公司融资结构与治理讲义

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1、1,公司融资结构与治理,2,代理问题,所有权与控制权的分离，或者更一般地，资本与管理的分离 导致代理问题 股东与经理人之间，和/或 债权人与代表股东利益的经理人之间,3,代理问题的来源： 代理人与委托人之间的利益冲突 信息的不对称：代理人对其行为和/或其它与收益相关的因素具有私人信息 不完全合约和剩余控制权 可能的解决方案： 公司治理机制是用于保证经理人的决策是为了公司一部分）利益关联人的利益最大化的经济和法律制度,代理问题,4,公司治理无效的后果,经理人偷窃（转移价格） 享受额外的津贴 投资于对经理人而不是对股东有利的项目 低效的管理和糟糕的公司业绩 抵制被取代,5,公司治理的目标,英美公司

2、治理机制的目标：经理人应该使股东财富最大化 其他国家（如德国、日本）公司治理机制的目标通常认为要更广泛，其中包含了更广泛的利益关联人的利益，例如股东、关联企业（的利益关联人）、债权人（尤其是银行）、员工和政府。很显然，不同利益关联人之间很可能存在着利益上的冲突,6,Kingfisher,Kingfisher公司承诺向股东提供稳定和超常的回报，为此公司将致力于成为欧洲盈利能力最强的批量零售商。为了实现这一目标，我们的战略是塑造在大众市场上处于领导地位的强力品牌、培育积极进取的员工和与供应商建立良好的关系,7,Volkswagen,Volkswagen公司已经成为最广为人知的对“股东价值”的质疑者

3、之一，我们公开宣称“员工价值(workholder value)”至少同样重要,8,管理的目标,一项对一万多名经理、董事和金融分析师的调查，要求他们根据下列指标排出位居前十位的美国大公司： 管理水平 产品与服务质量 吸引、开发与保留人才的能力 长期投资的价值 资产的使用 财务的稳定性 创新能力 社会责任与环境责任,9,管理的目标,调查结果显示 19851995年间，得分最高的10家公司的股票年收益率为22%，而同期SP500指数的收益率为15%，10家得分最低的公司的股票年收益率为3% 根据产品质量与服务质量（2），雇员（3）和社会责任（8）三项指标的分析显示：在这三个得分最高的公司年平均收益

4、率为19%，而得分最低的公司的年平均收益率为5%,10,公司治理机制,法律机制 经济机制 市场竞争，包括公司控制权市场：敌意收购的威胁 金融市场和经理人市场上的长期关系和声誉 经理人激励计划 集中的所有权和监督 由董事会监督，包括外部董事（监督人是否有动力进行监督？谁来监督监督者？）,11,大股东 大债权人（尤其是银行） 同时是股东的债权人 审计师执行高质量的会计标准。审计师的动力来源于审计师市场的声誉和竞争,12,法律机制,市场的高效运转依赖于产权的明确界定和施行 具有公司治理功能的法规 保护(小)股东的权利 投票权 诉讼权 禁止经理人的“自我交易”（例如经理人给自己或他们的亲属发放过高的薪

5、水或向他们自己发行公司证券，这些会减少公司现有权益所有人的财富） 规范公司董事会的结构和组成的法规,13,经济机制,完美市场中的竞争 产品市场上的竞争 公司要么使利润最大化，要么破产 金融市场上的竞争 为了降低负债和权益的成本，公司应该建立相应的治理机制，以保证公司向资本的提供者支付均衡的资本成本 职业经理人市场上的竞争 经理人的业绩压力 公司控制权市场上的竞争 敌意收购威胁的约束效果,14,经理人的激励计划,相冲突的目标 利益一致(Alignment) 杠杆 保留优秀管理人员(Retention) 股东成本 经理人持股 经理人员持股比例的增加会减少代理问题 激励得到提高，但多元化程度降低,1

