上市公司并购重组中的定价问题

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1、上市公司并购重组中的定价问题,殷友利 2013年11月,目 录,一、 并购重组交易定价时的重要考虑因素 二、 典型问题研究“壳资源”价值评估 三、 境内并购重组交易定价的相关规定及通行惯例,并购重组交易中，价格的确定是最重要的核心问题，也是交易各方关注的重点。并购重组交易定价首先需要基于目标资产或股权的公允价值，但在目标资产或股权公允价值的基础上，定价又会收到多重因素的影响，比如交易的商业驱动因素、交易的特殊背景和情况、交易双方的博弈、议价能力和预期、买房的支付对价形式及成本、交易方案及结构的设计等。并购重组交易的定价工作是一项复杂的、综合性的工程。,一、 并购重组交易的重要考虑因素,影响因素

2、： 控制权； 流动性； 协同效应； 对价方式； 估值定价工作是并购重组交易的核心环节。并购交易价格的确定基于目标资产或股权的公允价值，但在目标资产或股权公允价值的基础上一宗并购交易最终价格的确定又会收到多重因素的影响，比如是否获得控股权、获得的股份是否具有流动性、交易所能产生的协同效应、买方的支付对价形式及成本等。此外，定价也受制于市场本身应有的制衡机制，由供需决定，是交易双方博弈力量的体现。,并购重组交易定价的重要考虑因素,并购重组交易定价的重要考虑因素,公司股权价值与股权状态之间的关系图,一、 控制权对交易定价的影响： 总体来看，随着收购目标公司的股份比例的上升，收购方对目标公司日常经营和

3、管理的控制力也在逐渐提升，收购方需要支付的溢价也会逐步增加，这就是控制权溢价。 所谓控制权是指根据公司法和企业章程中规定的赋予公司出资股东对企业经营管理的权利，也就是企业经营管理的控制权，对于公司具有控制权的股东与没有控制权的股东相比，大股东具有很多小股东所不具有的权利，一般包含以下权利： 任命或改变企业的经营管理层； 任命或改变董事会成员； 确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴； 简历企业的经营策略与战略方针及改变企业的经营方向； 收购、租赁或变卖企业的资产，包括厂房土地和设备；,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、 控制权对交易定价的影响： 选择供应商、销售商和分销商，并和他们签署合同； 进

4、行兼并与收购的谈判，并完成整个并购工作； 卖出或购进库存股份； 在一级或二级证券市场上登记发行公司的股票； 在一级或二级市场上登记或发行公司债券； 宣布支付现金或派发红利； 确定一个股东或相关团体雇员的公司与奖金； 选择合资伙伴，并签署与之简历合资或合伙关系的协议； 确定生产的产品或提供的服务，并为之定价； 确定产品或服务的地点与市场，确定其进入或退出； 签署有关境内外知识产权的许可或分享协议； 对上述个别或所有条款设置障碍等,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、 控制权对交易定价的影响： 企业价值评估指导意见首次明确，“企业股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积”，即部

5、分权益价值可能存在股权属性状态不同导致的溢价或折扣，对于特定的部分股权一定属于控制与非控制属性中的一种，要么有要么没有，一般不会出现第三种情况。,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、 控制权对交易定价的影响： 美国评估界所做的研究： 根据市场一般的P/E比率倍数与控制权实际并购案例中的P/E比率倍数的差异来研究控股权溢价问题，如果一个企业的控股并购中实际需要支付的对价，利用PE比率倍数来衡量显著高于股票市场上的PE倍数，则可以认定为这个差异就代表控制权溢价。下表列示了1998-2006年统计4711个案例的结果：,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、 控制权对交易定价的影响： 美国评估界所做的

