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1、,公司估价与基于价值的管理,理财学教授 汪 平博士后 首都经济贸易大学会计学院 副院长 首都经济贸易大学理财学研究所 所长 理 财 者 杂志 副总编辑,汪平博士后，首都经济贸易大学理财学教授，理财学研究所所长，会计学院副院长，理财者杂志副总编辑。1963年出生。1993年破格晋升为副教授，1995年破格晋升为教授。2000年5月于天津财经学院取得管理学博士学位，随后进入南开大学工商管理博士后流动站进行博士后研究,2002年11月出站。 联系地址：100026 北京朝阳区光华路东口6417信箱,本讲的三个主要内容,公司估价 基于价值的企业管理 公司治理与价值的最大化,与时俱进的企业管理,自20世
2、纪以来，宏观经济发展的几个阶段：生产、技术经济时期、营销经济时期、金融经济时期。 与宏观经济特征协调，企业管理也经历了生产、技术导向模式、营销导向模式与财务导向模式。 我国在经济体制改革以前，政治因素压到一切，可称之谓政治导向管理模式。,生产、技术导向管理模式,在这一时期，企业管理的一切皆围绕着生产或技术问题来运行。典型者如著名的泰罗制管理。 企业的最高管理层大多由专业技术人员所构成。 我国自1980年代以后，受“科学技术是第一生产力”观念的影响，企业管理极为关注生产、技术管理。至今，技术人员仍是我国企业界管理人员的主体。,营销导向管理模式,营销导向的确立标志着人们对企业机能认识的飞跃，是财务
3、导向企业管理模式形成的前奏和基础。 销售额对于企业的可持续发展具有极为重大的意义。销售额增长速度的不同标志着企业发展区间的不同。 销售额的巨大差异决定了企业不同的运营特征。因此，按照销售额划分企业类型便成为国际上通行的惯例。,鲍莫尔理论与销售额最大化,威廉鲍莫尔（William J.Baumol）为普林斯顿大学教授，著名经济学家。他习惯于用基础性的理论去验证实际的问题。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创建。 鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重大化而不是利润的最大化。 鲍氏理论可视为营销导向的一种经济学分析。,鲍莫尔模型,追求最大销售额的企业的产量水平高于追求利润最大化的企业； 最大销售额企业的产
4、品价格低于最大利润企业； 最大销售额企业的利润低于最大利润企业的水平； 固定成本的增加将影响最大销售额企业的均衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大销售额企业通过提高价格，把增加的固定成本转嫁给消费者。,鲍莫尔模型的庸俗解释,有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销售额的相关度大于与利润的相关度； 银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向企业提供各项服务； 销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际关系也较易处理； 经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿首先实现引人注目的最大利润指标； 如果销售额下降，企业的市场份额必然下降，竞争力也将遭受重创。,利润最
5、大化假设,利润最大化是传统厂商理论的基本假设之一。 所谓利润最大化企业，是指投入量与产出量的选择均以获得最大限度的利润总营业收入与总营业成本的差额为唯一目标。 利润最大化与的边际主义（marginalism）有着密切的联系。,Modigliani教授论利润最大化,“我想说的是，企业的经营目标不是利润最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性。利润的标准没有经过很好的规定，说某某利润是90%是不足以使人信服的。所以，利润不是一个有价值的观念你应该做的是使公司的价值最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股
6、东所拥有的公司的价值最大。”,21世纪的世界：经济金融化,现代金融产业完成形态的标志有三：各类金融机构的大量设立和以经营获利为目的；金融工具的不断涌现并称为金融商品；金融商品的价格形成服从市场规律。 经济的金融化程度可定义为金融工具或金融资产与国民财富的比率即金融相关比率。 经济金融化对企业的重大影响：便于企业融资，提高融资效率；金融市场的完善和不断发展为，企业经营绩效的评价提供了一个极其科学的定价机制。,新经济与企业经营绩效评价,企业经营绩效评价趋于市场化； 在企业绩效评价过程中，风险成为一个极其关键的要素； 对企业绩效的评价更加关注企业的可持续发展。,公司估价: 公司拥有的两类资产,经营中
7、资产 金融，非经营中资产,经营中资产,经营中资产是有形资产, 比如建筑物、机器，存货等. 一般会随着时间的延续增加. 它们会创造自由现金流量. 以企业的加权平均资本成本（WACC）对经营活动的自由现金流量进行贴现，以得出企业的经营价值。,企业经营价值,非经营中资产,有价证券 以非控制为目的的在其他企业中的投资。 非经营中资产的价值极为接近于资产负债表中所披露的价值.,公司总价值,公司总价值包括: 企业经营价值 非经营资产价值,对企业价值的索偿权,债权人具有第一索偿权. 优先股对企业价值的索偿权次之. 任何剩余价值均属于普通股股东.,公司估价模型的应用,编制预测财务报表. 计算预期的自由现金流量
8、. 公司估价模型的实际应用需要一定的假设条件，比如公司不支付现金股利，等等.,估价所用数据,自由现金流量（FCF0 ） = $20 百万 加权平均资本成本（WACC） = 10% 增长率（g） = 5% 有价证券 = $100 百万 债务 = $200 百万 优先股 = $50 百万 股权资本帐面价值 = $210 百万,经营价值估价: 固定增长情况下,如果公司经营活动现金流量按照 g固定增长.,固定增长估价公式,注意括号内的数据小于1，且 t 越大，该值越小. 当t足够大时，该数值趋于0.,固定增长估价公式,固定增长估价公式可调整为下式（即戈登模型）:,经营价值的计算,股权资本价值,公司价值
