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1、实业投资风险管理,朱 武 祥 公司金融学教授 清华大学经济管理学院金融系,一. 投资价值和商业交易风险管理,企业/业务、项目未来预期净现金流入的风险管理,投资者角度：金融投资(金融工具)预期投资(现金)收益率的风险管理,风险类型：1. 系统风险利率，汇率，大宗原材料价格，宏观经济及产业政策，法律；2. 企业自身风险：经营能力，管理水平，公司治理,投资决策价值准则：NPV 0 接受, NPV 放弃？,NPV绝对小于0,NPV绝对大于0,NPV有条件小于0,NPV有条件大于0,未来收益不确定性情景,(1) 前景清晰明确,(2) 未来有一定变化范围和情景,(3) 一切皆有可能,高度不确定性,中度不确
2、定性,确定,随时间推移，(3)逐渐转向第(2)和(1)前景。,1. 在变化的商业环境中，未来实际收益可能超过预期，也可能低于预期。投资机会的未来情景：,2. 与利益相关者交易约定面临重大分歧。例如，引入外部资源能力(融资，研发，市场渠道，品牌)，兼并收购。如何解决分歧？ 3. 投资新机会研发，新兴业务，包括自己投资和收购其他企业，如何规避若干年内，新业务会计利润亏损的负面影响？,Eli Lilly预计Hybritech 1992年销售额为3.4亿美元，而Hybritech公司则认为1992年销售额为10亿美元。Eli Lilly的估价上限低于Hybritech公司估价的下限。,并购双方对企业未
3、来收益预测分歧,4.企业商业交易面临或有事件,正常情景收益曲线,或有利好事件的收益态势,利空事件的收益态势,企业价值,时间,(1)利好事件：产业政策鼓励，上市，全流通 (2)利空事件：潜在的或有责任风险。例如，产业政策限制，税务、法律或其它或有责任。,这些或有责任难以通过传统的谈判技巧达到求大同存小异，限制了预期可以获取的价值，甚至使并购无法实现。极大地影响并购交易的实现和社会资源配置效率。,侥幸成功的投资者,风险回避/保值型投资者,不幸失败的投资者,严谨稳健的投资者,风 险 高 低,实 现 高的 收 低 益,面对不确定的商业环境，如何决策？力排众议？一意孤行？,二. 风险管理：流程与策略,风
4、险管理前后的实现收益可能性,风险,低,高,实现收益,亏本,0,收回本金,达到要求的收益率,超过要求的收益率,积极严谨的风险管理可以把握战略机会，实现投资目的；如果发生风险，可以避免重大损失，或控制在承受能力之内。,过度乐观自信，视风险因素为小概率事件，忽视风险管理，容易蒙受巨大损失。,风险管理流程,识别风险因素,评估风险程度,设计/选择风险管理方法,实施风险管理计划,找出最主要的风险因素,量化风险因素对收益的的影响程度,构建投资方案,不同假设情景下的投资价值分析,投资价值实现风险管理,风险管理策略,1.风险回避：不暴露于一种特定风险。 宏观经济、产业政策环境不确定：等待信息明朗，暂时停止某项特
5、定业务 2. 风险消除：某些不确定因素可能产生巨大损失产品市场需求不明朗，盈利模式不清晰。先小规模试验投资，了解商业环境，消除关键的不确定信息，检验假设(盈利、成本、风险)。 3. 增加灵活性(Real Options)：暂停，小规模扩张 4. 风险降低：商业模式优化，降低固定成本等。,5. 风险转移/锁定: 通过动态合约或衍生金融工具，例如，远期合约，套期保值, 调期，期权，保险等。 把特定风险因素(原材料价格, 汇率, 利率)锁定或转移给愿意承担该风险的其它人/机构。 (1)远期合约:两个经济实体之间关于商品未来价格的约定 (2)期货合约:在期货交易所上市交易,是标准化的远期合约,分为商品
