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1、,王景江,中国注册会计师 北京托众管理咨询公司总经理 北京同道兴会计师事务所合伙人 财务执行力培训网首席培训师 原国际永道会计公司高级顾问 国资委职业经理中心高级培训师 国家会计学院客座教授 清华大学、北京大学客座教授 北大纵横、时代光华高级培训师,企业重组与尽职调查,王景江教授,著名财税和管理咨询专家、职业培训师、中国注册会计师；北京托众管理咨询有限公司总经理、首席财务咨询顾问，北京同道兴会计师事务所合伙人。我国最早加盟国际会计公司从事管理咨询的专家之一 ，具有20多年的管理实践、教学研究、职业培训、企业审计和管理咨询背景。 现任国家会计学院、清华大学、北京大学、人民大学、中央财大、中山大学
2、客座教授，中国企业管理协会、中国总会计师协会、中国能源协会、中国房地产协会、中国工商管理培训中心、国资委职业经理研究中心、财政部科研所特聘培训师，中国财税培训网、纳税人俱乐部、财务人之家、北大纵横、时代光华、正略钧策、华夏基石、和君、智联招聘和盛景网联（清华紫光培训中心）等机构特聘培训师，十几家企事业单位常年高级财税顾问。 曾任国际永道会计公司高级咨询顾问和北京信永中和会计师事务所高级管理咨询经理，国家经贸委培训中心客座教授，普华永道、德勤国际会计公司客座教授，北京注册会计师协会考试委员会委员和客座教授。 为中国上百家上市公司和大型企事业单位提供审计、财税和管理咨询，为数百家单位（外资、国企、
3、民企、国家机关和事业单位）提供内部培训服务，在全国上百场高级财税研讨会上演讲。,第一、企业重组及其效应,1.企业重组及其主要方式,企业重组是针对企业产权关系和其他债务、资、管理结构所展开的企业的改组、整顿与整合的过程，以此从整体上和战略上改善企业经营管理状况，强化企业在市场上的竞争能力，推进企业创新。 企业重组是指企业以资本保值增值为目标 ，运用各种重组方式 ，优化企业产权结构、业务结构、资产结构、负债结构等，以充分利用现有资源，实现资源优化配置。,企业重组：以融资为基础，以产权、业务、资产、并购、分立、债务、破产等为重组形式，以兼并收购为核心，以资本增值为目的。 企业重组分类： 资本扩张重组
4、：兼并、收购、上市、合资 资本收缩重组：资产剥离或资产出售、公司分、分拆上市、股票回购。 资本重整方式包括：改组改制、股权置换或资产置换、国有股减持、管理层收购(MBO)。,产业 发展,产业集中度,发展时间,市场完全分散，集中度低。,规模越来越重要，产业领导者开始进行产业整合。,成功企业扩展核心业务，出售或关闭附属部门，加强竞争。,少数几个企业处于统治地位，产业集中度很高，大公司与巨头建立联盟。,2.企业快速发展的规律,速 度,成 长（ 规 模、 技 术 创 新、 多 元 化 ）,成本控制,管理 创 新,技术 创 新,经 营 创 新,初始投资,增资扩股,再融 资,并 购 重 组,内部管理型发展
5、战略,外 部 交 易 型 发 展 战 略,增长 策略,增长 途径,3.企业重组与并购的效应,追求集中和垄断,追求协同效应,追求财务利益,股票投机 获利,管理层的个人抱负,第二、重组方式及其优化,1.企业产权重组及其优化,产权重组是指以企业财产所有权为基础的一切权利的变动与重组。它既可以是终极所有权(出资者所有权)的转让，也可以是经营使用权的让渡；产权转让的对象既可以是整体产权，也可以是部分产权。 产权重组目标：明晰产权、多元化、引入战略股东、增强资本实力、建立现代企业制度等。,企业产权重组的目标,产权界定及相关规定 股权结构及控制权 战略性股东及作用 资本溢价及其计算,宏观层面的产业重组是通过
6、现有资产存量在不同产业部门之间的流动、重组或相同部门间集中、重组，使产业结构得以调整优化，提高资本增值能力。 微观层面的业务重组则主要涉及经营目标、发展战略和业务结构的调整。 分析：赢利模式、多元化、业务结构等方面的分析,2.企业产业和业务重组及其优化,赢利 模式,赢利模式是企业在市场竞争中逐步形成的企业特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构。通俗的讲，赢利模式就是企业赚钱的渠道，通过怎样的模式和渠道来赚钱。 如携程网的在线赢利模式，万达的地产订单模式，用友和金蝶的金字塔模式，好莱坞的大片模式，微软的技术创新模式等等。,多元化经营风险,多元化程度,管理风险,业绩风险,多元 化 分析,第一层
7、业务：拓展和保持的核心业务,第二层业务：建立新兴业务,第三层业务：创造有生命力的种子业务,多元化投资类型,垂直链型,相关型,无关型,裂 变 型,同 变 型,市 场 相 关,技 术 相 关,混 合 型,财 务 型,管 理 型,法则：多元化的成功率与企业剩余资源有关； 法则：多元化的成功率与企业进入的新行业吸引力有关； 法则：多元化的成功率与企业剩余资源有关与“各元”之间在技术、销售、采购等方面的相关性成正相关； 法则：企业以内部方式进入新行业的成功率高于以外部方式进入； 法则：企业“与巨人同行”方式进入新行业的成功率高于“孤军奋战”方式。,业务 结构 分析,第一层业务：拓展和保持的核心业务,第二
8、层业务：建立新兴业务,第三层业务：创造有生命力的种子业务,3.企业资产重组及其优化,资产重组是指企业在重组中，将原企业的存量资产，经过特定的重组方式，对企业资产和组织重新进行组合，以优化资产结构，激活存量资产，提高企业经济效益。 资产重组方式：剥离资产、收购资产、资产置换、出售资产、租赁或托管资产、受赠资产、破产清算等。,资产 评估,资产评估是指由专门机构和人员，依据国家规定和有关资料，根据特定的目的，遵循适当的原则，选择适当的价值类型，按照法定的程序，运用科学的方法，对资产价值进行评定和估算的过程。 资产评估方法： （1）市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分
