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1、创业组合投资理论与风险分析,汇报人：张陆洋博士 （与山东省高新技术投资有限公司同仁交流）,汇 报 内 容,第一部分：有关三年来的研究 第二部分：创业组合投资概念 第三部分：创业组合投资风险分析 第四部分：关于美国的考察 第五部分：几点思考与典型的案例,第一部分：,有关三年来的研究,课 题 简 介,是国家教委十五规划支持和 学校金融研究院支持的项目 研究的内容框架： 创业与创新的关系； 风险（创业）投资与证券投资和衍生工具投资等投资的金融经济行为的本质区别； 组合投资的基本理论框架； 风险（创业）投资过程中风险分析方法； 有关实证方面的研究等等。,有 关 结 果,经过近三年的研究，获得成果有：
2、创业技术经济规律上的成果； 组合投资理论上的成果； 风险分析方法上的成果； 风险分析软件上的成果； 实证上的成果； 其他成果等等。,有关的其他研究：,国家社科基金项目； 国家创业投资宏观经济政策； 国家创业投资金融经济政策； 国家多层次资本市场研究； 创业投资的各国比较研究； 典型案例研究，等等。,第二部分：,创业组合投资概念,创业组合投资理论,一、创业的经济学特性分析 二、风险（创业）投资特性分析 三、创业组合投资理论体系,一、创业的经济学特性分析,按现代各类经济主体表现出的金融经济价值特性可以划分为： 中小企业创业的经济学行为； 成熟性产业经济学行为； 金融资产的经济学行为；,现代金融市场
3、体系的构成,现代金融市场结构及其服务结构示意图,企业创业的经济行为,成熟性产业经济行为,金融资产经济行为,长 期 货 币 市 场 短 期 货 币 市 场,风险资本市场,传统资本市场,金融衍生市场,创业板市场,期货市场,权益性投资,债权、股权投资,期货、指数投资,风险投资理论,货币银行、投资组合理论,金融工程理论,一、创业的经济学特性分析,中小企业创业 是指中小企业形成的过程。 中小企业的创业的类型： 基于一项科技成果的创业 科技型企业的创业 基于市场需求的创业 市场需求型的创业 将科技与市场结合的创业 综合型创业,一、创业的经济学特性分析,科技型中小企业创业 是指以某项科技成果为核心的中小企业
4、形成的技术经济过程。 科技型中小企业创业的类型： 自主型创业先导经济性 模仿型创业后发经济性 转移型创业扩张经济性 综合型创业综合经济性,一、创业的经济学特性分析,企业的创业、成长有如下的边界： 市场的边界规模性、强度性、密度性 技术的边界先进性、成熟性、市场性 资源的边界资源的比较优势 资金的边界富裕性、市场性、便捷性 管理的边界规范性、有效性、创新性 组织的边界系统性、灵活性、开放性 环境的边界服务性、支持性、规范性,创业过程的技术经济学问题,创业过程的技术经济学问题,科技企业创业技术经济价值实现的机制为： 科技知识产权股份期权化的过程。 科技企业的利益激励机制是基于科技知识产权股份期权化
5、的动态激励机制。,创业过程的技术经济学问题,创业过程的技术经济学问题,科技企业创业技术经济过程的经济学特性为： 技术经济过程的关联经济性 技术经济过程的范围经济性 技术经济过程的规模经济性 技术经济过程的速度经济性 技术经济过程的虚拟经济性,创业过程的技术经济学问题,从创业的速度经济性的角度 比较美国与日本经济发展上的差距 （参见图6.1）,从创业的速度经济性的角度 比较美国与日本经济发展上的差距,二、风险（创业）投资特性分析,美国风险投资协会将风险投资（VENTURE CAPITL）定义为：对新兴的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。 世界经合组织科技政策委员会于1996年发表了一份题