6、研究：,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、 控制权对交易定价的影响： 控制权溢价的市场实践： 对香港、美国、英国、台湾四地资本市场2000年以来的并购交易溢价水平的统计数据分析结果如下： 1、参股型交易中，收购方对于目标企业的控制力较弱，日常经营管理参与的也较少，因此参股型交易的溢价率较低，一般为10%左右； 2、 收购控股交易中，收购方往往可以成为目标公司的第一大股东，获得相当的董事会席位，对目标公司的经营管理有一定的决定权，因此溢价率一般达20-30%； 3、 私有化交易中，收购方获得目标公司100%股权，实现完全控制，在收购过程中需要争取获得目标公司所有股份，因此会给予更高的溢价，一般

7、达30-40%。,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、 控制权对交易定价的影响： 控制权溢价的市场实践： 国内资本市场控制权转让交易的活跃程度低于境外成熟市场，并且市场化程度较低，可参考案例较少，主动要约收购溢价实质上可理解为控股权溢价的一种体现。根据国内案例，以收购控股权为目的的要约收购中，被动要约的价格基本参考要约收购报告书摘要公告前30日上市公司股票每日加权平均价格的算术均值（30日均价）制定，而主动要约的价格会在30日均价的基础上有所溢价。11个主动要约案例中，相对30日均价的平均溢价水平为22.6%。,并购重组交易定价的重要考虑因素,一、 控制权对交易定价的影响： 控制权溢价的市场实

8、践：,并购重组交易定价的重要考虑因素,苏泊尔案例中，最终收购价格较收购报告书公告前30日均价40.66元溢价15.59%,二、股份流动性对交易价格的影响： 对于非上市公司，其股权不能及时变现，因此需要在定价时给予一定的折价，即缺乏流动性折价。比如，如果并购标的资产未非上市公司的股权或者有较长的锁定期，一般情况下较市场价值还需要有一定的缺乏流动性折价。另一方面，无法流通的股份在获得流动权时需要付出一定的代价，如国内的股权分置改革即是。,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响： 流动性实际是指资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时，其价值不发生损失的能力，缺乏流动性就

9、是资产、股权在转换为现金时其价值发生一定的损失。 1、 对于控股权，主要表现在“缺少变现性”，即该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，体现为该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流动性的股权相比其价值会出现贬值； 2、 对于少数股权，主要表现为“缺少交易市场”即由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权交易的活跃程度受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场交易机制，因此，较之股票交易市场上交易的股票存在折价。,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响： 1、 美国限制性股票交易价格 1970年89个限

10、制股案例折扣率均值、中值均为33%； 1973年146个限制股案例折扣率均值35.6%、中值33%； 1976年研究结果为35.4%； 1978-1982年研究结果中位值为45%； 1981-1984年研究结果为31.2%； 1981-1988年研究结果为33.75%； 1980-1996年研究结果为27.7%； 1991-1995年研究结果为20%（限制期限为1年；以上均为2年）,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响： 2、 美国IPO前交易价格研究 1980-2000年超过4000个IPO项目中筛选出543项满足条件的IPO前交易案例的数据表明，上述研究的案例缺乏

11、流动性折扣率的中位值和平均值分别为47%、46%。 1980-2000年公司IPO前后缺乏流动性折扣率的平均值和中位值,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响： 3、 交易价格与公司规模的关系 缺乏流动性折扣率与销售收入之间的关系,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响： 4、 国内缺乏流动性折扣的研究-法人股交易 所谓法人股是指，早年在中国上市公司中存在的一种不可以进入证券市场交易的上市公司国家股和法人股的总称。法人股可以通过场外协议转让。1998-2005年上市公司法人股转让案例,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响

12、： 4、 国内缺乏流动性折扣的研究-股权分置改革 从2005年开始，中国上市公司进行了大范围的股权分置改革。持有上市公司非流动股（法人股）的股东通过支付给流动股股东对价“换取”流动股股东同意将其股权由完全不可流动转为限制流动。 分为两步计算折价： 1、 由完全不流动到存在一定期限限制的“流动股权”（折扣率计为A） 2、 由限制流动到完全流动（折扣率计为B） 由完全不流动到完全流动C=1-（1-A）*（1-B） 结果如下表所示：,并购重组交易定价的重要考虑因素,二、股份流动性对交易价格的影响： 4、 国内缺乏流动性折扣的研究-股权分置改革,并购重组交易定价的重要考虑因素,采用股权分置改革方式结算