6、5,奖励计划 可以与短期和长期的会计利润以及股票价格相挂钩 “奖金银行”：奖金不是全额支付，而是储备起来，并根据日后的经营业绩的高低而增减 管理层股票期权 高杠杆 有效的所有权 可能以奖金的形式支付,经理人的激励计划,16,高层经理人薪酬的近期趋势,17,2001年薪酬最高的CEO,2001年薪酬最高的5位CEO为： Oracle: 7.06亿美元 Dell: 2.1亿美元 JDS Uniphase: 1.51亿美元 Forest Labs: 1.48亿美元 Capital One Financial: 1.42亿美元 Oracle公司的高薪酬令许多观察家感到吃惊，因为它几乎要占到该公司200

7、1-02财务年度净利润的32，而与2000-01财务年度相比，该公司的净利润在下降,18,高层经理人薪酬的近期趋势,在1980年至2001年期间，美国CEO的平均薪酬的增幅达到了令人难以置信的1996%，而同期工厂工人的平均薪水只增加了66% 时代杂志新近报导: 美国CEO的平均薪酬与美国蓝领工人的平均薪酬之比为476:1 1960年，中等规模公司的CEO的平均薪酬是当时美国总统Kennedy的两倍 ；1970年，CEO的平均薪酬是当时总统Nixon的三倍；到2001年，CEO的平均薪酬要比总统 Bush的年薪 (为40万美元) 高出31倍,19,所有权与监督,股东的监督 在所有权高度分散的情

8、况下，因为单个股东只能取得监督收益的一小部分，所以他是没有动力去积极行使监督职能的，也即，小的、分散的股东倾向于互相搭便车。 股东对管理层的监督达不到最优(sub-optimal level) 大股东则有动力去行使监督职能，因为他们可以保留由此获得的大部分收益,20,大股东的弊处与控制的私人收益 如果大股东在监督过程中获得了私人信息，他们可能更倾向去利用这些信息（利用股票价格不合理的机会），而不是依据这些信息去督促管理层采取最优的行为。 大股东追求的是个人利益，它们可能与小股东利益不一致。 所有权的集中度（由管理层和/或大股东拥有）与企业的经营业绩：倒U形,21,董事会主要是通过聘用和解聘管理

9、人员以及决定他们的薪酬水平来控制管理层的 但是： 管理层可能会“俘虏”他们的监督者，包括董事会 董事会成员可能没有足够的动力费心费力地去有效地监督管理层 谁来监督监督者？,董事会的监督,22,董事会的结构,英国、美国：公司只有一个董事会，由股东选举产生 德国的公司有两个董事会 管理董事会 (Management Board)，和 监督董事会 (Supervisory Board)：德国共决法案(Co-determination Law)规定监督董事会50%的成员必须是企业员工和工会代表,23,董事会的结构,除了法律规定之外，还有自律规章以及最佳行为准则(code of best practic

10、e) 例如在英国，The Cadbury Code of Best Practice建议公司： 任命足够数量的外部独立董事，以及 CEO和董事会主席不应由同一人担任 经验表明，绝大多数的董事会是消极被动的，只有在非常情况下才会干预管理层的决策,24,公司控制权市场,“协议”兼并( Agreed Merger)：由标的企业的现任管理层所建议的企业收购 敌意收购( Hostile Takeover)：受到标的企业的现任管理层抵抗的企业收购 美国和英国敌意收购的共同形式：向小的、分散的股东发出收购报价 “资源配置型”收购( Allocational Takeovers):意在把资源从低效的、非价值最

11、大化的管理层手中向更高效的地方转移,25, 存在着一个“公司控制权市场”，这一市场促使公司控制权从业绩差的管理层手中向与之竞争的管理团队转移 资源配置型收购中敌意收购的结果：公司现任管理层的更换和公司重组（资源的重新配置） 敌意收购的威胁以及由此导致的失业会约束公司的现任管理层 最后的诉诸手段其它公司治理机制失效 之前数年经营业绩很差,26,收购的成本,收购行为的成本很高。由于发动一次收购的成本很高，收购只有在标的企业的管理非常失败的时候才会发生，也因此，收购的威胁也只能防止标的企业的管理过于失败 收购方企业（股东）其它方面的收购成本： 搭便车问题 收购分散股权的成本可能过高 收购方企业管理层