6、为风险投资与创新的研究报告，该报告对风险投资所下的定义是：风险投资是一种向极具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，基本特点是：投资周期长，一般为37年；除资金投入之外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让活动获得投资回报。,对权益性的理解,从三个方面考虑： 投资工具的组合性； 投资管理的绝对性； 投资收益的期权性。,可供借鉴的风险（创业）投资的理论,经典的风险（创业）投资理论： 将科技企业创业的过程分为种子期、创建期、成长期、扩张期、成熟期等几个周期构成的技术经济链，围绕着这个链条展开的投资理论； “超级贸易”的风险（创业）投资理论
7、： 以科技产业创业的扩张期或成熟期风险资本的撤出为契机，进行投资的理论； 组合投资的风险投资理论： 我们正在研究的理论和实务的理论。,经典的风险（创业）投资的理论,科技型中小企业创业过程中的典型风险 创业的过程一般分为五个阶段，有五种典型的风险： (1).开发风险：我们能开发出产品吗？ (2).生产风险：如果能开发产品，我们能生产它吗？ (3).市场风险：如果能生产产品，我们能销售出它吗？ (4).管理风险：如果能售出产品，我们能获得利润吗？ (5).发展风险：如果能管理公司，我们能发展它吗？,经典的风险（创业）投资的理论,创业过程中技术经济风险特性为： 创业技术经济过程系统风险多元的动态性
8、创业进程中技术经济系统风险开放的组合性 创业技术经济价值实现系统风险收益的期权性,经典的风险（创业）投资的理论,风险资本的三个规则是： （1）.每项投资不承受多于两项风险。 （2）.V=PSE， 这里V=价值，P=问题的难度， S=解决方案的合理性，E=企业家团队的素质。 投资于V大的创业。 （3）.向P大的公司投资。 因为不管S和E怎样，公共市场将赋予这样公司以非常高的V。,经典的风险（创业）投资的理论,风险投资收益的 “右手大拇指定律”！ 风险投资的投资收益机制是： 风险（创业）资本股份期权化的机制。 风险投资机构的激励机制是： 基于规避创业风险前提下的风险（创业）资本股份期权化的机制。,
9、根据对创业与风险（创业）投资的基本分析； 将创业的经济学行为与成熟性产业的企业经济学行为以及企业的金融经济学行为比较； 风险（创业）投资金融经济价值与证券投资的金融经济价值以及与产业投资的金融经济价值还有与衍生金融工具投资的金融经济价值比较； 我们可以有这样的结论： 创业与创业投资需要有其为自己服务的专门性资本市场，即 风险资本市场或者称之为创业资本市场,风险（创业）投资与证券投资的比较,投资对象比较 创业投资的对象是实际创业性企业 证券投资的对象是成熟性企业 风险机制比较 创投的风险源于创业过程和创投的管理 证投的风险来源与资本市场的价格波动 收益机制比较 创业投资收益主要股权转让的高收益
10、证券投资收益主要是股价的差价收益,风险（创业）投资与证券投资的比较,投资周期比较 创业投资的周期一般是长期性的 证券投资的周期一般是短期性的 流动性比较 创业投资的流动性差 证券投资的流动性高 金融经济价值比较 创业投资创造的新的经济增长点 证券投资创造的规模经济和资本市场的泡沫,风险（创业）投资与证券投资的比较,投资管理比较 从业人员比较 投资工具比较 ,风险（创业）投资与产业投资的比较,投资对象比较 风险机制比较 收益机制比较 ,风险（创业）投资与产业投资的比较,投资周期比较 流动性比较 金融经济价值比较 ,三、创业组合投资理论体系,创业组合投资的内容体系 创业组合投资的核心 有关比较,创