13、的分行业缺乏流动性折扣率,三、协同效应对交易价格的影响： 并购后企业通过提高管理效率、发挥规模经济、优化资源配置等方式使企业在树立形象、文化渗透、盈利增长、资源优化等各方面取得的可量化及不可量化收益的总和，就是企业通过并购获得的协同效应。如果并购后并购方享受的协同效应越大，则能支撑的报价水平越高，交易定价的灵活性就越大。对协同效应价值范围的认识，可以为企业可以在并购交易谈判过程中的报价提供有效参考。,并购重组交易定价的重要考虑因素,三、协同效应对交易价格的影响：联通网通合并 联通网通合并交易估值中，主要从移动业务、固网业务、资本开支、运营成本四大方面对协同效应进行分析，充分挖掘各类协同效应背后

14、的驱动因素，及其对公司财务表现的影响程度，并由此测算各类协同效应对公司未来现金流增量的贡献，再将相应现金流折现后得到各自协同效应净现值，加总获得协同效应总体净现值。协同效应的驱动因素主要表现在： 1、 收入的提升：合并能够提升新增用户和市场份额，降低离网率，减缓单位用户产生的月收入下降速度； 2、 运营成本的降低：降低互联互通费用，节省人员、销售及管理费用等 在现金流折现法中，协同效应的估值约为304亿元，约占停牌前双方市值总和的7.8%。,并购重组交易定价的重要考虑因素,四、对价方式对交易价格的影响： 在并购重组交易中，不同的对价方式也会影响收购价格的确定。在以股份作为对价的情况下，如收购方

15、自身股价和估值水平较高，收购方往往在收购价格上灵活性更大，愿意接受更高的溢价水平和收购对价；在以现金作为对价的情况下，收购方在溢价水平和收购价格上的灵活性则较低。 从目标公司及出售方的角度来看，不同的收购对价支付方式组合对目标方的吸引力也不同。若出售方希望获得现金退出的情况下，全现金对价或现金占比较高的对价组合具有较大的吸引力；若交易双方股东愿意一同承担交易风险与回报，并看好收购后公司的发展前景，则全换股对价或股占比较高的对价组合往往成为选择。目标公司股东对于对价方式的偏好程度也会影响双方在交易中的议价能力。,并购重组交易定价的重要考虑因素,四、对价方式对交易价格的影响：中铝并购案 中国铝业回

16、归A股市场吸收合并S兰铝和S山东铝的交易中，中国铝业采用了换股吸收合并的方式，同时也根据法规要求向S兰铝和S山东铝的股东提供现金选择权，但股份和现金选择权的价格并不相同。定价如下： 兰州铝业： 中国铝业换股价格为6.6元/股，兰州铝业流通股换股价格为11.88元/股，换股比例为1:1.8； 兰州铝业非流通股换股价格为6.6元/股，换股比例为1:1； 中国铝业向兰州铝业非流通股和流通股动提供现金选择权，形式价格分别为5.534元和9.5元； 山东铝业： 山东铝业流通股换股价格为20.81元/股，换股比例为1:3.15； 山东铝业流通股现金选择权价格为16.65元/股。,并购重组交易定价的重要考虑因素,四、对价方式对交易价格的影响：中铝并购案,并购重组交易定价的重要考虑因素,中国铝业吸收合并S兰铝、S山东铝的吸收合并溢价,从中国铝业的角度来看，股份对价具有更大的灵活性，现金成本和财务压力均较低；从两家被并购公司角度，获得中国铝业的股份一方面可以获得较高溢价，另一方面可以分享未来中国铝业股份进一步上涨的收益。,“壳资源”的价值，即买壳上市的成本，是目前国内并购重组时间中