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1、高增长伴随着高通胀 机制扭曲叠加上政策呆滞2011年第2季度宏观经济分析天则所中评网 张曙光 张弛今年上半年，GDP增长9.6%，CPI上涨5.4%，其中6月份上涨6.4%，经济运行呈现高增长和高通胀的态势，从现有情况看，通货膨胀有可能成长期趋势。货币政策已经陷入被动，财政政策也未起到应有的作用，个人所得税法的修订、地方政府的债务风险和“三公”经费公开情况就是证明。特别是长期以来的体制扭曲和政策呆滞与经济运行和结构变迁双向互动、彼此叠加，中国经济陷入了失衡陷阱。一、总量态势1 国民经济持续平稳增长初步测算，上半年国内生产总值亿元，按可比价格计算，同比增长9.6%；其中，一季度增长9.7%，二季
2、度增长9.5%。分产业看，第一产业增加值15700亿元，增长3.2%；第二产业增加值亿元，增长11.0%；第三产业增加值86581亿元，增长9.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长2.2%。上半年，工业生产相对平衡，规模以上工业增加值同比增长14.3%，企业产销率达97.8%，比上年同期提高0.1个百分点。2. CPI再创新高上半年，全国居民消费价格总水平同比上涨5.4%。6月份，受肉禽类制品价格拉动的影响，同比上涨6.4%。其中，城市上涨6.2%，农村上涨7.0%；食品价格上涨14.4%，非食品价格上涨3.0%；消费品价格上涨7.4%，服务项目价格上涨4.0%。环比上涨0.3%。3.就业问
3、题需长期关注 目前的就业问题主要有两个方面，一是农民工就业，二是大学生就业。长期来看，尽管很多人认为中国已现刘易斯拐点，但今后十年内，每年仍需解决数百万人的就业问题4. 外汇储备持续猛增2011年6月末，国家外汇储备余额为31975亿美元，同比增长30.3%。6月末人民币汇率为1美元兑6.4716元人民币。二、因素与结构1 房地产投资快速增长 社会消费品增长持续上半年，固定资产投资（不含农户）亿元，同比增长25.6%。其中，国有及国有控股投资43050亿元，增长14.6%。第一、二、三次产业分别增长20.6%、27.1%和24.7%。东、中西部三大地区分别增长22.6%、31.0%和29.2%
4、。上半年，全国房地产开发投资26250亿元，同比增长32.9%。6月份，全国房地产开发景气指数为101.75。上半年，社会消费品零售总额85833亿元，同比增长16.8%。其中，城镇消费品零售额74450亿元，增长16.9%；乡村消费品零售额11383亿元，增长16.2%；餐饮收入9579亿元，增长16.2%；商品零售76254亿元，增长16.9%。在商品零售中，限额以上企业（单位）商品零售额36108亿元，同比增长24.2%。其中，汽车类增长15.0%，增速比上年同期回落22.1个百分点；家具类增长30.0%，回落8.5个百分点；家用电器和音像器材类增长21.5%，回落7.3个百分点。6月份
5、，社会消费品零售总额同比增长17.7%，环比增长1.38%。2.进出口贸易高位趋缓 顺差近450亿美元2011年上半年，全国进出口总值为17036.7亿美元，同比增长25.8%，其中：出口8743亿美元，增长24%；进口8293.7亿美元，增长27.6%，顺差449.3亿美元。2011年1-5月，全国新批设立外商投资企业10543家，同比增长9.39%；实际使用外资金额480.28亿美元，同比增长23.4%。3.财政收入高速增长 快于居民收入增长上半年累计，全国财政收入56875.82亿元，比去年同期增加13526.03亿元，增长31.2%。其中，中央本级收入28918.62亿元，同比增长27
