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1、茅宁公司理财第三章,第三章 长期投资决策分析,第一节 长期投资决策分析基础 第二节 投资决策评价方法 第三节 投资决策评价方法的应 用与推广,茅宁公司理财第三章,望春花公司长期投资决策,从79年产值30多万元的村办企业到94年净利润2000万元的上市公司 过去的重大投资决策均由李总（回乡初中生）拍脑袋决定 出租车公司 房地产 问题：今后怎么办,茅宁公司理财第三章,望春花公司长期投资决策（续）,以化工博士为首拟定公司未来发展方向 新型建材 专家评估 董事会讨论通过，交股东大会批准 问题1：备选方案的个数 问题2：决策参谋的知识背景 问题3：评估的方式,茅宁公司理财第三章,第一节 长期投资决策分析
2、基础,一、投资决策的概念 二、资本成本 三、项目现金流的估算,茅宁公司理财第三章,一、投资决策的概念,茅宁公司理财第三章,1、投资,任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动 实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入 要素：风险、时间 任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上,茅宁公司理财第三章,2、资本投资决策,进入新的行业领域 收购其他公司 对现有行业或市场的新投资 关于如何提供更好服务的决策 改变现有项目运行方式的决策,茅宁公司理财第三章,好的项目哪里来（壁垒）,规模经济 成本优势 最低资本要求 产品差异 分销渠道 法律与政府限制,茅宁公司
3、理财第三章,4、投资项目的分类,按相关性分类 独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者 互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者 按风险大小分类 必要投资（政策与法律规定支出）如环保项目，无须经济分析 替代性投资（维修现有资产或减少成本）确定性决策 扩张性投资（现有业务的扩张）具有一定风险 多角化投资（新产品或新行业）风险大,茅宁公司理财第三章,二、资本成本,茅宁公司理财第三章,1、 资本成本定义,资金使用者（企业）： 获得资金使用权所支付的代价 出资者（股东、债权人）： 提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率） 资本成本的财务定义：投资者从风险等价的投资中预期得到的
4、回报率,茅宁公司理财第三章,重要概念的区别,税前成本与税后成本 绝对成本与相对成本 单项成本与加权平均成本 WACC = L*(1-t)k d+ (1-L) ke L为负债率 公司成本与项目成本,茅宁公司理财第三章,茅宁公司理财第三章,资本成本的作用,作为投资项目评价的贴现率： 税后、相对、加权平均和项目成本 政府限价：企业经济成本 垄断行业的合理报酬率 集团激励分支的工具：战略作用,茅宁公司理财第三章,2、债务成本k d （税前）,借款成本：实际利率 债券成本：各期现金流内部收益率 P 0= (It+Pt) / (1 + kd)t 息票债券（利率r）k d = r/(1-f) 影响债务成本的
5、因素 市场利率的现有水平 违约风险信用等级 与债务相关的税收优势 发行费率f 还本Pt及付息It方式,茅宁公司理财第三章,3、优先股成本k p,优先股股利支付率（税后） k p = D p / P p D p ：优先股每股股利 P p ：优先股每股发行价格,茅宁公司理财第三章,4、普通股成本k e,CAPM方法：k e = r + (k m r) 无风险利率r： 短期利率单期模型 长期利率与项目具有相同的期限 杠杆对Beta的影响 L = U（1+(1-t)D/E）,茅宁公司理财第三章,其他方法,股利增长模型 k e = D 1 /P + g 市盈率法 k e = EPS / P =1/P/E
6、 债券加成法 k e = k d + 风险溢酬,茅宁公司理财第三章,三、项目现金流的估算,茅宁公司理财第三章,1、项目现金流的概念,期初（t=0)： 固定资产投资、流动资金 期间(t=1, , n)：经营现金流 = EBIT(1-t) + Dep（折旧）， 不考虑财务费用 期末(t=n)： 残值SV、释放的流动资金,茅宁公司理财第三章,公司自由现金流(FCFF),FCFF（Free cash flow for firm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人） FCFF = EBIT(1-t) +Dep CD WC = 经营现金流 CD - WC CD:资本性支出 WC:追加营运资本 适用贴现率
7、为WACC,茅宁公司理财第三章,FCF计算,Revenue - Cost (including depreciation!) = EBIT x (1 - t) = EBIAT + Depreciation - Cap Ex Net Working Capital (NWC) = FCF,茅宁公司理财第三章,连续价值,许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期 连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值 项目价值=精确计算期价值+连续价值 假设从n+1起，FCFF以稳定的g增长 CV=FCFFn+1 /（WACC-g）,茅宁公司理财第三章,2、估算现金流的原则,包括所有附带效应 注意分摊费用（间接
8、费用） 忘记沉淀成本 记住营运资本（净增量） 包括机会成本 不包括财务费用, 若使用WACC,茅宁公司理财第三章,3、估算步骤,预测销售 实现上述销售所需的投资预算 成本与利润估计 最终结果：现金流估计表,茅宁公司理财第三章,例： 某企业拟兼并另一家公司,兼并后该公司现金流表 公司资本结构如表 单位：百万元，所得税率：34% 对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307 连续价值计算（k = 9.7%）：设从第6年起，FCFF在第5年基础上年递增5%， CV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2,茅宁公司理财第三章,-,茅宁公司理财第三章,资本结构,茅宁公司理财第
