict List）,员工交易行为的限制 静 默 期 中央控制室 一个完整项目过程 加拿大经验的借鉴与启迪 我国信息隔离墙立法与实践,信息隔离墙概说,（一）基本概念 国际上通称 为 “中国墙” （Chinese Walls) “中国墙”一词，与中国毫不相干，是美国证券法上的一个特定制度 美国总统罗斯福在一次演讲中形容旧中国闭关锁国政策 美国金融界借此隐喻金融机构及证券

2、公司内部实行自律管理而在不同业务部门之间筑起的一道无形屏障 20世纪60年代以来，“中国墙”作为调整多功能券商利益冲突的一种方法和制度，在美国证券管理中被广泛采用，并为立法和司法认可,信息隔离墙概说,SEC以Merrill Lynch公司在承做Douglas公司业务时违反证券法I0b一5规则为由，对其提起诉讼 Merrill Lynch公司最终同意与SEC达成和解，并承诺建立一系列机制，防止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员 Merrill Lynch发表政策声明: 禁止其承销部门雇员泄露从公司取得与公开发行或私募发行证券的报价和谈判有关的、公司未向投资大众公开的实质性的信息，除非

3、是对下列人员所作的披露: 注册管理机构的高级官员、法律部门的人员和直接参与该承销活动的其他人员; 承销部门寻求咨询意见的研究部门有关人员; 为作为决定是否参与该证券的发行评估之用的承销团的其他共同承销人的包买部门成员。 “ Merrill Lynch公司实施的程序，尽管没有被公开地命名，但是就是后来为人所知的 “中国墙”。,信息隔离墙概说,防范内幕交易和利益冲突 采用物理和程序的方法 将重大非公开信息（内幕信息）控制在需要知悉的人范围内 需知原则（Need to Know） 在掌握内幕信息的投行部门与其他部门之间设置障碍 记录何人何时获得该信息,信息隔离墙概说,中国墙(Chinese Wall

4、s)：想象中的墙、不可逾越 防火墙（Firewalls）：加拿大官方和坊间使用 道德墙(Ethical Walls)：自律机制、道德考验 信息屏障(Information Barriers)：较好的通用性 信息隔离墙（Information Barrier Walls ): 本土化名称,信息隔离墙概说,（二）目的：防止重大未公开信息的不当流动和使用 避免内幕交易和管理利益冲突 （三）功能：抗辩效力 掌握内幕信息对券商而言是个严肃的问题 禁止与发行人存在特定关系的内幕信息知情人进行内幕交易 综合性券商同时从事投行和自营、研究，存在利益冲突 投行掌握内幕信息，自营相关证券，表面上构成内幕交易 法律

5、例外规定，允许其他业务正常开展，但承担举证责任 取决于控制内幕信息泄露和不当使用的政策和程序 政策和程序包括隔离墙、灰色清单、限制清单等,信息隔离墙概说,（四）世界级难题 隔离信息犹如隔离空气，是人力所非能企及的 只能消除券商内部不同业务部门之间的利益冲突，防止其滥用在业务过程中获取的机密信息，不能消除雇员个人泄露或利用其掌握的内幕信息。 信息隔离墙是自律机制，没有固定模式，存在不确定性 如何构建方为充分有效，取决于公司个体的差异性。监管部门基于原则监管，并不制定具体规则。券商需要根据对自己情况的评估和建立自己认为适当的内控机制，以避免可能招致的刑事和民事责任。,信息隔离墙概说,监管部门要求制

6、定、实施、保持并执行合理的政策和程序 能否满足其义务和举证要求取决于个案情况 券商必须结合自身的情况采取相应的措施和程序 “防护墙” “有墙不一定能，没有墙万万不能” “形式上的隔离墙没有任何意义” “隔离不限制，限制不隔离”,信息隔离墙概说,（五）信息隔离墙及相关机制 重大未公开信息的保密要求及 “需知原则” 基础性隔离措施（物理、人员、信息系统、资金账户等） 信息隔离墙墙体设计 跨墙与回墙 观察名单与限制名单 静默期,加拿大隔离墙的立法,安大略省证券法第76.（1）节 任何与发行人存在特定关系的人或公司都不得利用其获取的与发行人相关的尚未公开披露的重大事实或重大变化买入或卖出发行人证券 安