6、%；地方本级收入27957.2亿元，同比增长35.9%。财政收入中的税收收入50028.43亿元，同比增长29.6%；非税收入6847.39亿元，同比增长44.5%。上半年，城镇居民可支配收入11041元，同比增长13.2%，扣除价格因素，实际增长7.6%，农村居民人均现金收入3706元，增长20.4%，扣除价格因素，实际增长13.7%。明显慢于财政收入的增长。4.货币供应量增速达标 贷款增长明显回落6月末，广义货币(M2)余额78.08万亿元,同比增长15.9%，比上月末高0.8个百分点，比上年末低3.8个百分点，达到央行计划控制目标；狭义货币(M1)余额27.47万亿元,同比增长13.1%
7、，比上月末高0.4个百分点，比上年末低8.1个百分点；流通中货币(M0)余额4.45万亿元,同比增长14.4%。上半年净回笼现金110亿元。6月末，本外币贷款余额54.65万亿元，同比增长16.8%。上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。分部门看，住户贷款增加1.46万亿元，其中，中长期贷款增加8588亿元；非金融企业及其他部门贷款增加2.70万亿元，其中，短期贷款增加1.34万亿元，中长期贷款增加1.43万亿元，票据融资减少1422亿元。6月末，本外币存款余额80.30万亿元，同比增长17.5%。5.银行间市场交易活跃 月加权平均利率上升上半年银行间市场人民币交易累计成交
8、91.76万亿元，日均成交7521亿元，日均同比多成交1456亿元，同比增长24.0%。6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.56%，分别比上月和上年12月份上升1.63和1.64个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.94%,分别比上月和上年12月份上升1.91和1.82个百分点。6.股市低迷震荡 上证综指收于2700多点受全球宏观经济持续低迷及欧洲债务危机恶化的影响，全球股市也继续处于低迷。国内通货膨胀仍然是宏观调控的重点，央行几次采取提高准备金率和提高利率的宏观政策。综合国内外多种因素的影响，上证指数持续在2600-3000点之间振荡。 三，政策效应1， 总体判断今年上半年GD
9、P增长9.6%，CPI上涨5.4%，6月份上涨6.4%，经济运行呈现高增长和高通胀的态势。尽管经济增长率稍有回落，是政策调控的结果，但第2季度比第1季度只下降了0.2个百分点，而物价上涨率则提高了1.4个百分点。这种一增一减且幅度不相对称的态势值得关注，用经济运行平稳之类话来描述显属不当。人们只怨通胀太高，而乐见增长偏快，也没有关注二者是之间的互动关系，仍然是一种盲目性的表现。如果经济增长不能明显下调，通胀下降是很困难的。从三次产业的增长来看，第一产业增长3.2%，第二产业增长11%，第三产业增长9.2%，仍然保持了第二产业明显快于第三产业的一贯趋势，说明经济结构调整依然步履蹒跚，收效不大。从
10、拉动经济的三大需求来看，消费的拉动作用达到了47.5%，其中通胀预期起了重要作用，高通胀预期必然带来消费率的提高。净出口明显回落，顺差比上年同期减少100多亿美元，外汇储备的增长仍然很快，这与外汇资产的收益有关。而对经济增长贡献最大的还是固定资产投资，增长25.6%，其中，房地产投资增速高达32.9%，在保障房开工普遍不足三成的情况下，房地产投资的高增长主要是靠商业地产和住宅支撑的。这也说明了房地产调控的无效和经济结构调整的艰难。2， 通货膨胀走势今年以来，物价一直呈现加速上涨之势，6月份CPI上涨6.4%，创三年来新高。其中，食品价格上涨，特别是猪肉价格上涨是主要推手。根据统计局公布的数据，