6、期货和金融期货。 (3)调期(互换) (4)保险：通过支付一个确定的较小成本(保险费)来避免潜在可能的大损失。适用于或有风险因素的管理。,投机与套期保值区别：投机者希望通过提高风险暴露程度来增加财富；套期保值者则希望尽量减少风险暴露程度。一个人在某种风险面前是投机者，但在其它风险面前可能是套期保值者。 保险和套期保值之间的基本区别：套期保值时，通过放弃潜在的收益来消除可能的损失的风险。购买保险时，通过支付保险费来消除损失的风险，并保留潜在收益。,6. 风险分散/分担：(1) 收益风险分散：产品市场需求不确定，同时投资若干技术、产品或业务，而不是集中投资于其中一种技术、业务；(2) 通过融资方案
7、与资本结构设计，向利益相关者融资，减少控股股东自身投入资本。 7. 风险防控：交易方违约风险抵押，保证金。 8. 风险补偿：向其他投资获利机构寻求补偿。 9.风险自留,三. 期权原理、技术与风险管理,1.期权概念 期权是一种权利，而不是一种义务。持有人具有按事先约定的条件和价格，买入或卖出某项资产的权力，但不是义务(可以不执行)。 这种资产可以是：股票、债券、指数、石油、黄金、毕加索的画、未上市企业的股权、整个企业所有的资产。,2. 期权类型,(1)看涨期权：持有人在约定的时间内，有权按预先设定的价格(执行价格)买入资产。看涨期权可以抓住资产价格未来可能上升的机会。 (2)看跌期权：持有人在约
8、定的时间内，有权按约定的价格(执行价格)卖出资产。看跌期权可以规避资产价格下跌的风险。,3. 期权原理的商业意义,期权原理强调面对不确定度商业环境，投融资需要灵活性与适应性：灵活地决定做什么或者不做什么的权利。 期权原理提供了管理投资价值实现风险、解决利益相关者分歧的思路和有效工具。 面对不同情况，可以通过不同类型的期权性质合同条款设计，解决企业投融资过程中的不确定性和分歧。,4. 期权原理应用：实业投资,实业投资的两个重要特性 不可逆性，指投资决策一旦作出之后，投资所形成的资产难以随时在二级市场上无损失地变现收回。这是由资产的专用性和市场的不完全性等因素引起的。 任何投资决策都都有成本，一旦
9、作出某项投资决策，就要承受可能带来的损失。,可延迟性，企业投资机会往往不会马上消失，在一定时期内有被推迟的可能性。 企业可以在一定时期内保留获取的投资机会并根据内部条件与外部环境的变化确定最佳的投资时机，灵活地选择最有利的投资方案。,企业为获取某一投资机会，需先期进行可行性研究、技术和人力资本积累、资本投入等，这相当于支付的期权费。 企业在获得投资机会后，拥有选择投资或不投资的权利。 企业可以在不利的条件下不投资，即相当于放弃期权，只是损失已支付的期权费。,投资决策不是基于准确预测会发生什么，而是借助投资价值分析模型，分析不同的假设情景对应的投资价值。根据投资价值所对应的关键假设条件，揭示关键
10、风险因素，制定风险管理措施。 投资分析包括：投资价值分析(基本情景，其他情景的风险分析)，风险管理方案。,实例1：星巴克投资不确定的新兴市场,星巴克有“火箭”成长速度(50倍PE)。星巴克在实施全球化扩张战略时非常谨慎。至今仍以直营为主的扩张模式(直营店占到连锁店总数的60%)。 新兴市场扩张，存在经营状况不确定的风险。如何解决？,在新兴市场上，星巴克往往在当地寻找有实力的合作伙伴，组建合资公司(北京：三元，上海：统一，广州：美心)。星巴克在合资企业最初持股比例5-20%不等。 但设定了看涨期权：如果市场和合资企业长势良好，可以按约定的利润倍数，例如，8-10倍，回购部分合作方的股权，增持合作
11、企业股权至控股比例。,4.期权原理与融资应用1：创始人股份分配,如果一个创始人拿了很多股份，但后来做事不力怎么办？如果一个创始人中途离开或者公司将他开除怎么办？怎么处置他的股份？ 公司发行2,000,000股，创始人甲乙两人，各有1,000,000股。其中，20%即200,000股，在公司创始时，就马上确认，公司以后不能回购。剩下800,000股，分四年确认，每年兑现200,000股。,如果甲一年后离开的话，他可以拿到200,000股，加上创始时的200,000股，共400,000 股。 剩下的600,000股被公司以约定价格回购。公司总股份量变为1,400,000股。 甲占有4/14 = 2
