如何通过购并获得股东回报

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1、通过成功购并获得卓越的股东回报,德隆 上海 二OO二年九月二日,THE BOSTON CONSULTING GROUP,THE BOSTON CONSULTING GROUP,大部分购并损害价值.,论证购并损害价值的部分研究名单,资料来源：BCG文献检索,David Ravenscraft Paul Healy Richard Ruback Dennis Meuller Steven Kaplan Mark Sirower Joel Houston Elazar Berkovitch Jeffrey Jaffe Sue Cartwright Julian Franks Scott Linn M

2、ichael Bradley James Brickley Bernard Black Michael Porter April Klein Richard Roll Prem Jain Gordon Alexander Michael Jensen,UNC at Chapel Hill 麻省理工学院 哈佛 U. of Vienna 芝加哥大学 纽约大学 U. of Florida U. of Michigan 沃顿 U. of Manchester 伦敦商学院 U. of Iowa Duke U. of Rochester 斯坦佛 哈佛 CUNY UCLA 沃顿 U. of Minnesot

3、a 哈佛,1998 1997 1997 1997 1995 1995 1994 1993 1992 1992 1991 1988 1988 1988 1988 1987 1986 1986 1985 1984 1983,教授,学校,年,.不管按照哪种衡量标准,成功率 (%),成功标准：,投资回报,自我评估,股东回报,Bain,33%,麦肯锡,23%,PA,20%,MMC,37%,KPMG,17%,BCG,33%,0%,10%,20%,30%,40%,首席财务官调查,25%,Mitchell,30%,C&L,34%,会计衡量标准,全球的兼并活动正经历史无前例的增长 而2/3的兼并未实现预期收益,

4、资料来源：证券数据公司,0,50,100,150,200,250,300,350,400,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,434,333,239,179,131,53,41,83,2000,477,2001,284,122,2002,交易额在10亿美元以上的案例数量,缺乏明确的 公司发展战略,互补性不够,出价太高,谈判技巧差,缺乏明确的 兼并后整合计划,对收购方的能力和外部环境有着错误的认识,对收购对象或合作伙伴的分析不够深入 确定和评估协同效应时不够严密 缺乏创造协同效应的计划,把它当作一笔交易来出价，而不是看它对收购方的价值 过份乐观而且与发

5、展战略和运营实质脱节的财务分析模型,准备欠充分 不知道哪些可以谈判，哪些不能谈判的 在谈判中没有能够获得充分的信息和深入的实质性内容 忽略了人的因素 不敢说“不”,未明确兼并后整合的责任人 未制定兼并后整合计划（谁、做什么及怎样做） 缺乏降低成本和实现协同效应的一套衡量和跟踪系统 缺乏文化上和组织机构上的敏感性,大部分交易在开始之前就注定会失败 购并失败的典型原因,造成购并失败的三个普遍因素 战略、价格与整合,战略不一致,整合不成功,融资不当,出价太高,谈判中放弃了最关键的利益,选择不恰当的兼并对象,战略,价格,兼并后 整合,低,高,重要性,因素,资料来源：BCG客户调查,举例：BCG研究,真

6、正创造价值的购并需要的不仅是交易能力 购并战略、筛选、估价和整合都是成功购并必备的关键能力,对于投资银行家，律师，会计师： 我们如何完成一宗交易？,法律批准,意向书及 公开声明,条款谈判,保密协定,与目标 接触,价格和融资机会,现有的机会,购并后整合,谈判及交易支持/ 购并前计划,目标评估/财务评估,搜寻机遇,战略发展及改进,但是，要真正创造价值： 交易是否有意义并且我们应如何实现价值？,银行家将交易达成视为成功； 而成功的企业只有创造并且维持了自身的价值和战略优势才能算成功,交易是否创造价值，怎样实现价值？,投资银行,深入了解市场评估和交易条款 打败其它收购方所需的价格 交易结构对税费和会计

7、的影响 金融和资本市场的反应 快速评估大型交易的财务状况 兼并后企业的财务状况/倍率等 (如：股权收益减损，市盈率),如何达成这笔交易？,全面的 市场信息 合理的 估价范围,这两个方面都很重要,备份,投资银行和战略顾问的作用有很强的互补性,战略顾问/公司,明确分析最优机会空间，用以拓展客户的能力 深入了解行业运营基础 怎样评估客户和竞争者的成本收益/反应 怎样估算自下而上协同效应的来源 怎样实现兼并后整合的协同效应 成功的、实现价值创造的交易主要根据 兼并后整合的绩效 与客户的利益一致 费用不取决于交易,在征求投资银行家的意见以前必须完成的工作,避免在确定范围和优先级以前就得承受压力 对交易的

8、结果心中有数 了解交易对股价可能带来的影响以及价值评估的主要驱动因素 完全准备好进行交易时再委托投资银行,GE CAPITAL的成功部分归功于有效的收购,(1) 财富杂志, 1997年11月10日, “GE Capital” (2a) 国际零售银行, 1997年10月31日, “GEs Recipe for Global Growth”; (2b) GE 1999年年报, 第17页; GE网页 (3) 货币营销, 1998年4月2日, “Skys the Limit for the Takeover Kings” (4) 销售与营销管理, 1998年7月1日, “GE Capital” (5)

9、 今天的业务, 1997年2月7日, “Will M&A Be GE Capitals Red Asset?”,状况,GE Capital 主要侧重增长 “我们处在一个成长的行业中” Michael Neal, 执行副总裁(4) 拥有“中央情报局都无法企及的市场情报” 并能“开拓控制风险的方法”(1),行动,这些条件促进了不间断的收购的进行 经理们不断寻找可能的战略性收购目标 “我对员工们说，寻找下一次机会是他们的责任” Gary Wendt, 首席执行官, GE Capital(1) “我们认为我们的核心能力之一就是分析整个市场及市场上的各家公司，并迅速成为他们的合作伙伴或收购他们。我们拥有