9、三章,投资,0,1,2,n-1,n,CF1,CF2,CFn-1,CFn,茅宁公司理财第三章,第二节 投资决策评价方法,一、非贴现指标 二、贴现指标 三、关于评价指标的评价,茅宁公司理财第三章,一、非贴现指标,茅宁公司理财第三章,1、投资回收期,Payback Period（ PP）：收回投资所需的时间 定常现金流时等于NCF/I 优点： 简单；风险小 PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？ 正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大 反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐,茅宁公司理财第三章,缺点,忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目 未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性
10、和对长寿命项目的歧视性； 标准回收期设定的任意性 改进：动态回收期（Dynamic PP） 失去最大优点简单性,茅宁公司理财第三章,2、平均报酬率,Average Rate of Return, ARR 基于现金流的计算： ARR = 年平均NCF / I 会计收益率法（Accounting Rate of Return） 基于会计净利润 ARR = 年平均会计净利润 / 平均资本占用,茅宁公司理财第三章,特点,简单、直观 定常现金流场合等于PP倒数 未考虑时间价值 标准报酬率的设定具有随意性,茅宁公司理财第三章,二、贴现指标,茅宁公司理财第三章,1、DCF方法的起源,耶鲁大学教授费雪1930
11、年出版The Theory of Interest ,提出“净现值最大化原则” ( Principle of Maximum Present Value)， 又称为“回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础 一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率 投资决策应选择净现值最大的项目,茅宁公司理财第三章,2、净现值（NPV）,NPV = NCFt/ (1 +k )t 决策标准：NPV 0 意义：项目价值与其成本之差 找到NPV0 的项目非易事 NPV是项目内在价值的估计 NPV0
12、未必马上采纳 NPV0未必立即拒绝 一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值,茅宁公司理财第三章,正NPV的来源,率先推出新产品 拓展核心技术 设置进入壁垒 有创造成本领先优势 革新现有产品 创造产品差别化（广告） 变革组织结构以利于上述策略的实现,茅宁公司理财第三章,预期现金流序列 CFt,资本成本k,预期现金流序列 的风险,净现值 NPV,拒绝,采纳,0,0,茅宁公司理财第三章,问题,基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小 投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限 风险同时意味着机会 风险投资应有不同的决策
13、思路,茅宁公司理财第三章,例,A和B两个公司分别投资10个项目 A成功9个，失败1个 B成功1个，失败9个 问题：谁的投资回报高？ 风险投资的典型做法：从5000种想法中选择10个进行投资 5个完全失败 3个成绩一般 1个使期初投资翻了一倍 1个的回报是原始投资的50倍到100倍,茅宁公司理财第三章,k,NPV,IRR,茅宁公司理财第三章,3、内部收益率（IRR）,使项目NPV等于0的折现率 NPV = NCFt / (1 +IRR )t = 0 决策标准： IRR k， 等价NPV 0 意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目 人们习惯于用收益率来思考问题 大的IRR可以不需要k的确切信息,茅
14、宁公司理财第三章,4、获利能力指数（PI）,Profitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / I 决策标准： PI 1，等价于NPV 0 意义：反映投资效率,茅宁公司理财第三章,第三节 投资决策方法应用与推广,一、投资风险分析及调整 二、调整现值法 三、实物期权法,茅宁公司理财第三章,一、投资风险分析及调整,茅宁公司理财第三章,1、期望值决策规则,决策的关键排序（风险与预期收益的权衡） 多目标 不确定 传统的风险决策规则是期望值规则（风险中立） 在各个方案中选择期望收益率最高者 决策者的风险态度各异 Petersburg Paradox（厌恶风险） Pas
15、cals Wager（追求风险）,茅宁公司理财第三章,风险厌恶与风险溢酬,给定两项投资A与B，期初投资100元，期末 A：肯定得120元，期望收益率20%，标准差0 B：1/2的概率得110或130，期望收益率为20%，标准差10 问题：选择何项目 对于一般人（风险厌恶），将选择A 要说明其选择B，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（risk premium） 风险资产的期望收益率 无风险资产的期望收益率风险溢酬,茅宁公司理财第三章,2、风险因素的调整,调整现金流约当因子法 根据风险的大小对不确定现金流压缩。风险越大，压缩得越小 原理确定性等价 调整贴现率 风险越大，风险溢酬越大,茅
16、宁公司理财第三章,例:风险溢酬,茅宁公司理财第三章,3、敏感性分析（What if ）,影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价格、原材料成本、项目寿命期等 影响程度不相同：敏感与不敏感 任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素最敏感（最重要） 目的：将有限资源用于最重要因素的分析 问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？ 因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？,茅宁公司理财第三章,敏感性分析的步骤,确定影响现金流各因素与NPV模型 对于每一要素（其他因素不变） 变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。 使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。 对敏感因素做进一步分析,茅宁公司理财第三章,3、模拟分析,
