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1、财务管理 案例赏析,第三讲：,价值评估,结合中国国航的价值评估报告，掌握： 价值评估的基本方法 现金流量折现估值法的应用,课程目的,价值评估的方法,实例运用,价值评估,Q1： 为什么需要价值评估？ Q2：怎么进行价值评估？,价值评估的程序,公司价值,国航价值评估报告,监管/扶持力度,价值评估的影响因素,经济环境,企 业,预期 投资计划,产品/服务 市场状况,生命周期,国航盈利预测判断基础,宏观经济 中 国 经 济 持 续 发 展，进 出 口 贸 易 高 速 增 长 城 乡 居 民 人 民 币 储 蓄 大 幅 度 增 长， 促 进 消 费 升 级 行业优势 运 输 方 式 对 比 ：航 空 运
2、输 方 式 优 势 明 显，中 国 航 空 运 输 行 业 进 入 加 速 增 长 时 代,国航盈利预测判断基础,竞争优势 拥 有 中 国 最 大 的 全 球 化 航 空 运 营 网 络 品 牌 优 势 明 显 、 服 务 精 良 温 煦 营 销 管 理 水 平 行 业 领 先 规 模 优 势 明 显 、 提升 效 益 增 长 经 营 管 理 水 平 国 内 领 先 风 险 控 制 组 织 严 密,盈利能力 长期 持 续 稳 健 的 收 益 能 力 公司 业 务 增 长 潜 力 大 成本 率 水 平 不 断 下 降 人民 币 升 值 ，航 油 附 加 费 助 收 益 提 升 投资风险 航空 燃
3、 油 价 格 持 续 上 涨 风 险 利率风险 投资项目风险,(1) 宏观经济：中国宏观经济继续保持目前的稳定增长态势，国家对民航业的监管政策不发生重大变化。2008 年奥运会及2010 年世博会在中国成功召开。 (2) 航空燃油附加费征收：若航油价格保持平均4620 元/吨以上时，国家继续执行现行有关燃油附加费的征收政策。 (3) 航油价格：预期航油价格在2007 年上半年以前继续保持目前高位运行且上涨的趋势，之后触顶回调。 (4) 人民币汇率：人民币持续维持升值走势，在预测期内保持每年3%-5%，平均每年4%的升值幅度。 (5) 中国国航本次A 股发行27 亿股，筹资80 亿元；未来实际资
4、本支出与招股书披露的资本支出计划一致。,国航盈利预测判断基础,企业价值评估,企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。,评估方法概述收益法,概念,理论基础,主要方法,收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。,贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型,经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。,概念,理论基础,主要方法,成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资
5、产价值和负债从而确定评估对象价值。,重置成本（成本加和）法,任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。,评估方法概述成本法,概念,假设前提,主要方法,市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值,参考企业比较法、并购案例比较法、市盈率法。,假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。,评估方法概述市场法,企业评估方法汇总,贴现现金流量法（DCF）,注重货币时间价值的企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。 未来时期的现金流是具有
6、时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。,估算基础： 现金流和贴现率,如果以0为项目的起始日期，则该项目的贴现现金流量为：,合适的估算基础： CF和i,应用前提： 企业的持续经营和未来现金流的可预测性。 局限性： 只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。,运用贴现现金流量法需经过三个步骤： 第一步，建立自由现金流量预测模型。 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投
7、资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中。 自由现金流=EBITDA-所得税-资本性支出-营运资本净增加额 =债权人自由现金流量+股东自由现金流量,自由现金流量； 年销售额； 销售额年增长率； 销售利润率； 所得税率； 销售额每增加1元所需追加的固定资本投资 （全部固定资本投资扣除折旧）； 销售额每增加1元所需追加的营运资本投资； 预测期内某一年度。,第二步，估计折现率或加权平均资本成本。 折现率是考虑了投资风险后，要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。 由于资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进
8、行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本。,股东要求的收益率； 利率； 自由资金数量； 对外举债； 市场总价值； 企业的边际税率,第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。,企业价值； 在t时期内企业的自由现金流量； 加权平均资本成本或贴现率,如果公司在n年后达到稳定增长状态，则该公司的价值可以表示为：,企业价值； 在t时期内企业的自由现金流量； 稳定增长率/永续增长率 加权平均资本成本或贴现率,http:/ 简化举例,假设今天买
