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1、国内评级机构开展熊猫债信用评级的思考 摘要：本文简要介绍了我国熊猫债评级的开展情况，分析了熊猫债的主要风险特征，并以国际三大评级机构为例，重点分析了国际评级机构的外国债券评级经验，并基于国际经验，提出国内熊猫债评级的相关建议。 关键词：熊猫债 信用评级 全球评级序列 外币级别 行业风险 随着我国债券市场进一步对外开放及人民币国际化进程的加快，2015年以来又有多家境外机构在我国发行了熊猫债。由于熊猫债的发行主体为境外机构，国内评级机构在评级过程中可能会遇到一些以往未曾遇到的问题。如何准确识别熊猫债的信用风险特征，制定差异化的信用评级标准，成为国内评级机构迫切需要解决的问题。 熊猫债评级的相关情
2、况 （一）评级方面的主要监管政策 2005年2月，人民银行、财政部等主管部门联合发布了国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法，从熊猫债发行主体资质要求、信用评级、募集资金使用、会计准则等方面进行了规范。2010年9月，人民银行等主管部门修订了国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法，并公布实施。根据修订后的办法，国际开发机构申请在中国境内发行人民币债券应符合“财务稳健，资信良好，经两家以上（含两家）评级公司评级，其中至少应有一家评级公司在中国境内注册且具备人民币债券评级能力，人民币债券信用级别为AA级（或相当于AA级）以上”的要求，将熊猫债的评级改为双评级制度，促进了熊猫债评级与国际市场接轨。此
3、外，熊猫债在信息披露方面已开始接受国际会计准则，境外发行主体可以采用经财政部认定已与中国企业会计准则实现了等效的财务信息，在一定程度上降低了发行主体的信息披露成本。 （二）国内评级开展情况 从实践来看，由于熊猫债发行前期我国国内评级机构还未与国际接轨，国际评级机构也未在中国开展实际业务，因此2005年发行熊猫债的国际金融公司和亚洲开发银行均向我国政府申请了信用评级豁免权。2010年，修订后的国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法发布，国内评级机构开始更多地参与到熊猫债的评级工作。此后发行的熊猫债均由不同的国内评级机构承接了相应项目。 （三）境外发行人信用资质状况 从2005年我国首次发行熊猫债
4、至今，熊猫债发行主体的信用资质普遍较高，其中国际金融公司等机构均属于国际AAA品质的国际多边金融机构，而戴姆勒股份公司以及汇丰银行等发行主体也在市场上具有较高的信用资质，国际评级机构均给予了较高的信用等级，这样的发行主体资质分布实际上与日本、美国、韩国等国家外国债券市场在发展初期比较相似。 熊猫债的主要风险特征 与国内发行主体相比，熊猫债发行主体的信用风险差异主要来自于以下三方面。 一是面临国家层面的风险。与国内发行主体均处于同一主权国家有所不同，熊猫债的发行主体可能来自于不同国家，面临着不同的政治制度、法律体系、宏观经济环境、汇兑制度等国家层面的风险因素。这种国家风险具有系统性特征，不仅对于
5、发行主体的信用状况存在普遍影响，而且发行主体自身也往往难以消除。而其中的一些风险，比如政治风险等具有典型的“尾部风险”特征，一旦爆发将对发行人的信用资质产生巨大冲击。尤其是在军事冲突、政变等极端政治风险事件爆发的情况下，国家风险往往成为其境内企业信用状况的决定性因素。 二是面临转移转换风险。熊猫债为人民币债务，而其发行主体为境外机构，当这些发行主体未来偿还人民币债务时，会受到发行主体经营活动所在国政府对跨境资本流动限制、外汇自由兑换限制等因素的影响，而这种限制往往会对发行主体偿还外币债务产生决定性影响。比如2001年阿根廷债务危机爆发后，面对巨大的资本外逃和本币贬值压力，阿根廷政府多次收紧外汇
6、管制政策，对其境内企业的外币债务偿付构成不利影响。 三是面临差异化的行业风险。熊猫债发行主体所处行业或许与国内类似，但这些发行主体所面临的却是全球行业风险或特定区域的行业风险，这样的行业风险特征与国内市场相比可能会有很大差异。比如戴姆勒股份公司处于欧美汽车市场，与国内汽车市场相比，两者在行业结构、竞争格局、产业政策等方面都有较大差别，两者的内在信用风险特征也不尽相同，因此需要国内评级机构在熊猫债的评级过程中进行差异化处理。 外国债券信用评级的国际经验 国际评级机构的全球化业务一般开展得较早，其对于外国债券的评级方式可以为国内评级机构开展熊猫债信用评级提供一些参考，本文在此以三大国际评级机构评价
7、体系为例进行分析。首先需要厘清两个概念：一是全球评级序列与区域评级序列的差异；二是本币级别与外币级别的差异。 （一）全球评级序列与区域评级序列 全球评级序列是评级机构按照全球统一的评级标准进行的信用评级，其评级结果在全球范围内具有可比性。国际评级机构在评级时采用的评价方法就是基于全球评级序列下的标准，与国内评级机构所使用的区域评级序列有较大区别。 区域评级序列是评级机构为了更好地满足投资者对于特定区域级别区分度的需要，对该区域内的评级对象采用特定的评级标准进行的信用评级，评级结果只在相应区域范围内具有可比性。 如果将全球评级序列与区域评级序列进行比较，区域评级序列的区分度更大，但适用范围较窄。比如一般中国评级机构采用的都是区域评级序列的标准，该序列下的评级方法未考虑来自不同国家（地区）风险方面的差异，因此也只能将同一地区内或同一标准下评价出的企业级别进行比较，难以与来自其他国家或地区，按照另一套区域标准评价出的企业级别进行比较。而从国际评级机构的全球评级序列来看，各机构在评级方法中会考虑不同国家（地区）的风险特征差异，设定相应的评价方法以达到评级结果在全球可比的目的。此外，两套评级序列之间实际上也可以相互转换。国际评级机构通过制定的级别映射关系，可将两套评级序列下的级别进行对应，比如穆迪评级序列对应关系见表1。