10、100多位专门从事寻找、收购并把新的全球性消费融资平台整合到GE Capital的专业人员。” David Nissen,首席执行官, Global Consumer Finance, GE的子公司之一(2a,b) 1999年共耗资170亿美元在全球各地进行了75次收购(3),结果,这带来了财务上的成功 2000年的收益为52亿美元，比1999年的44亿美元增加17% (GE Capital 1999年的总收入为558亿美元)(2b) 它的业务收益占GE收益的39%(1) 许多股评家认为华尔街对Capital的信任是GE股价上涨的主要原因 它是“全世界最多元化、最具盈利性的金融服务公司。”(5

11、),GE CAPITAL,(1)财富杂志, 1997年11月10日, “GE Capital” (2) 公司保险, 1998年4月20日, “GE Capital Ahead of Curve With Strategy” (3) 战略与公司, 1997年二季度, “Growth by Acquisition”,合理的战略 正确的目标 正确的价格和交易结构 恰当的兼并后整合计划和执行,以增长为中心的前瞻性战略 收购是增长的主要部分（购并经验） 他们对全球化以及全球范围内金融服务和业务的整合有着深入的了解 拥有“中央情报局都无法企及的市场情报”(1) 获得AAA信用评级 (有人说这代表收购、收购

12、、再收购) 全面的审慎调研流程包括文化方面的评估和收购对象的优势/劣势分析(3) 对现金周转不灵的公司感兴趣 寻找想要补充其现有业务的公司 集中于在租赁或销售融资上的后台式运营 寻找能提供交叉销售机会的公司(2) 几乎每笔交易都创造了价值(3) 整合是成功的关键(3) 整合始于审慎调研阶段(3) 明晰的整合管理小组能够实现团队合作成果(3) 决策与实施都在几天内完成(3) 公司的技术和文化两个方面都需要实现融合(3) 所有28家公司的领导人都致力于邻近的市场和他们所熟悉的领域 “他们用不着跟我在一起，而应该跟他们的客户在一起。” 总部首席执行官Wendt (1) 业务单位可以自主经营，但要完成

13、具有挑战性的目标,GE CAPITAL成功收购的主要因素,GE CAPITAL,定义明确的购并流程和职责,事业部：,财务分析员,业务拓展经理(1),事业部负责人/财务总监,整合,购并分析员,购并管理人员,购并副总裁,首席执行官/首席财务官,公司：,交易流程,交易流程,职能与责任：,分析员,收购对象搜寻 初步评估和推荐对象 财务评估,业务拓展经理/ 购并主管,交易寻源 收购对象评估和建议 谈判,高级管理层,战略制定 收购对象设定 谈判 决策 整合,整合工作组,公司审计小组 财务和资产验证 项目管理 事业部经营小组 运营/组织整合,小交易,事业部 经营小组,公司审计小组,事业部的运营职能部分将积极

14、参与审慎调研和整合阶段,大交易,(1) 事业部不会有频繁的购并交易，购并工作主要由财务部处理，并直接向首席财务官汇报 资料来源：GE访谈,正确的作法：成功的购并必须与效益预测和兼并后的营运模式紧密联系 如果失去这些联系就无法解决一些问题,公司和经营战略,筛选机会 有选择的评估 财务评价,兼并后的整合,优良的企业发展要放弃不适宜的发展机会而利用最好的机会 最大限度地提高股东价值,失去联系一： 效益预测,失去联系二： 营运模式,交易风险,过渡风险,7.1,Stack 2,价格/ EBITDA,9.0,购并对象筛选 在100家潜在交易中选择1个 专攻某些产业/地域 积极更新,“收购业务这真正关键的是

15、能看见投出的球。成功的公司会静待时机，当他们看到自己喜欢的球时，就挥棒”,资料来源：收购新闻；与LBO基金的谈话；Galante Directory；工业出版社，由Thomas Lee合伙人引自收购新闻,LBD基金的平均出售价格/ 公司收购价格,LBD基金的平均收购价,积极的管理 激进的出售/重组 解聘/聘用最高管理层 持有公司平均5-10年,退出 以较高的股权价格出售给战略性收购方 1995年LBD基金的平均回报为25%左右,积极的筛选提高了发现有价值的机会的可能性 LBD基金实现了优异的业绩,LBD举例,筛选,收购,持股/重组,出售,使您的公司从“被动地反应”转变为“主动出击” 确保选择了

16、适当的收购对象,对机会空间的成本收益建立深刻的认识 积极地选择能够促进业务组合和价值创造的机会 明智地对机会做出反应 不一定需要白手起家 确保制定一套实际的兼并后整合计划 买下公司后我们要做些什么 给投资者、员工和董事会树立信心,第四阶段 (兼并后整合),第三阶段 (交易准备),A) 公司 A,D) 确定机会的优先级,A) 完成前的计划,B) 交易与谈判支持,A) 前期控制,B) 兼并后整合,C) 公司C,A) 评估现有数据,B) 了解选择收购对象的经济原理,C) 战略实施,A) 具体的收购对象评估和财务评估,B) 机会/推荐对象比较,战略性筛选是成功购并流程关键的第一步 BCG支持购并的方法,第二阶段 (交易前分析和决策),第一B阶段 (收购确认和筛选),第一A阶段 （战略验证和修订),随后的审慎调研，以及选择 最终收购对象所需的谈判,实现兼并价值 的整合计划,收购对象选择