11、业组合投资的内容体系,1、区域市场之间的组合投资； 2、专业化基金（投资者）之间的组合投资； 3、创业阶段之间的组合投资； 4、投资方向之间的组合投资； 5、撤出方式之间的组合投资； 6、投资工具之间的组合投资； 7、融资、投资、撤出之间的组合，等等。,创业组合投资的核心,创业阶段之间的组合投资； 投资工具之间的组合投资； 撤出方式之间的组合投资；,有关比较,证券投资的投资组合理论是一种策略，是可以执行也可以不执行； 创业组合投资则是一个规律，在投资的过程中要必须遵循的； 金融工程理论仅仅是金融工具之间的组合创新，规避跨期风险。,组合投资的问题,组合投资的经济价值一般分析 组合投资的有关实践（
12、参见美国考察部分）,针对创业而言， 不同资源的组合创业速度经济学； 不同创业阶段之间的协同经济价值。 针对风险（创业）投资而言， 不同投资人组合的资本集约效应； 不同投资工具组合的收益的系统效应； 不同融资、投资与撤出方式之间组合的战略效应。,从风险资本市场体系的角度来理解,风险资本市场体系问题,第三部分：,创业组合投资风险分析,关于现代金融市场结构划分,现代金融市场结构及其服务结构示意图,企业创业的经济行为,成熟性产业经济行为,金融资产经济行为,长 期 货 币 市 场 短 期 货 币 市 场,风险资本市场,传统资本市场,金融衍生市场,创业板市场,期货市场,权益性投资,债权、股权投资,期货、指
13、数投资,风险投资理论,货币银行、投资组合理论,金融工程理论,风险与收益的数量分析,风险的概念 收益的方式 风险（创业）投资中的风险与收益分析,风 险 的 概 念,风险指的是某一变量未来发生的任何一种结果都是可以事先预料到的，并且每一种结果发生的概率都是可以预测到的，不管这种概率是主观性的还是客观性的。 如果每一种结果发生的概率是无法事先预测的，那么这种情形就称为不确定性,风 险 的 概 念,“风险”的概念： 核心是一种“不确定性”，这种“不确定性”是事物发展内在的客观特性。这种特性在企业创业和成长的过程中，将导致投融资的“损失”。 “损失”的衡量是以企业创业是否成功和有活力，企业成长是否如期和
14、有竞争力为前提的。,几个有关问题,一、输入参数问题 二、收益方式判断问题 三、灵活性分析问题 四、时间长短分析问题 五、灵敏度分析问题,一、输入参数问题,1、输入投资量 Ci i=1、2、3、4、5 2、输入成功概率 Pi i=1、2、3、4、5 Pi可以是经验型的具体数据 也可以是蒙特卡罗模拟的函数,二、收益方式判断问题,1、上市 主板、创业板； 2、股权转让 并购、股权出售、创业者回购等； 3、清算 破产、自动结算等。,三、灵活性分析问题,根据已有的经验和掌握的情况， 进行创业技术经济过程的选择,四、时间长短分析问题,在前面分析的基础上， 进行创业投资时间长短方面的决策性分析,五、灵敏度分
15、析问题,针对Pi，进行Pi变化导致的风险情况分析， 从而确定具体的投资策略与撤出策略的决策,下一步需要进行的工作,Pi之间的联合变化问题分析； Ci之间的联合变化问题分析； Pi与Ci之间联合变化问题分析； 将Pi单一向量多维化问题分析； 将Ci单一向量多维化问题分析；,风险（创业）投资中的风险与收益分析,结合创业的技术经济模型： 线性过程的； 并行过程的；,对于交叉并行的情况, 数学模型和计算公式如下,首先我们构建投资概率矩阵和投资额度矩阵:,假设各阶段投资额度分别是1, 8, 27,64,125,分别考察不同的阶段成功概率对总的风险损失度的影响. 这里假设除了考察的阶段外,其他的阶段成功概率是0.92.根据上面的计算公式(1-1). 我们得到,种子期,创建期,成长期,扩张期,成熟期,种子期,创建期,成长期,扩张期,成熟期,种子期,创建期,成长期,扩张期,成熟期,种子期,创建期,成