9、入一只股票并持有十年，在第十年末卖掉。那么回报如何计算？ 回报等于每年的现金分红和十年后卖出的一次性现金流入，分别按一定的折现率折回到今天的价值。,实例计算方法,企业每年的现金分红时有一定规律的，而且事先多有承诺； 折现率的采用也是有一定之规的（行业基准折现率或是其他设定的折现率）； 十年后的卖出价格可以参考国外成熟市场的价格或者以类似企业长期平均市盈率做参考，也是容易取得共识的； 那剩下唯一的任务就是分析未来企业十年的增长率，这是专注于企业研究所需要达到的目的。,其中， （2）=（1）*（9）；（3）=1+（8）n-1； （4）=（2）/（3）；（1）n=（1）n-1*（7）n,真正需要估计
10、判断的内容,以味千为例,说明： .红色的行列出的是第十年末以20倍市盈率卖出，蓝色显示的是按照我们的假设，味千现在的理论价值。 .估值的准确性取决于我们对味千未来十年发展的判断是否准确。我们认为具体的数字是不重要的，重要的是方向性的结论。按照我们对味千的研究，我们认为其增长的预测是理性的，十年后以20倍市盈率交易的假设也是合理的。因此我们认为目前味千的股价是合理的（目前的股价是13.8元），长期投资者是可以买入的。 .模型的另一个重要的作用在于我们可以做不同的假设来测试结果，各种偏保守的、理性的、或偏乐观的假设会提供一个很好的敏感性分析，对我们的投资决策也很有帮助。 .我们的模型是以每股价值为
11、基础，而不是企业总的价值。这对于一些存在股份稀释效应的股票在运用时必须做适当的调整。,中国国航估值自由现金流模型,中国国航在2004 年成立以来及今后相当长的一段时期，将维持一个相对高速扩张及增长阶段，其后将进入适度增长的稳定发展阶段。因此我们采用两阶段公司自由现金流折现模型（FCFF，FreeCash Flow of Firm）对中国国航进行估值。,参数选择,过往年度平均债务利息率,CAPM,内部收益率法（IRR）,含义：项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。 计算公式：,它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。 它的基本原理是试图找出
12、一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。,项目决策原则 IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。 内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。,内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。 一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值
13、。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于单个项目投资。,CAPM模型,资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型。 传统的资本资产定价模型（CAPM）建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统风险因素，用单一的来反映证券市场的系统风险程度。 在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以收益和风险为自变量的效用函数来决策，可以推导出CAPM模型的具体形式：,公式的含义： 资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。 其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买
14、国债时的收益率； 市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率，代表的是市场的平均收益水平； 相关系数表示的是投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。所以，该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。,决定了股权资本成本的不同,的计算？,中国国航的值参照境内上市可比公司的值，并按照中国国航的目标资本结构及风险水平调整后确定为0.50。,在上述盈利预测的基础上，按照平均5.30%的折现率计算，中国国航发行后的每股价值为3.73 元。（增发后，发行在外的普通股的股数约为121亿股）,敏感性分析,我们按照折现率的20%变动幅度作出敏感分析后，得出中国国航发行27亿股的条件下
15、，公司的每股价值处于3.40 元-4.08 元，大大高于每股账面净资产，说明公司资产具有良好的未来盈利和现金创造能力。,4.08,3.90,3.56,3.40,FCFF 法下的市场定价 公司自由现金流折现价值与市场价格之间还应该有一定的折价幅度，我们认为合理的折价幅度为10%；如果投资者偏向乐观，可以给予上浮10%的溢价，综合上述两种情况（乐观与谨慎）中国国航A股二级市场的合理定位应该在3.364.10 元,重置成本法,重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再
16、加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。 即：企业整体资产价值=单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）。 重置成本法最基本的原理类似于等式“1+1=2”，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中，往往是“1+12”，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。,比较法,参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。 但是在现实中，很难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象，因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照
