《中金航空机场行业投资交流.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中金航空机场行业投资交流.ppt（32页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1,中国国际金融有限公司 陶薇 2005年9月,航空机场行业投资交流,2,航空业关注油价的变化 机场业增长稳定，估值合理，关注股改机会 政策改革有助于行业的长期发展 附录,- 目录,航空业关注油价的变化,4,行业增长速度回归正常，客座率水平进一步提升,尽管上半年受到了保先运动的影响，全行业客运量仍同比增长了13.2，增长速度回归正常。我们预期行业下半年仍将保持13.515的增速 上半年航空公司的运力投放增长相对缓和，各主要航空公司客座率同比均有所提升，而汇总客座率比去年同期上升2.2个百分点，行业供需关系在2005年进一步得到改善,数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部,5,主要航空公
2、司的收益率水平同比小幅下滑,数据来源：公司数据，中金公司研究部,国内和港澳航线由于竞争的加剧，收益率水平均出现了一定程度的下滑 近年来国际航线持续升温，而国际航线的收益水平也大有改善。南航上半年由于增加了多条收益率高的短程国际航线，收益率水平提升尤为明显 值得指出的是，上航和国航（753.HK）由于主要侧重于商务旅客，受到市场票价竞争的影响相对较小，其收益水平均出现了小幅提升,6,由于油价持续攀高和缺乏有限的成本控制，上半年航空公司成本上升较快。,国际油价上半年在平均价位为51.4美金/桶，同比上涨了40，而炼油毛利率在今年有所扩大，国际航油比去年同期上涨了54 除了油价上涨之外，各航空公司其
3、他成本上升幅度也较为明显，直接导致了航空公司利润率的下降,数据来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部,同时，主要航空公司在上半年成本缺乏有效的控制（南航、东航为H股数据）,国际油价今年来一直在高位徘徊,7,。上半年出现了全行业亏损的局面,南航、东航上半年均出现大幅亏损，而上航也勉强保持微利。仅H股上市的国航保持了较好的盈利性，但其净利润也同比下滑了25,数据来源：公司数据，中金公司研究部,8,七月以来多项利好政策使得航空公司在三季度将录得盈利,数据来源：彭博资讯，中金公司研究部,7月21日央行宣布人民币对美元升值2，各家航空公司均录得相当幅度的汇兑收益 鉴于油价对于主要航空公司盈利的影响，民
4、航总局和发改委允许航空公司在812月间开始重新在国内航班征收燃油附加费，800公里以下为20元，以上为40元 民航总局随后又将中航油收取的燃油加注服务费从480元/吨下调至440元/吨,9,南航由于高美元负债和国内航线较多，获益最大,数据来源：公司数据，中金公司研究部,注：盈利预测基于2005年运营数据,10,但是，油价依然局高不下,数据来源：彭博资讯，中金公司研究部,高企的油价已经严重蚕食了航空公司的利润水平。近期油价也成了左右航空公司股价波动的主要因素,11,同时，各大航空公司频繁购置飞机，行业周期可能提前来临,数据来源：公司数据，中金公司研究部,05年以来，各主要航空公司纷纷公布的庞大机
5、队扩张计划，使得我们对于2006年行业的供需关系开始担心,12,短期虽有一定交易机会，但是风险较大,数据来源：彭博资讯，中金公司研究部,正面因素 在冬季用油高峰期来临之前，油价会有一定的回调 三季度旅游旺季如期而至，加上各项利好政策，航空公司三季度将会扭亏为盈 负面因素 油价、油价、油价！ 中金公司石化分析员认为，油价近期只是短暂回调。冬季到来之后，油价仍会再度冲高 四季度淡季到来后，航空公司的业绩又将再次受到考验 由于航空公司大规模的机队引进计划，从2H05航空公司的客座率水平将会有所降低,13,在当前的经营环境下，市盈率水平和EV/EBITDA已经不具有太多指导意义，P/B估值更为合理 由
6、于本轮业绩波谷不是由行业供需失衡导致的，因此我们认为市净率水平在1倍时应有一定的支持 目前南航市净率水平为1.1倍，基本合理。东航和上航则相对估值较高，有一定风险,主要航空公司估值水平比较,机场增长稳健，估值合理，关注股改机会,15,受益于客流量的增长，机场业近年来保持了高速增长,资料来源：从统计看民航，中金公司研究部,在过去10年中，机场的三大生产指标起降架次、旅客吞吐量、及货运吞吐量的年均复合增长分别为12.2%、11.9%、和13.2% 预计2005-2006年中国机场旅客吞吐量增长率达到12，之后的数年内将以8%-10%的速度发展,16,同时，机场的业务模式使其具有较强的防御性,资料来