7、大略省证券法规第175（1）节 如果公司或其雇员能够证明，那些事实上已经掌握非公开重大事实或重大变化的人并没有制定或参与制定相关证券买卖的决策，则该雇员或公司可以避免承担法案所规定的刑事和民事责任。 安大略省证券法规第175（3）节 在确定某人或某公司是否已经尽到了法规第175（1）项下的举证责任时，要看其是否以及在多大程度上通过政策和程序来避免违反法案第76（1）条所禁止的行为。,加拿大隔离墙的立法,安大略省证监会33-601关于内幕信息的政策与程序指引（1998/1/27) 员工交易 隔离墙政策与程序 限制交易的政策与程序 合规政策与程序 加拿大全国性证券自律组织投资行业监管组织（IRRO

8、C）的前身投资经纪协会（IDA）于2005年11月18日颁布的会员监管公告2005 MR0377防止机密信息泄露指引 信息屏障 灰色清单 限制清单,相关政策与程序 （安大略省证监会33-601关于内幕信息的政策与程序指引 ）,隔离墙的墙体,机密一侧 投资银行、公司和商业银行 资本市场与承销,墙顶 高管层、董事会以及法律和合规部门,公开一侧 销售与交易、研究、风险控制、会计、运营、信息技术与支持,隔离墙的墙体,公司需要制定政策和程序，明确划分员工在隔离墙所处位置 任何人员必须归属于其中的一类 员工也应该清楚地知道自己在隔离墙所处位置 由系统追踪（人力资源部门可以通过邮件进行追踪） 对于难以确定位

9、置的人员，默认为属于公开一侧 讨论： 风险控制部门、内部审计部门、业务线的主管负责人,跨墙控制与程序,机密侧的员工不允许与公开侧的员工或客户沟通相关公司情况 跨墙应尽量避免，必要的跨墙应遵循严格程序 跨墙后研究分析人员不能提供任何相关发行人证券的研究评述 研究人员跨墙工作属于无偿服务，不能从投行那边获得任何报酬 所能够获取的信息主要是将要公开披露的信息，如招股书草案 应尽可能少地获取信息，减少分析员可能承担的法律风险,跨墙控制与程序,公司应该建立书面的跨墙政策和程序 申请跨墙一般需要获得相关高管层的批准 跨墙前必须通知合规部门 保持完整的跨墙记录,跨墙控制与程序,回墙时间的界定是相关项目信息已

10、经公开或相关信息已过时,观察清单（Watch list）,也称为灰色清单(Gray List) 在有限范围内流通的发行人清单 券商（含其成员）掌握清单上发行人的机密信息 目的在于对所有可能涉及信息泄露或不当使用的交易活动进行监视,观察清单（Watch list）,确信能够拿到项目，譬如，商谈具体交易条件或签署协议 属于高度机密名单，仅限于少数高管和履行监控职责的人员知晓 整个项目未公开，投资、咨询等业务可正常开展，不宜限制 对涉及清单的相关证券投资和研究咨询活动进行严格监控 发现异常交易或可疑情况立即开展调查 通常清单管理由合规部门负责 投行在确定建立业务关系或约定提供服务时立即通知合规部门

11、高管层和投资银行会定期对名单进行检查，并不断更新,限制清单（Ristrict List）,与券商有现存且公开披露有合作关系的发行人名单 项目虽公开但尚未完结，仍拥有或可能获取新的内幕信息 要求对券商交易及咨询进行限制，涉及的证券不得自营和发布报告,限制清单（Ristrict List）,观察清单与限制清单的区别在于 观察清单是高度机密的清单、限制清单是在内部被广为传阅的清单 观察清单是项目在进行但尚未公布，限制清单是项目已经公布但未完结 观察清单限制的是机密一侧的交易，限制清单限制的是公开一侧的交易,限制清单（Ristrict List）,观察名单转入限制清单时点：该项目相关信息第一次公开披露