11、食品价格同比上涨14.4%，影响CPI上涨约4.26个百分点，猪肉价格同比上涨了57%，影响CPI上涨约1.37个百分点。这不仅说明了通货膨胀的主要原因，也表明物价指数的结构和权重仍然不够合理，需作进一步的调整。问题的关键还不在于现有的物价水平，而在于未来的物价走势。对此，人们的看法更加分歧，有人认为已经见顶，有人认为是强弩之末，有人认为下半年会明显回落，有人认为高点未到，有人认为通货膨胀已经成为长期趋势，有人认为价格走势充满了不确定性。认为已经见顶或者下半年会大幅回落者的主要依据有，所谓翘尾因素下半年已经消失；流动性因素得到控制，M2增速已从30%的高位回落到15%左右；夏粮丰收，猪肉价格已
12、到高位，不可能继续上涨，成本推动的因素去掉了一大半，近期国际大宗商品价格回落，也是一个有利的因素。此议虽然不无道理，也包含着人们的愿望，但对实际情况还要有充分估计，不可过于乐观。比如，在上半年的价格上涨中，翘尾因素的确起了较大的作用，约占2/3左右，大约3.7个百分点。下半年虽然翘尾因素没有了，但是，能够反映价格走势的环比价格还在上涨，PPI还在高位，也会向下游传递，与此同时，非食品价格也出现上涨，新涨价的因素将上升到主要地位。再如，国际大宗商品价格从5月份起集体回调，缓解了国内的输入型通胀压力，但并不预示着下半年会继续回落。相反，从6月底以来，原油价格掉头回升，即使在国际能源组织出售原油储备
13、的情况下，原油价格也没有持续回落，从6月27日以来的半个月中，布伦特原油8月份合约上涨16%，纽约商品交易所8月份合约上涨逾10%。美国经济复苏乏力，失业高企，美国主权债务见顶，美联储继续实施宽松货币政策，这一系列因素还会推动国际大宗商品价格进一步上涨。国际大宗商品价格上涨，即使粮食丰收，价格也不会跌落。又如，猪肉价格虽然不会再涨，但也不会回落，还会在高位运行。这与养猪业的生产周期有关，有所谓“3个月育种，4个月怀孕，5个月出栏”之说，生产周期为一年，年内生猪供应仍然偏紧。猪肉价格波动的周期一般为三年，目前正处在上升期，年内恐怕很难下降。还如，即使猪肉价格不涨，其他食品也有上涨的。最有可能上涨
14、的就是食用植物油。去年底发改委对食用植物油生产企业在今年6月底以前暂缓提价的限价令已经到期，北京的一些超市已经接到鲁花花生油提价的通知，上涨幅度最高达7.6%。业内人士称，这可能引起食用植物油行业的补涨潮。至于流动性问题，下一节我们专门讨论。由此看来，通胀预期未变，6月份并不是顶，7、8月还会在6%上下，全年肯定超过政府4%的控制目标，甚至有可能超过5%，通货膨胀确有长期化的趋势。因此，控制通货膨胀有可能是今后的一个长期任务。3， 货币政策操作无论是理论上，还是从实践上来看，货币政策从来都是应对通货膨胀的主要工具。鉴于6月份通货膨胀率达到6.4%，央行在统计局的数据公布前再次对称升息0.25个
15、百分点，一年期存贷款利率分别为3.5%和6.56%。这是进入此次加息周期以来的第5次加息，也是今天以来的第3次加息。其主要目的在于控制流动性，抑制通货膨胀。为了控制通货膨胀，央行不仅加息，而且主要运用数量手段，控制货币供应量和贷款的增长。一方面不断提升存款准备金率，另一方面大量发行央票对冲。到现在，M2增长率已经达到和低于控制目标，就此而论，央行实施货币政策还是有成效的。但是，目前的流动性从结构上来看，一部分偏紧，主要是中小企业融资困难，一部分仍然偏松，而从总量上来看，仍然偏多。因为，除了M1以外，流动性的增加还有其他来源。一是非信贷的融资渠道，主要是银行的理财产品。据有人估算，今年上半年大概有3.26万亿信贷类资产隐身其中。二是企业债券融资。银行间市场交易商协会2011年的目标是：非金融企业债务融资工具发行量达到2万亿元，较上年的1.3万亿元劲增54%。如果贷款控制在77.5万亿元，今年的债务融资比例有可能接近20%，比上年提高56个百分点。一方面，企业债务融资的发展是一项重要的金融创新，有利推进利率市场化，银监会也采取鼓励政策，开通了企业债券融资的“绿色通道”。另一方面，这也是增加货币供应，形成总量宽松的一个重要手段。三是企业存款活期化。去年1112月，企业活期存款占全部存款的比重从50%提高到60%，增加约3万亿元。四是未纳入M1统计的居民活期存款。其比重从2001年的2
