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1、公司并购与重组,杠杆收购：基本概念与发展背景 杠杆收购：操作步骤与具体运用 杠杆收购：适用范围与适用条件 杠杆收购：效应分析与风险分析,公司并购之杠杆收购,杠杆收购（leveraged buy-out,LBO）是企业并购的一种特殊方式，指的是收购方以少量自有资金，通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控制权，又用目标公司实现的现金流偿还负债，以达到重组目标企业并从中获取较高预期收益的并购方式。,杠杆收购的基本概念,特征之一：高负债融资 杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具，收购方以较少的股本投入（通常为10%到20%）融得数倍的资金，实施对目标企业的收购。 “在其粗
2、线条的计划中，KKR用大约10% 20%的股权资金和80%90%的债务资金收购公司。” 新金融资本家，上海财经大学出版社2000年，P74。,杠杆收购的基本特征,杠杆收购的基本特征,收购价格 权益资本（现金投资） 借债 还息付税前收益 利息支出（利率10%） 税前收入 纳税（税率40%） 净收入 权益资本的税后收益率,全部现金收购,现金50% 债券50%,现金20% 债券80%,100美元 100 0 20 0 20 8 12 12%,100美元 50 50 20 5 15 6 9 18%,100美元 20 80 20 8 12 4.8 7.2 36%,杠杆收购的基本特征,特征之二：重组转出售
3、的盈利模式 KKR的创始人之一George Roberts说“，我们收购公司，经理们与我们一起投资。我们发挥治理作用，在5到7年的时间里是投资者，最后，我们卖掉股份，获得资本增殖。” 新金融资本家，P70。,杠杆收购的基本特征,1980年代美国经济环境的重要变化 变化之一是持续的、相对较高的通货膨胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市场价值没有相应上涨，至使企业的托宾Q值大幅下降。 （托宾Q=企业市场价值/资产重置成本；美国企业的平均Q值在1965年达到1.3，1981年该比率下降为0.52）,杠杆收购的发展背景,1980年代美国经济环境的重要变化 变化之二是通货膨胀降低了负债的实际利率水
4、平，使债务的实际成本下降。 变化之三是美国1981年的经济复兴税收法案刺激了并购活动。（该法案允许企业对新购进的旧资产增加账面价值，并可以和全新资产一同采用加速折旧法。此外，清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税）,杠杆收购的发展背景,1980年代美国经济环境的重要变化 变化之四是经济复兴税收法案使员工持股计划（ESOP）更具吸引力。（根据该法案，企业可以根据ESOP用银行贷款购买企业股票，并且用于偿还ESOP贷款本息的资金可以作为费用在税前扣除）。,杠杆收购的发展背景,1980年代美国经济环境的重要变化 变化之五是金融管制的放松，垃圾债券市场的发展与繁荣，为杠杆收购提供了宽松的环境和较为充足
5、的资本来源。 “垃圾债券之王”迈克尔米尔肯： 1989年华尔街时报将他称为“最伟大的金融思想家”、“自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物”。,杠杆收购的发展背景,第一步：确定目标企业，评估收购方案。 “在购买前，必须认识到公司的目标是什么，管理层对实现这些目标是如何考虑的，需要哪种类型的资本，对研究开发、人员、设备和软件等进行何种投资。” 新金融资本家，P70。,杠杆收购的操作步骤,杠杆收购的操作步骤,第一步：确定目标企业，评估收购方案。 “在为每一起收购设计杠杆时，KKR需要综合考虑税收、现金流、融资和管理层激励等各种因素。合并在一起，这些因素构成了现代公司组织中融资和管理的主要
6、创新。” 新金融资本家，P104。,第二步：成立影子公司或壳公司，筹集收购资金。 收购资金包括权益资本注入和外部债务资本。权益资本中管理层的参与至关重要；外部债务根据索偿顺序的不同而分为不同的债务的类别。 “最重要的是，所收购的公司的经理们必须同意投资其个人相当部分的净财富于股权中，这一点极为重要。” 新金融资本家，P72。,杠杆收购的操作步骤,第三步对目标企业进行重整。 “权利转移本身并不能创造价值，税收和会计方法也不会创造价值，它也不是某种看不见的市场机制的结果。价值的创造来自卓越的管理好的计划、好的行政体系和好的经营方式这常常需要在相当长的时间内进行大规模改革。因此，交易结束后，管理层和
7、新的所有者都有各自的工作要做。” 新金融资本家，P119。,杠杆收购的操作步骤,杠杆收购的操作步骤,第三步对目标企业进行重整。 “交易的资本结构决定了收购后的整个战略：缩减公司总部、销售权力下放、出售无法管理的资产”；“他们还得辛苦工作数年：监督、咨询，有时可能还得重整他们所收购的公司。” 新金融资本家，P100、P105。,第四步通过被其他企业收购或重新上市，实现投资价值。 Henry Kravis虽然渐渐适应了在KKR每次交易结束时成为关注的焦点，他依然十分谨慎。他喜欢说：“我们买下它时不要祝贺我；等到我们卖掉它时，再祝贺我吧。” 新金融资本家，P105。,杠杆收购的操作步骤,案例介绍：威
