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1、资本成本与融资方式的选择,-以云南白药为例,主要内容,Main Contents,1,2,3,公司简介,风险与收益,4,最优资本成本结构分析,公司资本成本,公司简介,公司简介,风险与收益,公司面临的风险,药品降价风险： 现阶段医药行业受产品监管加强、药品政策性降价、招标压价、医保控费等方面影响，药品中标价格将会进一步下调，行业内各企业竞争将更加激烈，价格战时有发生。,环保风险： 随着近年来环保政策法规相继出台，环保标准日益提高，国家对污染物的管控力度不断加大，这将增加公司环保治理工作难度和环保费用开支，使公司面临环保处罚风险。,03,市场风险： 随着国家推动医疗体制改革向纵深发展，相关政策密集
2、出台，同行业企业经营策略不断变化，特别是企业间兼并重组使医药企业更加集中，导致医药行业竞争日趋激烈，使公司面临严峻的市场竞争风险和较大的竞争压力。,01,02,03,公司面临的风险,研发风险： 新药研发存在高投入、高风险、周期长等特点，国家近年来频繁推出药品研发相关政策，对新药上市的审评工作要求进一步提高，为公司的新药研发带来一定风险。同时，药品上市后的推广也会受到国家法规、行业政策、市场环境以及竞争强度等因素的影响，导致新药上市后收入不能达到预期，使公司面临新产品经营风险。,行业风险： 医药行业具有抗通胀的特性，不会随经济周期波动而大幅波动，比较稳定，是典型的防御性股票。但化学制剂药是医院处
3、方用药的主体，大约80%以上的销售额在医院完成。所以在处方药市场上，对医院终端的渗透和持续的影响力是经营成功和保持增长的关键。随着国家医疗改革工作的不断深入，医保控费、分级诊疗、药品限抗等多项行业政策和法规的相继出台，打破了医药行业依赖医保扩张的传统逻辑，医药行业进入艰难转型期，行业整体增速明显下降。,04,05,公司面临的风险,产品质量风险： 医药产品关系到社会公众健康，国家对药品的生产工艺、原材料、储藏环境等均有严格的条件限制，在药品生产、运输、储藏过程中，外部环境变化可能对药品本身成分、含量等产生影响，从而使药品的功效、性质发生变化，不再符合国家相关标准。虽然云南白药的药品生产车间已通过
4、国家GMP认证，并严格按照国家GMP认证要求建立了完善的质量保证体系，使从原材料进厂到产成品出厂的全生产过程均处于受控状态，保证了产品质量。但如果企业的质量管理工作出现纰漏或因经销商不当储藏、销售等因素导致发生产品质量问题，不但可能会产生赔偿风险，还可能影响云南白药的信誉和产品销售。,06,面对以上诸多因素造成的风险，企业应当将密切关注政策变化，加强政策的解读与分析，适时调整经营策略： 继续推进营销模式变革，深入实施专营网络建设 优化产品结构，强化品牌优势 优化产业布局，突出专业化优势 加快产学研科技创新步伐，构建新型研发体系 创新管理手段，挖掘内在潜能 依托区域龙头优势,加快医药商业规模化发
5、展,风险的应对措施,回归使用数据,公司收益率波动,与市场收益率的协方差cov(Ri,Rm)=0.0000984 ，协方差较小，说明与市场收益率波动较为一致。,收益率,波动一致,回归分析,=0.4496 =-0.00044 R Square=0.1184 拟合优度较低,回归分析,回归分析,云南白药的系统性风险是0.4496，由于中国市场不是一个有效市场，因此，我们运用历史数据计算出来的不是最优的值。此外=0.4496，表示公司股票为防御性股票。 R2太低，只有0.1184。表明云南白药公司仅有11.84%的风险与市场因素相关， 88.16%的风险是公司自身运营中的风险，不能通过资产组合消除风险。