12、 公司可通过内部局域网向员工公布该名单 所有交易包括公司和员工的交易必须停止，相关研究咨询停发 员工每天要浏览该名单以确信其业务操作符合要求 关注所有账户及相关证券，在发现可疑交易需要采取相应的措施 限制交易会对公司经营产生影响，清单要及时更新 项目完结，不再拥有内幕信息，将证券从清单中删除 观察清单转限制清单以及限制清单的删除，需要建立明确的程序 主要由投行提供相关信息，合规部门需要督促和跟踪 券商自营部门先前已持有的证券如何处理问题,员工交易行为的限制,员工可以参与证券投资 员工账户只能开立在特定公司，可供监管识别 一般要求在本公司开立证券账户 在外部开立账户，必须获得本公司的书面批准 如

13、果客户是公司员工或其他券商的代理人，券商在为其开立账户前必 须取得该客户雇主或委托人的书面同意 券商必须将该账户标注为“非客户账户” 投资活动必须保持合理，不能够影响到本职工作,员工交易行为的限制,受中央控制室的严格监控，隔离墙限制名单的主要限制对象 “预审交易”制：员工进行交易前必须事先经审查批准， 主要是对研究员、投资银行人员和机构销售与交易员的额外限制 违规处置：卖出的照数买入，买入的必须卖出；如有所得归公司交付 慈善机构，若有亏损需个人承担。 员工参与私募、买卖非上市公司股权，需合规部门批准，防利益冲突,静 默 期,指证券机构担任证券公开发行活动的承销商或财务顾问，本机构承销或管理的证

14、券发行活动之前或之后的一段时期内，其研究人员不得对外发布关于该发行人的研究报告。 指限制期结束后的一段期间内 券商对涉及原限制名单中的证券继续保持沉默 不发表相关研究报告或投资咨询意见 让市场对新上市的证券有充分观察和消化的时间，避免倾向、误导 只对研究咨询业务限制，不限制自营交易（需要做市） IPO发行日之后的40天内、增发之后的10天内不得发布研究报告 信息化时代，将静默期缩短的趋势,静 默 期,国内静默期相关规则： 证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见 在将发行文件报送至证监会后，除已公开的信息外，不得向外界透露有关本次发行的任何信息，直至发行人正式募集文件公开。 询价阶段（

15、发行人募集文件公开定价日期） 承销商的分析师向询价对象提供投资价值研究报告，投资价值研究报告仅限于询价期间供询价对象使用，不通过任何形式对外发布（不同于一般的证券研究报告）。 发布证券研究报告暂行规定界定的静默期自定价日算起。询价结束后，确定并公告发行价格，当日为定价日。 静默期的长短没有具体规定，由公司自行设定。,中央控制室,为有效实施对隔离墙的监控，证券公司一般在合规部门内设控制室 最先产生于美国，近年来开始在国际上流行 控制室的功能是掌握该项目知情人名单 管理观察清单及限制清单 对涉及清单的证券交易和研究咨询进行监控 对发现的异常情况展开调查及处理 通过名单排查的方式进行监测 需要熟悉投

16、行业务的法律人员和熟悉研究的专业人员,一个完整项目过程,Watch List 监视清单 Investment Banking works on the transaction determining pricing and structure 投资银行负责确定交易价格和结构,Restricted List 限制清单 Transaction is announced in the press 在报刊杂志上公告项目,一个完整项目过程,公司选择投资银行 与投资银行共享重大非公开信息 通知合规部门（交易代码名称） 通过内部的利益冲突审查（可能要在委托书中增加披露） 客户签署委托协议 组建交易团队（限制人数） 证券被列入灰色/观察清单 股票、期权、高收益债券、存单、权证、可转换债券,一个完整项目过程,合规部监测相关研究与交易 合规部门定期对项目状态的后续监测 主要监测项目报告的发布与公告 当项目首次公告时，考虑列入限制名单是合适（监管及公司章程） 投资银行必须在项目被公开之前告知合规部门 公告后加入限制性清单 告知受限制清单影响的相关部门,