期权与公司理财讲义.ppt

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1、1,期权与公司理财,期权概述 期权定价模型简介(了解) 期权原理在企业投融资中的应用,2,问题,在变化的商业环境中，投资机会的未来收益可能超过预期，也可能低于预期。如何管理不确定环境下的投资价值风险？如何保证投资安全？如何解决投融资双方的分歧？,3,伊利股份股票期权,2006 年12 月28 日通过激励方案 公司授予激励对象5,000 万份期权，每份期权拥有在授权日起8年内的可行权日以可行权价格和行权条件购买一股公司股票的权利； 期权的行权价为13.33 元/股； 有效期为自期权授权日起的8年内； 授权日由董事会在期权计划报中国证监会备案且中国证监会无异议、公司股东大会特别决议批准后确定； 可

2、行权日：自期权授权日一年后可以开始行权；,4,伊利股份股票期权,行权条件： 激励对象上一年度绩效考核合格； 首期行权时，公司上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%； 首期以后行权时，公司上一年度主营业务收入与2005 年相比的复合增长率不低于15%； 行权安排：自期权计划授权日一年后，满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。激励对象应分期行权，首期行权不得超过获授期权的25%，剩余获授期权，可以在首期行权的一年后、期权的有效期内自主行权。,5,伊利股份股票期权,2007 年5 月21 日明确了期权计划中的业绩考核指标： “净利润增长率”为

3、经审计的当年利润表中的“净利润”加上期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”加上期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。 “扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。 2007 年6 月26 日公司2006 年度利润分配后期权行权价格调整为13.23 元/股；2007 年11月20 日“伊利CWB1”认股权证行权后，公司期权数量调整

4、为64,479,843 份，行权价格调整为12.05元/股。 2007 年9 月10 日确定期权计划的授权日为2006 年12 月28 日。”本期行权的期权数量为64,480 份，行权价格为12.05 元/股。,6,发行期权前的总股本为N=51646.98 万股； 发行的共计5000 万份期权，即M=5000 万； 每份认股期权对应一份本公司股票，即=1； 期权授权日的收盘价为S0=27.00 元（2006 年12 月28 日）； 期权的行权价K=13.33 元； 无风险收益率取2006 年零存整取一年期银行存款利率，r=1.8%； 基于公司(2003?)年7 月10 日送配股上市后一年股票价

5、格走势稳健，该段时间内股票的历史波动率更能真实反映股票风险程度。因此模型中采用该段时间内的股价计算其历史波动率更能客观反映期权公允价值。年化历史波动率=20.12%。 将以上参数带入考虑摊薄效应的B-S 模型，得到每份期权的理论价格为14.779 元。G包钢认购权证和认沽权证上市公告书.doc,7,一、期权概述,或称选择权，是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它给予期权持有人（期权购买者）具有在规定期限内的任何时间或期满日按双方约定的价格买进或卖出一定数量标的资产的权利；而期权立约人（期权出售者）则负有按约定价格卖出或买进一定数量标的资产的义务。为投资者提供一种承担有限风险的担保,期权 (

6、Option),8,（一）期权的类型,百慕大权证,9,（二）行权价格 （执行价格、敲定价格、履约价格）,期权合约所规定的，期权买方在行使期权时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种标的资产的价格。 （三）到期日 期权持有人有权履约的最后一天。 如果期权持有人在到期日不执行期权，则期权合约自动失效。,10,（四）执行期权： 通过期权合约购进或售出标的资产的行为称为执行期权,11,（五）期权的特点,（1）交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务。 （2）具有很强的时间性，超过规定的有效期限不行使，期权即自动失效。 （3）期权合

7、约的买者和卖者的权利和义务是不对称的。 （4）具有以小搏大的杠杆效应。,12,高杠杆性,例:某上市公司目前的股票市价为10元,其权证的目前市价0.5元.发行契约规定投资者可以在6个月以后以9元的价格买入该公司股票. (1)若6个月后市价为8.5元,投资者股票和权证的损失率各是多少? (2)若6个月后市价为13元,投资者股票和权证的收益率各是多少?,13,标的资产市场价格,看涨期权的买方收益曲线,看涨期权中的买方,（六）期权的功能与价值,14,（七）期权的直观本质,支付一定的费用，获取关于未来的一些灵活性（有灵活地决定做什么或者不做什么的权利） 什么时候灵活性非常有价值？在未来存在较大不确定性的

8、情况下 期权的本质价值在于应对未来的不确定性：规避不好的下行风险，保留较好的上行风险,不好的风险,有利的风险,期权的本质在于将风险进行分割（或者说转移）,15,（八）期权的数学本质,从数学上说，期权的本质特点是创造了一种非线性的收益结构 不同的非线性曲线的组合、叠加能够拟合出任何类型的曲线和直线；反过来，不同直线的组合、叠加则不能够拟合任何曲线 概言之，期权使得盈亏模式的多样化（非线性化） 从理论上讲：有了期权以后，那么要实现任何类型的盈亏模式，都是可能设计出来的 同样地，从风险管理的角度，非线性能够创造出各种控制风险与转移模式,16,（九）期权的风险收益不对称,期权的买方拥有权利，可选择是否

9、要履约；期权的卖方负有履约的义务，必须根据买方的要求履行交割义务，买、卖方权利义务的关系是不对等的，风险收益也是非对称的。 而期货买、卖双方均负有履约的义务，风险收益是对称的。期货与期权的区别.doc,17,（十）期权价值的两大来源,(一)内在价值 内在价值也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益 (二)时间价值 时间价值是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值,18,期权价值的两大来源,期权的总价值内在价值时间价值,期权总价值,时间价值,内在价值,标的资产的价格,期权价值两大来源的分解示意图,19,内含价值是什么,