9、的来源 经营活动价值 = $420百万 非经营资产价值 = $100百万 对公司价值的索偿权 债务价值 = $200百万 优先股价值 = $50百万 股权资本价值 = ?,股权资本价值,公司总价值 = 经营活动价值 + 有价证券价值. = $420 + $100 = $520 百万 股权资本价值 = 总价值 债务价值 优先股价值. = $520 - $200 - $50 = $270 百万,市场价值增量 (MVA),MVA = 公司总价值 公司总帐面价值 总帐面价值 = 股权资本帐面价值 + 债务帐面价值 + 优先股帐面价值 MVA = $520 - ($210 + $200 + $50) =
10、 $60 百万,公司价值的构成,扩张计划: 非固定增长,公司通过贷款4000万和停止发放现金股利来实现财务扩张. 预测自由现金流量 (FCF): 第一年 FCF = -$5 百万. 第二年 FCF = $10 百万. 第三年 FCF = $20 百万。 第三年后，自由现金流量将以6的固定增长率增长.,(),公司加权平均资本成本, kc, 为 10%. 公司发行在外的普通股份为1000万股.,终点价值,在本例中,自由现金流量的具体估计期间为3年， 故估计终点为3年. 在具体估计期间内,自由现金流量不按固定的增长率增长，因此在经营活动的起点不能按照固定增长公式计算价值.,终点价值,3年后，公司现金
11、流量按照固定的增长率增长，因而可以按照固定增长计算公式来估价第三年时的公司价值，即终点价值。,终点价值估价,终点价值又被称为可持续价值.,Vop at 3,运用资本成本对自由现金流量进行贴现， 估价经营活动价值,0,-4.545,8.264,15.026,398.197,1,2,3,4,kc=10%,416.942 = Vop,g = 6%,FCF= -5.00 10.00 20.00 21.2,$21.2,.,.,$530.,10,0,06,0,计算普通股每股价格,股权资本价值 = 经营价值 - 债务价值 = $416.94 - $40 = $376.94 百万. 每股价格 = $376.9
12、4 /10 = $37.69.,以价值为基础的管理模式 （Value-Based Management ，VBM）,所谓以价值基础的企业管理模式，实际上是将公司估价的有关理论与技术应用于公司管理的各个环节，从而确保公司各类投资者财富的不断增加。 以价值为基础的企业管理的直接目的就是为了市场价值增量 (MVA)的最大化。,基于价值的企业管理模式,以财务管理为导向的企业管理成为经济金融化条件下最为合乎形势发展的新的企业管理模式。 企业价值最大化成为企业管理活动所追求的基本目标。 现金流量至高无上。 财务管理活动居于企业管理活动的核心。 理财人员在很大程度上控制着企业发展的脉搏。,企业价值理论,严谨
13、、现代意义上的企业价值理论源于Miller与Modigliani两教授在1958年所提出的MM无公司税资本结构模型。 MM企业价值理论的重大贡献在于揭示了企业经营的实质，同时，指出了决定企业价值的关键因素以及政策建议。 有学者评价，MM理论是截止到目前，在经济学领域中与现实世界最为接近的一种理论。,MM企业价值理论,MM企业价值模型：FV=FCF/r MM认为，企业价值是以一恰当折现率对企业未来经营活动所创造现金流量进行贴现而得到的数值。 企业价值取决于：（1）未来期间企业经营活动所创造现金流量的多少以及（2）这些现金流量的风险程度的大小。,市场价值增量及其四大决定因素,市场价值增量决定于如下
14、四大因素: 销售额增长率 经营活动获利水平 (OP,经营活动获利水平=税后经营活动净利/销售额) 资本需求 (CR,资本需求=经营用资本 / 销售额) 加权平均资本成本(WACC),固定增长企业的市场价值增量,固定增长模型的说明,第一项括号内是企业的市场价值增量，且 假设该企业的营业活动利润边际为100，同时， 不增加新的投资.,固定增长模型的说明,第二项是企业所维持的营业利润水平 (如 a %), 减去投资者投资于本企业的要求报酬率.,市场价值增量的增加,市场价值增量会增加，如果: 加权平均资本成本下降； 营业利润 (OP) 提高； 资本需求 (CR) 下降。,增长率的影响,公式中的第二项可
15、能为正，也可能为负, 取决于获利水平, 资本需求和投资者的要求报酬率.,增长率的影响,如果第二项是负数，则增长率会减少市场价值增量. 换言之，利润不足于抵偿投资者的要求报酬率. 如果是正值，则增长率会增加企业的市场价值增量.,投入资本期望报酬率 (EROIC),投入资本期望报酬率等于 下期期望的税后净营业利润 除于本期投入的资本额:,以期望的投入资本报酬率表示的 市场价值增量,如果期望报酬, EROICt,与 要求报酬率, WACC,之间的差距为正值, 则市场价值增量为正值，且增长率会使市场价值增量增加. 反之亦反.,增长率对 MVA的影响,一个企业有两个部门. 当期销售额均为1000元，期望
16、增长率为5，加权平均资本成本为10. A部门具有较高的获利水平 (OP=6%) 但资本需求也较高 (CR=78%). B部门获利水平较低， (OP=4%) 但资本需求也较少 (CR=27%).,如果增长率从5提高至6，对市场价值增量会产生什么影响?,A部门 B部门 获利水平 6% 6% 4% 4% 资本需求 78% 78% 27% 27% 增长率 5% 6% 5% 6% MVA (300.0) (360.0) 300.0 385.0,期望投入资本报酬率 和市场价值增量,A部门 B部门 期初资本 $780 $780 $270 $270 增长率 5% 6% 5% 6% 1期销售额 $1,050 $1,060 $1,050 $1,060 NOPAT1 $63 $63.6 $42 $42.4 EROIC0 8.1% 8.2% 15.6% 15.7% MVA (300.0) (360.0) 300.0