12、9%，乙占有 10/14 = 71%。,应用2：Pre-IPO可转换债券,某房地产公司获取一家VC投资2500万美元，类型为可赎回可转换债券，利率7%，期限1年。 如果公司不能在约定的时间上市，公司须按约定的价格回购债券；如果上市失败，公司须以21%的利率还本付息。,应用3：IPO风险管理条款看跌期权,股票被回购的权利：如果企业在约定的时间内没有上市，创始人要以约定的价格回购投资商持有的全部或部分股份。 利润保证：如果公司融资后至上市年份未达到预定的保证利润，导致上市市值未达到约定数值，投资商可要求创始人股东无偿回拨股权给投资者，或以较低的价格增持公司股份。 强制原有股东卖出股份的权利 如果企
13、业在约定期限内没有上市，投资商有权要求原始股东按投资商与第三方谈好的价格和条件一起向第三方转让股份或清算公司。,应用4：估值调整及股份比例增减,VC认同了公司战略、商业模式、管理能力但管理执行仍然存在风险。 对赌成功 蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资 2004年蒙牛上市前，与摩根士丹利等投资商签订协议：蒙牛在未来3年内盈利复合增长率若未达到50%，管理层必须将所持7.8%的蒙牛股权转让给投资商；如果管理层完成上述指标，投资商将7800万股蒙牛股票赠予蒙牛管理团队。 雨润与高盛、鼎晖投资和PVP基金 雨润香港上市时，高盛等投资商与雨润签订协议：若雨润2005年盈利达不到2.592亿港元，投资商有
14、权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回股份。2006年3月雨润食品公布盈利为3.6亿元人民币，超过对外资对赌的最低限。,对赌失败,永乐与摩根士丹利及鼎晖 2006年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，置换永乐总经理陈晓手中20%的股份。 与永乐管理层签定协议：如果永乐未达到赢利指标，将向外资股东转让9394.76万股的股份。 港湾与华平、龙科 2001年至2004年期间，华平、龙科创投等机构分三次对港湾公司注资9800万美元，同时与港湾管理层签下对赌协议，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，李一男等管理团队将失去对企业的控制
15、权。,应用3. 新桥投资广汇天然气,2006年5月10日，广汇及控股子公司新疆广汇液化天然气发展公司与美国新桥投资公司签署投资协议。新桥向天然气公司投资3380万美元，取得天然气公司24.99%的股权。 广汇液化天然气项目分四期实施，一期工程已于2004年投产。二期项目总投资37.5亿元，拟于2006年底动工，2009年底全面建成投产。,投资协议约定，新桥投资公司具有以下权利： (1)股票增持期权：新桥对天然气公司持股比例可增加至67%, 可一次或分次达到。 (2)股票回售期权：如果天然气公司未在六个月内与供应方签署二期天然气供应合同，或遭遇其他不利政策，新桥有权将其持有的全部股权回售给广汇股
16、份。 回购新桥股权的价格计算公式： 转让价格3380（136%Y/365） Y：自天然气公司收到3380万美元至股权回购款支付日之间的天数。,2007年7月8日，由于天然气公司与供应方没有签署二期天然气供应合同，二期项目未开工。 同时，国家能源行业政策规定外资在能源公司持股比例不得超过25%。新桥决定由行使“售股期权”，将24.99%股权转让给广汇股份。 转让款为4596.80万美元(人民币约3.5亿元)，溢价36%。,应用4. 美国银行认购建设银行股票,2005年6月，美国银行与中央汇金投资公司签订的股份及期权认购协议，斥资25亿美元按净资产溢价15%的价格购入175亿股中国建行股份。 约定2011年之前，美国银行可按公开发行价格加一个逐年累进的利率，拥有从汇金公司购买股份的期权，其最终持有建行的股份可以达到19.9%。行权价最低不能低于净资产的1.2倍。,中国建设银行2008年5月27日公告，美
