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1、K12K12民办民办学校培训资料学校培训资料 中泰中泰教育教育团队团队 鞠兴海鞠兴海/ /范范欣悦欣悦 20172017年年6 6月月2525日日 证券研究报告证券研究报告 目目 录录 一、K12民办学校分析框架 二、K12民办学校经营数据分析 三、K12民办学校财务情况对比 2 一、一、K12民办民办学校分析学校分析框架框架 3 4 1.1 公司业绩拆分框架公司业绩拆分框架 公司 业绩 收入 外延扩张 内生增长 学生数量 学校数量 ARPU值 学校使用率 扩张计划 品牌美誉度、 学校成熟度 学费提价 增值服务 营利性选择 毛利率 期间费用率 使用率 固定成本 教师薪酬 折旧摊销 品牌美誉度、
2、 学校成熟度 其他公办、民 办学校薪酬 新开学校资本 投入 可变成本 来源：中泰证券研究所 5 1.2 收入端收入端量的驱动因素量的驱动因素 使用率使用率= =学生数量学生数量/ /床位数量床位数量 学生容量受限于床位数 新开学校一般在第3年使用率达到80-90% 使用率与招生情况密切相关，具有品牌知名度的 学校使用率维持在较高水平 当学校使用率超过90%，除学校扩建外，学生数 量保持稳定 学校扩张进程学校扩张进程 重资产模式：生均资本投入4-5万 轻资产模式：与政府、地产商合作 收入端收入端 量量 单个学单个学 校的学校的学 生数量生数量 学校数量学校数量 来源：中泰证券研究所 6 1.3
3、收入端收入端价的驱动因素价的驱动因素 一般一般2 2- -3 3年提价年提价1515- -20%20% 新生新办法，老生老办法 盈利盈利能力较强能力较强 基于流量入口进行迭代变现 收入端收入端 价价 住宿费住宿费 餐饮餐饮 学费学费 夏令营等夏令营等 增值服务增值服务 来源：中泰证券研究所 7 1.4 成本端成本端劳动密集型劳动密集型 成本结构中一般占比超过成本结构中一般占比超过40%40% 与教师薪酬体系相关 成本结构中一般占比成本结构中一般占比1010- -20%20% 与资本投入相关 一般是合办国际课程等项目支付给一般是合办国际课程等项目支付给 合作方的分成合作方的分成 如租金、水电费等
4、如租金、水电费等 成本端成本端 折旧摊销折旧摊销 合办教育合办教育 成本成本 人工成本人工成本 其他成本其他成本 来源：中泰证券研究所 二、二、K12民办学校经营数据分析民办学校经营数据分析 8 9 资料来源：中泰证券研究所预测 2.1 K12民办学校的民办学校的使用率使用率 民办学校多为寄宿制，从单个学校的角度，学生容量受到床位数的限制，新校民办学校多为寄宿制，从单个学校的角度，学生容量受到床位数的限制，新校 前前3 3年学生数量随着在校年级的增加而稳定增长，一旦使用率超过年学生数量随着在校年级的增加而稳定增长，一旦使用率超过90%90%，学生数，学生数 量每年将保持稳定（校区扩建除外）量每
5、年将保持稳定（校区扩建除外）。 从从民办学校类型看，普通民办学校类型看，普通K12K12民办学校民办学校（如成实外、睿见）的使用率普遍高于的使用率普遍高于 国际学校国际学校（如枫叶、博实乐）。 各教育集团基础教育阶段学校数量各教育集团基础教育阶段学校数量 各教育集团学校使用率各教育集团学校使用率 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 20122013201420152016 成实外教育宇华教育睿见教育 枫叶教育博实乐教育 9 24 13 46 51 7 0 10 20 30 40 50 60 基础教育学校数量 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源
6、：公司公告，中泰证券研究所 10 资料来源：中泰证券研究所预测 2.2 K12民办学校集团的学校扩张民办学校集团的学校扩张 国际学校集团国内多点布局，辐射半径较长。国际学校集团国内多点布局，辐射半径较长。普通民办学校集团在省内具有较强 的品牌效应（中高考成绩较为透明），扩张较为区域性。 存量学校多为重资产项目存量学校多为重资产项目，当前新建重资产学校一般生均成本在4-5万。 后续扩张以轻资产项目为主后续扩张以轻资产项目为主，与政府、地产公司合作（支付租金、股权合作等）。 各教育集团基础教育阶段学校数量各教育集团基础教育阶段学校数量 集团集团 扩张项目扩张项目 投资模式投资模式 预计开学年份预计
7、开学年份 学生容量学生容量 学制学制 成实外教育 成都市实验外国语学校五龙山校区 轻资产 2017 5000 小学及初中、高中 成都外国语学校附属小学美年校区 轻资产 2017 2200-2400 幼儿园、小学 成都外国语学校攀枝花校区 轻资产 2017 3300 初中及高中 成都外国语学校自贡普润校区 轻资产 2017 4500 幼儿园、小学及初中、高中 成都市实验外国语学校温江校区 重资产 2017 6500 小学及初中、高中 成都外国语学校附属小学龙湖西宸原著校区 轻资产 2020 1890 小学 成都外国语学校-高新西区校区 轻资产 2017 3300 高中 宇华教育 许昌宇华实验学校
8、 重资产 3000 高中 开封市宇华实验学校 重资产 3000 高中 济源市宇华实验学校 重资产 3000 高中 睿见教育 广安市光正实验学校（四川省广安市） 轻资产 2017 9280 小学、初中、高中 云浮市光正实验学校（广东省云浮市） 轻资产 2018 10680 小学、初中、高中 安岳县光正实验学校（四川省资阳市安岳县） 轻资产 2018 10000 小学、初中、高中 肇庆市光明实验学校（广东省肇庆市鼎湖区） 轻资产 中小学 广州增城区建立教育文化产业园 轻资产 小学、初中、高中 枫叶教育 浙江省湖州 轻资产 2017 1500-1800 初中、小学、幼儿园 山东省潍坊 轻资产 201