6、公司必须通过改变自身经营状况来降低风险。 估计误差是0.103，t-统计值4.352，在统计上是显著的。云南白药的真实系统风险有67%的概率在【0.46，0.89】之间，有95%的概率在【0.24，1.11】之间，点估计的误差比较大。,云南白药的投资业绩分析,三年期间云南白药企业一直保持着稳定的增长态势，主要是以下原因： 1、整个医药行业处于发展阶段，大部分医药出品处于成长阶段。 2、中国医药改革和国家打击假药力度的加强，在一定程度上面利好云南白药企业。,云南白药的投资业绩分析,根据上图：公司实现营业收入224.11亿元，较去年同期增长16.73亿元，增幅为8.06% 1、采用“双创”、“互联
7、网+”等现代发展思维，在进一步巩固线下渠道的同时，积极推动营销层面多渠道、新模式的改造，以互联网思维推动线上产品销售与线下服务相结合，继续发挥产品在传统渠道销售服务优势，并逐步在互联网销售领域有所斩获。,云南白药的投资业绩分析,2、通过开展唇齿留亲“益起来 聚温暖”公益营销整合等活动，有效提升了云南白药品牌知名度及美誉度；该板块以云南白药牙膏系列为代表的产品保持了良好的增长势头，同时，公司还与多个世界知名企业和学术院校的优势资源进行联合研发，并通过互联网平台进行产品试销，为后续产品线布局奠定了基础。中药资源板块，以战略合作、参股共建等模式先后打造多个中药材种植基地，并推进云南省中药材种植行业协
8、会工作、出资建设云药资源网以整合优势资源，疏通购销渠道。,影响风险的三个因素,DFL杠杆,DOL杠杆,经营杠杆系数DOL=（EBIT+F）/EBIT,财务杠杆系数（DFL）=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率,公司所处行业周期会影响风险,行业周期,贝塔度量的是不能分散的风险，如果公司的销售或者成本受到宏观经济因素的影响大，则公司的贝塔更大。,周期性的行业具有更高的系统风险。周期性的行业是生产中间品的行业，例如钢铁，煤炭，水泥和建材等行业。非必需性的消费品行业，例如珠宝和奢侈品等行业的系统风险高,医药行业属于弱周期性行业,不存在明显的周期性和区域性特征。,01,02,03,产品特征,医药行业
9、,医药行业0.8335,医药行业,上海医药,=1.004 =0.00008 R Square=0.508 线性拟合度好，与市场风险基本一致,医药行业,云南白药公司较行业来看，要小很多，但是上海医药与医药行业相差不大。比较两者的业务来看，云南白药还涉及日化品等其他相关领域，公司的业务较为广泛。,云南白药的经营杠杆,云南白药的2016年DOL=1.51269，说明销售额增加1%,经营利润增加1.51269% 云南白药的2016年EBIT比较高的原因主要是相对于2015年来说，公司的销售额增加幅度较大。 公司的固定成本占比较高，并且相对于2015年来说，固定成本增加8.664%。,云南白药的财务杠杆
10、,云南白药2016年财务杠杆为1.026，与去年相比有所增加。这主要是由于公司在2016年利息费用支出大幅增加（大约为193.4%）。,的调整分析,综合来看，云南白药的贝塔比较合理，标准误差较小，但是由于拟合度太低，所以大多数的风险都是云南白药公司的特征风险。,的调整分析,资本资产定价理论认为，只有系统风险才有风险补偿，非系统风险可以通过多元化进行分散。但是现实中，公司的特征风险并不能忽略，特别是对于业务不够分散的公司来说，特征风险会影响到投资者的预期收益率，如果投资者也无法进行分散化。 R方度量了系统风险在总风险中的比例，因此有人提出了总贝塔的概念 云南白药公司的系统风险是0.45，R方只有
11、0.12，如果考虑到公司特征风险，那么云南白药公司的总贝塔就是1.3，对比行业的0.8335是处于略高水平，但对比竞争对手哈药集团调整后的贝塔1.38来说算是行业领导品牌当中的正常水平。,资本成本,权益资本成本,可以看出，对比云南白药至少应该获得的报酬率和实际获得的报酬率，年报中披露的发现2014、2015年和2016年ROERe，股东的实际收益要大于股东要求的报酬。,=0.45 Rm=8.943% (十年期国债收益) Rf=2.04% 云南白药的权益资本成本=2.04%+0.45（8.943%2.04%） =5.146%,资本成本,债务资本成本信用评级和债务成本,当公司没有公开的信贷评级时，