12、构建企业王国 频繁的（低效）收购诱发了公司管理者的短视行为(Short-termism), 导致了在研发和其它长期项目上投资不足,27,经验证据,在美国和英国，（敌意）收购远比在欧洲大陆国家中来得普遍; 收购活动呈现为一次次的浪潮 几乎没有证据可以表明在（敌意或协议）收购之前，标的企业的经营业绩差 经验证据表明，在敌意收购中，董事会席位的变动程度很大（大于协议收购），存在大规模的资产处置以及“收购溢价”（敌意收购中标的企业的股东获得正的平均异常收益） 几乎没有证据表明收购之后企业的经营业绩得到了提高 高额的收购溢价表明攻击者的收购报价太高,28,资本市场的发展简史,最早的股份公司是17世纪初英

13、国和荷兰的海外贸易公司 18世纪下半叶的工业革命导致了股份制公司的普及化 1661年，一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖公司的股票 1773年，伦敦成立了英国第一个证券交易所 1792年，24名经纪人在纽约华尔街形成了经纪人联盟，它就是纽约证券交易所（1817成立）的前身,29,公司治理的起源:东印度公司,1600年12月31日，皇室授权伦敦商人公司从事与东印度的贸易 该公司有218个发起人（股东） 由业主大会（Court of Proprietors）和董事会（Court of Directors）治理 业主大会由那些有投票权(要求投资200英镑以上才能获得）的股东组成 ；有融资决定权和董事选举

14、权 董事会负责公司的运营，虽然公司运营政策的制定需要得到业主大会的批准 董事会选举首席执行官 短期投资者希望在每次航行之后能收回投资,30,英美公司的资本结构,银行作为纯粹的资金提供者，难于在外部治理中发挥作用 通过发行股票和债券的形式从资本市场上直接筹措长期资本；在1991年，美国企业的债务率为45%，而银行贷款只占债务的20% 法律严格禁止银行成为工业企业的股东,31,英美公司的资本结构,迅速发展的机构投资者在外部治理中扮演着日趋重要的角色，但分散的股权仍限制其作用的发挥 机构投资者拥有美国1000家大公司60%左右的股权，而在英国则高达67% 机构投资者大多数将投资分散到多个公司，成为多

15、个公司的小股东（一般在0.5-2%） 英美公司的股票的个人持有者仍占很大比例，而且个人持股者一般都只持有某一特定公司的极小额的股票 用脚投票,32,英美公司的内部治理-董事会,比喻为“圣诞树上的装饰物” 美国：CEO和董事长合一；大部分董事为外部董事；许多公司的董事会中只有一至二人为执行董事 在英国：CEO和董事长分开；约50%的董事为外部董事 20世纪90年代逐渐加强董事会的监督功能,33,英美公司的内部治理-董事会,交叉任职(Interlocking) 一个公司的执行董事是另一个公司的独立董事：89%的执行董事与另外公司的独立董事；1993年纽约时报报道5家公司的执行董事互相参与公司的报酬

16、委员会 独立董事往往由CEO提名 时间和激励机制 信息流,34,案例: American Express,American Express公司的董事会被称为是最缺乏独立性的董事会之一。用一位董事会成员的话来说：“人们普遍相信董事会是在Robinson (董事会主席/CEO)的口袋里，因为17位董事中有15名是他(在他任期内)任命的 除了17位董事之外，定期出席AmEx公司董事会议的还有4名由Robinson任命的顾问。这些顾问参与对话、讨论以及提出建议，就像他们也是董事会的成员一样。他们唯一不能做的事情是投票，但有些时候他们连这一点都会忘记 Henry Kissinger是董事之一，Gerald Ford是顾问之一 。1991年，American Express公司向Kissinger的外事咨询企业支付了将近50万美元的咨询费。 Ford则收到了10万美元。 Ford和 Kissinger都是Robinson的私人密友,35,案例: American Express,交叉任职（Int