10、在期权到期日之前，执行价值-标的资产的价格=内含价值 概言之，当前卖掉期权，立即可以获得的净利润，即为内含价值,20,时间价值是什么,时间价值的根源在于标的资产的价格会以均等概率上下波动，而投资者的收益是上下不对称的 在一些书籍中，时间价值就是投机价值，时间价值还被称为投机的权利金（Speculative Premium）,21,影响期权价值的主要因素：,（）标的资产价格：买权正比，卖权成反比 （）行权价格：越高买权越低，卖权越高 （）距离权证到期日时间：越远越有价值 （）标的资产的波动率：波动率越大越有价值 （）与权证到期日对应的无风险利率：利息越高，买权价值越高，卖权价值越低,22,不同程

11、度的不确定性，需要不同金融工具予以管理,未来基本确定,未来有一定变化范围,一切皆有可能,高度不确定性,中度不确定性,低度不确定性,23,期权，常常适用于未来高度不确定性的情形,在当下世界各国都深陷金融危机重围之时，假设你决定投资银行股，但是你担心银行股价下行的风险。你会怎么决策？ 如果是美国花旗银行的股票，你怎么投资？ 或者如果是中国工商银行的股票，你又如何决策？ 一个简单的想法是：一律购买看涨期权，这样看起来既可以在最坏情形下将损失最小化，又可以在较好情形下分享盈利增长 但是不要忘记：购买期权，是需要付出成本的。 因此，你最终还必须决策：为了获得这种灵活性的好处，我付出这么大的期权费是否值得

12、？,24,为什么期权适用于高不确定性？,第一个原因容易理解 如果未来比较确定，购买期权获得的收益可能根本不抵所支出的成本，因此不必要应用期权 第二个原因比较复杂 如果要应用期权定价公式来对灵活性的金融价值进行评估，通常会使用B-S Model 这个模型要求的波动是对数正态分布，较低的波动性并不符合模型适用条件 这就是为什么通常在大宗商、石油开采、能源、电力等行业，期权等衍生品使用得品更加频繁。这些行业的特征包括：从计划到执行周期较长、投资规模大、未来不确定大、价格变化频繁,25,二、 期权定价模型,（一）二项树模型（binomial tree model） 二项树模型是为期权及其它衍生证券定价

13、的一个常见方法。 1.单步二项树模型（双态模型） 例：某股票的欧式看涨期权，执行价格为50元，有效期限为一年，无风险年利率为10%，股票在现在的价格为S=50元，股票在一年后的价格有可能按u=1.2的倍数上升，也有可能按d=0.8的倍数下降，即分别为60元(Su)或40元(Sd) 。 该期权用树型图表示如下：,26,假设某投资者目前购买了一股股票同时出售m份看涨期权。 根据买卖权平价定理的改写式： 无风险资产价值=股票价值-看涨期权价值 可以求出一年后该项投资组合在两种股票价格下均无风险，所必须出售的期权份数m。,27,设一年后在两种股票价格下投资价值应相等： Sum Cu= Sd m Cd

14、于是： 将数据S=50，u=1.2，d=0.8，Cu=10， Cd =0，代入公式，可得，m=2，即购买一股股票同时出售2份看涨期权，可以实现套期保值，m也称为套期保值率。 一年后，投资组合的价值： Sum Cu=60-210=40 或： Sd m Cd=40-20=40,28,组合现在的投资应该等于一年后组合价值的现值，按连续复利计息，有：,29,于是得到单步二项树期权定价模型： 上述公式中的p可以解释为股票价格上升的概率。则pCu+(1-p)Cd则是期权的预期收益，期权价值C就是该预期收益的现值。 上例中，u=60/50=1.2；d=40/50=0.8 p=(ert-d)/(u-d)=(e

15、0.11-0.8)/(1.2-0.8)=0.763 C= e-0.110.76310+（1-0.763）0=6.90 (对工程项目，式中的ert和e-rt ，可用(1+r)t和(1+r)-t代替),30,2.两步二项树模型,0 1 2,31,一般公式：,S C,Su,Cu,Sd,Sud，Cud,Sdd，Cdd,Cd,Suu，Cuu,32,（二）布莱克斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型 布莱科期权定价模型讲义.ppt 对于不支付股息的欧式看涨期权： 式中：N（d）为期望值为0、标准差为1的标准正态分布随机变量小于或等于d的概率；2为股票收益率的方差；ln为自然对数。,33,Bla

16、ck-Scholes定价模型的应用： 某股票现在的价格为30元，股票收益率的方差为0.09，无风险利率为10%，计算执行价格为30，有效期限为6个月的欧式看涨期权与看跌期权的价格。 已知：S=30，E=30，r=10%，2=0.09， t=0.5 第一步，计算d1，d2： 第二步，计算N(d1)和N(d2):,34,通过查表得： N(d1)=0.633, N(d2)=0.552 第三步，计算看涨期权的价格： C=S.N(d1)-E.e-10%0.5.N(d2) =300.633-300.9510.552 =3.24 第四步，根据平价原理计算看跌期权的价格： 根据平价原理可得： P=C-S+PE=C-S+Ee-rt =3.24-30+300.951 =1.77 或P=E.e-rt.N(-d2)-S.N(-d1)=1.77,35,布莱克斯科尔斯期权定价模型存在一些假设条件，当这些条件不成立时，可