12、可以利用财务指标对公司进行评级例如利息偿还倍数对于大公司来说，利息偿还倍数大于8.5就是AAA公司 可以看出三年都是AAA级,通过查阅公司年报得出近来三年的利息保障倍数。以及公司评级AAA级。,资本成本,债务资本成本信用评级和债务成本,根据由公司年报算出来的2016年利息保障倍数为45.55，公司的偿债能力很好。 10年期美国政府债券利率为2.04%，3A级公司与其的违约价差为0.76%，所以云南白药的债务资本成本为2.80%。,加权平均资本成本,2016年云南白药加权平均资本成本,=0.45时，,和之前对比,当贝塔为1.38时，由于负债的资本成本远小于权益资本成本，负债降低的加权资本成本程度
13、更大，体现了财务杠杆的作用。,加权平均资本成本资本结构变化,利润率,之前算的2016年加权平均资本成本4.3%,与联想的薄利润率相比，证明它的资本结构有一个比较大的调整空间。,生命周期和杠杆率,初创期：尚未盈利，内部融资能力弱，外部融资需求高，但是风险较大，通常依赖创始人的自有资金。 成长期：利润迅速增加，但投资需求更高，内部融资不足，外部融资需求较高。适合发行普通股票。 成熟期：投资放缓，外部融资需求占企业价值的比例下降，内部融资能力增强。有稳定的现金流入，适合负债 衰退期：没有更多投资机会，内部积累超过资金需求，此时适合回购负债和股票，将资金退还投资者,云南白药融资方式的选择,【流动性负债
14、占比较高】云南白药的利润率是比较高的，利息保障倍数处于AAA级评级。有能力。 并且前面的股权结构的分析来说，股权有所扩张，但是控股股东国资委多年来股份占比处于绝对优势，并且十分稳定，其他十大股东的持股状态处于增持阶段，对企业发展的信心较高，可见其信誉度很高。大家愿意为它提供。 对于公司来说使用无息负债，即商业信用是一种低成本的筹资方式，但是商业信用来源不稳定，同时也要考虑会产生流动性风险。 【财务杠杆】 财务杠杆近年来也在波动上升。这与公司本身的良好的信誉和行业的成熟度有很大的关系，杠杆的上升能够带来的收益可以增加股东的红利，前面也讲到权益资本成本是低于权益收益率的这个观点也是一致的。,是否存
15、在最优资本结构？,如果增加财务杠杆，就会增加利息负担，降低利息偿还倍数，从而影响到公司的信贷利差。,利息偿还倍数与信贷评级的关系,云南白药公司近 2 年的主要会计数据和财务指标,公司债券最新跟踪评级及评级变化情况,2016年6月2日，鹏元资信评估有限公司对云南白药资信情况出具了跟踪评级报告，跟踪评级结果为：2014年云南白药集团股份有限公司公司债券（第一期）和2016年云南白药集团股份有限公司公司债券（第一期）信用等级维持为AAA，代表债务安全性极高，违约风险极低。 发行主体长期信用等级维持为AAA，评级展望维持为稳定，代表主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。,增
16、加财务杠杆会影响权益资本成本，系统风险贝塔随杠杆增加而增加 增加杠杆会影响债务资本成本，但这个影响不是线性的。只有当新增负债影响到公司的信贷评级的时候，债务资本成本才会发生变化 增加杠杆会影响到权益和债务的权重，债务资本成本低于权益资本成本，所以当公司开始增加杠杆时，加权平均资本成本通常会降低。当杠杆超过某个临界值时，债务资本和权益资本成本都会大幅上升，加权平均资本成本上升。,资本成本与资本结构,负债变化影响杠杆贝塔,加权平均资本成本,=0.45 Rm=8.943% (十年期国债收益) Rf=2.04% 云南白药的权益资本成本 =2.04%+0.45（8.943%2.04%） =5.146% 税率25%,WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc),云南白药公司不同杠杆下的资本成本,在10%到30%的杠杆比例，增加负债使得加权平均资本成本略有降低， 但是当负债比率超过30%的时候，公司的信贷评