9、析以估测资产价值的各种评估技术方法。如现行市价法、价格指数法、功能价值类比法等。,（2）成本法是指首先估测被评估资产的重置成本，然后估测被评估资产业已存在的各种贬损因素，并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值和各种评估方法。 资产评估价值=资产的重置成本-资产实体性贬值-资产功能性贬值-资产经济性贬值 （3）收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产价值的各种评估方法。 评估影响因素：预测收益额、贴现率和收益时间等。,重组 方式,债务重组是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项。 债务重组目标:优化资本结构，摆脱财务困境
10、. 债务重组方式:以非现金资产清偿、债转股、减免债务、债务展期、债权主体转移（部分留在原单位，部分转移到改制后企业）,4.企业债务重组及优化,银行,新公司,破产 公司,以购买有效资产 经营所得逐年 还本付息,申请破产，按破 产财产清偿顺序 清偿债权人债务,以银行贷款收购有 效资产并支付现金,向银行贷款用于收购 拟破产企业有效资产,变现资产偿还 部分贷款本息,5.企业并购重组及其优化,兼并 收购,企 业 兼 并,A 公 司,B,C,解散,企 业 收 购,吸收合并 新设合并,A 公 司,B,C,收购部分或全部股份,投资关系,控股合并,按行业与市场关系分,按并购实现的方式分,按并购是否友好分,按并购
11、融资渠道分,横向、纵向和混合型,承担债务、现金购买和股份交易型,善意和敌意并购型,杠杆和非杠杆型,国外并购发展,国内并购发展,国际五次并购高潮的趋势：横向并购、纵向并购、混合并购、金融杠杆并购、跨国并购,我国并购的发展：行政性的关停并转、半行政半企业的联合、公司化的并购、跨国并购,并购 战略 分析,规模经济指随生产能力的扩大，生产批量相应扩大，并使单位成本下降的趋势，即长期费用曲线呈下降趋势。,供应商,批发商,零售商,消 费 者,用 户,制 造 商,同类型企业,后向一体化,前向一体化,前向一体化,水平一体化,市盈率法：根据目标公司的预期每年净利润乘以预期市盈率确定其价值的方法。 市盈率每股市值
12、每股收益 目标公司股权价值： 预期年净利润预期市盈率,目标 公司 定价,计算程序如下： （1）分析目标企业近几年的盈利水平； （2）确定在收购公司管理目标企业的情况下，影响收益和成本增加或减少的因素，预测未来盈利水平； （3）选择一个标准市盈率。通常是选择在收购时点与目标企业有可比性的几家上市企业的平均市盈率或者是该企业所属行业在该时点的平均市盈率。 （4）通过标准市盈率和维持收益进行计算，从而达到对企业的估值。,价值增值,自由现金流,贴现率,债务,增长期,资金成本,经营,投资,融资,销售增长 利润边际 所得税率,营运资本投资 固定资本投资,股利 股票价格收益,乘,减,自由现金流量法：,目标公
13、司股权价值预测期内自由现金流的现值残值有价证券债务 （1）计算自由现金流量 息税前利润扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的债权人和股东的现金流量。其基本公式为： 自由现金流量上年销售收入（1销售增长率）销售利润率（1所得税税率）资本支出增加额及营运资本投资增加额,（2）确定贴现率 计算股权和债权的加权平均资本成本，并以此作为贴现率 股权资本成本无风险报酬风险系数平均风险报酬 债权资本成本债务利率（1所得税率) （3）计算预测期内各年的自由现金流量贴现之和,（4）采用永续年金的方法计算期末的残值，并估计有价证券的市值 残值预测期最后一年自由现金流量加权平均资本成本率 （5）
14、确定长期债务金额 （6）计算目标公司股权价值,成败 关键 研究,管理大师杜拉克： 并购方彻底考虑能为被并购方作出何种贡献 建立共同的核心体系（共同文化、市场、技术、财务上的衔接） 并购方认同被并购方的产品、市场、消费者 在一年左右并购方能够提供高级管理人员 在第一年主要管理人员有实质性的升迁,科尔尼（Kearney）公司在19981999年对全球115个并购交易的调查表明，58%的并购交易未能达到最高管理层预定的价值目标。在对并购价值被破坏案例的原因调查中，被调查者认为并购不同阶段对并购失败风险概率是不同的。如下图所示:,47%,20%,14%,4%,10%,35%,并购对象,估计协同效应,确
15、定价格,价格谈判,激励员工,文化差异,普华永道的调查：,并购 操作 程序,(一）准备阶段 1.选择并购目标、收购时机和并购战略 2.聘请财务顾问 3.目标公司调查 （二）实施阶段 1.与目标公司谈判 2.确定收购价格、支付方式 3.签订股权转让协议 4.报批和信息披露 5.办理股权交割手续,（三）整合阶段 1.进驻上市公司 收购方取得目标公司控制权后，召开临时股东大会；修订公司章程；对公司董事会、监事会进行改组，成立新的董事会，任命总经理等高管人员。 2.经营管理整合 包括企业文化、战略、经营、财务、人力资源和管理制度等方面的整合。,杠杆 收购,杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司
16、收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。 通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。,管理层收购(MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。 MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员; MBO主要通过借贷融资来完成的;通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业, 管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。,恶意 收购,恶意收购指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事