9、7 1800-2000 初中、小学、幼儿园 重庆（粱平） 轻资产 2017 1800 初中、小学、幼儿园 江苏省盐城（一期） 轻资产 2017 750 小学、幼儿园 陕西省西安（二期） 轻资产 2017 1500-2000 高中、外籍人员子女学校 海南枫叶国际学校 收购 3300+ 国际高中 来源：公司公告，中泰证券研究所 11 2.3 学生数量及增速学生数量及增速 从学生规模看，睿见、博实乐、宇华学生数量已超过2万人。 从集团的角度，不断开设新校是学生数量持续增长的从集团的角度，不断开设新校是学生数量持续增长的引擎。引擎。有新校招生的集团 学生数CAGR在15-20%（如宇华、睿见、枫叶、博
10、实乐），无新校招生的集团学 生数CAGR在个位数（如成实外、海亮）。 各教育集团基础教育阶段学生数量各教育集团基础教育阶段学生数量 20142014- -20162016年学生数量年学生数量CAGRCAGR 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20122013201420152016 成实外教育宇华教育睿见教育 枫叶教育博实乐教育海亮教育 （万人） 4.5% 20.8% 18.0% 19.6% 16.9% 5.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2014-2016年学生数量CAGR 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告
11、，中泰证券研究所 12 2.4 学生学生结构结构 民促法民促法修法前，理想的学生结构是“金字塔型”修法前，理想的学生结构是“金字塔型”，利于内部升学。 民促法民促法修法后，义务教育阶段不能举办营利性学校，修法后，义务教育阶段不能举办营利性学校，民办学校集团或将加 大非义务教育阶段学校（幼儿园、高中、大学）的比重，形成“哑铃型”学生形成“哑铃型”学生 结构。结构。 民促法民促法修法前“金字塔型”学生结构修法前“金字塔型”学生结构 民促法民促法修修法后“哑铃型”学生结构法后“哑铃型”学生结构 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 13 2.5 学费情况及增速学费情况及增速 民促法民促法修法前
12、，修法前， K12K12民办学校的学费一般实行备案制民办学校的学费一般实行备案制，提价的窗口指导一 般是2-3年提价15-20%。民促法修法后，营利性民办学校收费实行市场调节 价，具体收费标准由民办学校自主确定。 目前目前基础教育平均学费基础教育平均学费CAGRCAGR低于低于15%15%，预计民办高中变更营利性登记、高中学 生占比提升两个因素共同作用，平均学费增速有望提高。 各教育集团基础教育各教育集团基础教育阶段学费水平阶段学费水平 20142014- -20162016年基础教育平均学费年基础教育平均学费CAGRCAGR 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4
13、.0 20122013201420152016 成实外教育宇华教育睿见教育 枫叶教育博实乐教育海亮教育 （万元） 13.5% -4.2% 5.6% 2.0% 14.5% 13.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 2014-2016年基础教育平均学费CAGR 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 14 2.6 生师比及教师薪酬生师比及教师薪酬 民办学校的教师来源主要包括公立学校、其他民办学校、应届生，民办学校的教师来源主要包括公立学校、其他民办学校、应届生，薪酬一般略 高于当地公立学校，同时提供一些额外福利。 国际国际
14、学校生师比较低、平均薪酬较高。学校生师比较低、平均薪酬较高。国际学校的生师比一般在9-10:1，外籍 教师拉高教师平均薪酬。普通K12民办学校生师比一般在15-20:1。 各教育集团生师比各教育集团生师比 各教育集团教师平均年薪各教育集团教师平均年薪 0 5 10 15 20 25 20122013201420152016 成实外教育宇华教育睿见教育 枫叶教育博实乐教育海亮教育 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20122013201420152016 成实外教育宇华教育睿见教育 枫叶教育博实乐教育海亮教育 （万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证
15、券研究所 三、三、K12民办学校财务情况对比民办学校财务情况对比 15 16 3.1 营业收入及结构营业收入及结构 16 收入结构以学费、住宿费为主，部分学校拓展冬夏令营、培训服务及商品销售。 从收入规模看，博实乐超过10亿元，成实外、宇华、睿见、枫叶在7-9亿元，海 亮约6.5亿元。 各教育公司营业收入各教育公司营业收入 各教育公司收入结构各教育公司收入结构 8.3 7.8 7.0 8.3 10.4 6.5 0 2 4 6 8 10 12 20122013201420152016 成实外教育宇华教育睿见教育 枫叶教育博实乐教育海亮教育 （亿元） 95.2% 69.9% 83.7% 82.1%
16、 4.8% 30.1% 16.3% 17.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 成实外教育睿见教育枫叶教育博实乐教育 学费住宿费等其他收入 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 17 3.2 成本结构及毛利率成本结构及毛利率 17 成本结构中人工成本占比：成本结构中人工成本占比：博实乐在70%左右，成实外、枫叶在65%左右，睿见 在53%左右，宇华、海亮低于50%。 从毛利率看，成实外、宇华、睿见、枫叶毛利率在50%左右，博实乐、海亮在 30%左右。 各教育公司人工成本占比各教育公司人工成本占比 各教育公司毛利率水平各教育公司毛利率水平 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%