7、源：从统计看民航，公司数据，中金公司研究部,与航空公司不同的是，机场的业务模式决定了其业绩的稳健增长，不受太多外界因素的干扰，业绩增长与行业增长同步 机场行业的稳健经营使得其经营现金流稳定，负债率低，财务风险相对比较小,17,机场发展空间,目前国内机场航空主营业务收入仍然占了较高的比例,资料来源：公司数据、中金公司研究部,目前国内主要机场的收入仍以航空主业收入为主 深圳机场和白云机场由于没有飞行区的资产，其非航主业收入的比例要相对偏高,注：首都机场地面代理服务计入航空主业收入,18,我们预期未来几年机场的发展仍将以航空主业增长为主,国外机场与中国机场不同之处 民航业发展相对成熟，机场吞吐量增长
8、幅度相对较小。机场管理公司开始从非航主业或对外管理输出等业务寻找增长点 国际（以欧洲为主）的机场收费定价主要是以成本加成法（cost recovery）为主，航空主业的收益率并不高 Single Till Dual Till 按照目前各机场的发展态势，我们认为短期内国内各机场的主要业绩增长仍将来自于由客流量增长而带动的航空主业的增长,19,投资机场的主要关注点：吞吐量增长率,在新白云机场投入使用之后，前期受抑制的吞吐量得以释放出来，上半年起降架次增速最快 由于所在地经济的高速发展以及国内主要航空公司枢纽建设的推进，上海和北京机场今年保持了稳健增长。然而，该两机场均因为设施瓶颈的限制，起降架次增
9、长相对落后于白云机场 深圳机场在经过前期的高速增长后开始放缓，缺乏后劲,20,航班结构对于机场赢利性也相当重要,资料来源：民航总局、中金公司研究部,按照目前的收费标准，宽体和窄体飞机的收费水平有较大的差距，平均差距为180，而747与737的差距更高达近400 外航比内航的平均收费要高将近100。其中，窄体飞机从差距约为100，而宽体飞机为120左右,注：在计算起降费时已去除外航空管收费,21,机场发展空间,机场盈利能力的另一关键因素由建设进程决定,2004年国内主要上市机场吞吐能力利用率对比,资料来源：公司数据、中金公司研究部,22,估值分析,主要上市机场投资价值情况对比,资料来源：公司数据
10、，中金公司研究部,23,估值分析,上海机场机场收费改革的最大受益者,上海及长江三角洲地区经济的高速发展给上海机场提供发展动力 虹桥机场的饱和将使得上海地区的客流量增长主要集中在浦东机场。未来几年仍将保持高速增长 虹桥机场候机楼资产将可能注入股份公司 风险提示：航油改革后，浦东航油公司的投资收益将会进一步下降。根据民航总局关于投资民用航空业的新规定，上海机场需要减持浦东航油公司40%的股权,24,估值分析,白云机场股价透支业绩,新白云机场投入使用后，2005年的增速居主要机场之首 随着各主要航空公司在广州的扩张计划，白云机场在未来几年仍将保持较好的增速。联邦快递落户广州对公司长远发展较有意义 但
11、我们认为市场目前对于白云机场明后两年的业绩增长过于乐观，股价已经透支业绩。同时，其可转债发行后摊薄效应较为明显，不容忽视 公司股改方案较难给市场惊喜,25,估值分析,深圳机场增长缺乏动力，进入盘整期,在经过过去数年的高速增长后，深圳机场从去年开始增长乏力，增速明显放慢 深圳机场的设施瓶颈将使其未来几年的增长受到一定的抑制 很难成为枢纽机场，货运将会是未来发展的重中之重。汉莎货运在深圳机场的一系列举措将有助于深圳机场的货运业务发展 建议投资者关注股改带来的短期投资机会,26,基于2006和2007年盈利预测，上海机场的市盈率相对国际可比公司有5%和14%的折价。白云机场和深圳机场相对有小幅溢价
12、三家机场公司在年内均将推进股改将给投资者带来一定的获利机会,主要机场估值水平比较,政策改革有助于行业的长期发展,28,近期市场较为关注的行业改革集中在航油定价和机场收费,航油打破航油垄断，打破传统定价机制，按照实际成本来收取服务费用 机场收费目前内航和外航的收费标准并不一致。根据WTO的承诺，国内机场必须给外航国民待遇。我们预期收费标准在近期内将会接轨 根据目前进展情况，我们认为航油改革在年内推出的可能性较大。机场收费改革则在年底或明年推出可能性更大,29,航油定价调整的主要方向,开放批发市场符合条件的航油供应商可通过投标或与航空公司协商的方式获得航油供应合同 三步走方案 按区域核算供油成本，
13、实行不同地区不同油价 东部沿海地区由于运输便利，并且东部主要机场的加油量较大，中航油收取服务费部分将会下降 偏远地区以及加油量小的机场的收费将会大幅上涨 根据航空公司加油量的不同规模和资信情况，实行不同航空公司不同油价 建立不同机场、不同航空公司多层次的航油价格体系,30,机场收费调整的主要方向,收费项目明确化目前外航收费名目不明确 起降费中一半属于空管费用，由机场代收 外航没有旅客过港费，但其地面代理服务的费用较高 内外航并轨 内航外线的收费标准将和国际航线统一 统一后的国内航线和国外航线仍将有一定差距 给予机场定价空间 在民航总局出台的指导收费标准上，各机场可根据自身的实际情况决定收费的上下浮动空间，以更好的进行业务拓展 对于起降时段较为紧张的主要枢纽机场将会设定浮动的上限,31,讨论政策调整对于各子行业的影响,机场？ 航空公司？,Q & A,