8、维尔公司是一家玻璃制品上市公司，1970年代被东太平洋公司收购。东太平洋公司是一家大型联合企业，在70年代，它似乎想将落入它视线的所有东西都收购进来。但最终，东太平洋公司开始将注意力集中在交通、通讯和不动产领域。威维尔公司不符合这一方向，经营每况愈下。1983年，威维尔公司的管理层开始考虑杠杆收购的可能性，东太平洋公司也有意剥离这块资产，,杠杆收购的具体运用,威维尔公司的增长率始终达不到它的要求。尽管玻璃制品没有什么飞速的发展，但市场对威维尔公司产品的需求却十分稳定；公司的生产成本也很稳定，销售利润率较高。生产设备虽然陈旧，但使用状况较好，并且它们的重置成本大大超过了账面价值。保守地说，一直到
9、被东太平洋公司收购为止，威维尔公司都经营得很好，债务也很少。,杠杆收购的具体运用,当前威维尔公司的销售额为7百万美元，税前收益为65万，净收益为40万。威维尔公司管理层与东太平洋公司通过谈判确定收购价格为200万。银行以13%的利率提供120万优先级贷款，以成品库存、厂房设备等资产抵押，五年内分期偿还。一家保险公司提供60万的次级贷款，利率为16%，分五年偿还。该保险公司还进行了10万美元的股权投资。,杠杆收购的具体运用,杠杆收购的具体运用,根据安排，威维尔公司在五年以后以确定的价格回购这些股票，使保险公司的年收益率达到40%。最后，威维尔公司的管理层拿出10万美元作为他们自己的股权投资。假定
10、税率为40%。 杠杆收购后的预期现金流如下：,杠杆收购的具体运用,银行贷款的分期偿还表： 年度 利息 本金 余额 1 156000 185177 1014823 2 131927 209250 805573 3 104724 236453 569120 4 73986 267191 301929 5 39248 301929 *120万美元贷款，利率为13%；每年偿还341177美元。,杠杆收购的具体运用,保险公司贷款的分期偿还表： 年度 利息 本金 余额 1 96000 87245 512755 2 82041 101204 411511 3 65848 117397 294154 4 47
11、065 136180 157974 5 25271 157974 *60万美元贷款，利率为16%；每年偿还183245美元。,杠杆收购的具体运用,第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 EBIT 650000 650000 650000 650000 650000 650000 -利息 252000 213968 170572 121051 64519 EBT 398000 436032 479428 528949 585481 -税 159200 174413 191771 211580 585481 净收入 238800 261619 287657 317369 351289 +折
12、旧 120000 120000 120000 120000 120000 CFBDR 358800 381619 407657 437369 471289 -偿还本金 272422 310454 353850 403371 459903 缓冲现金流 86378 71165 53807 33998 11386 权益 200000 438800 700419 988075 1305445 1656734 债务 1800000 1527578 1217124 863274 459903 总资产 2000000 1966378 1917543 1851350 1765348 1656734 %债务 9
13、0% 78% 63% 47% 26% 0%,杠杆收购的具体运用,五年后，回购保险公司10万股权需要资金： 管理层的投资收益率和总的股权投资收益率：,杠杆收购的适用范围与条件,稳定而充足的现金流； 良好的经营前景和升值空间； 收购者富有管理经验和良好信誉； 管理层有一个可行的企业经营计划； 收购之前特别是长期负债率较低； 非核心资产易于被变卖； 业务性质受经济周期的影响小； 企业有足够适宜用于贷款抵押物的资产。,杠杆收购的适用范围与条件,“随着时间的推移，三位合伙人形成了一些基本观点，这些观点构成了KKR收购的基础。首先，目标公司必须有好的现金流特征现金流必须是稳定的，至少是可以预测的。它必须有
14、在3到5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的明确潜力；有一位好的首席执行官，或者至少有这样一位人选。” 新金融资本家，P71。,杠杆收购的适用范围与条件,Lehn and Poulsen（1988）对1980年至1984年间108起杠杆收购进行了研究发现，被收购企业中，几乎一半属于零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装与罐装软饮料等五个行业。这些都是消费性、非耐久性产品行业，需求的收入弹性相对较低。并且，这些都是成熟行业，增长潜力较小。,杠杆收购的效应分析,大多数经验研究表明，杠杆收购前的股东获得了较大的溢价和超常公告效应。原因可能在于： 税盾效应。 高杠杆带来更大的利息税盾；账面资产价
15、值增加带来较高的折旧，也可以减少企业的税收负担；倘若目标企业购进之前有亏损，则可递延冲抵收购后的盈利，降低应纳税所得额基数。,杠杆收购的效应分析,管理层激励与代理成本效应。 管理层持股增加了他们提高企业经营业绩的动力，降低了代理成本。 价值发现效应。 杠杆收购的目标企业通常是价值被低估的企业，杠杆收购的过程也是价值发现的过程。 财富转移效应。 对LBO以前发行的债券价格造成负面影响，导致企业利益由债权人向权益所有人转移。,杠杆收购的风险分析,还本付息风险 再筹资风险 财务危机成本 英国汉森公司的风险管理经验：作最坏的风险估计，看下限。做法之一是建立“最坏情景分析”。,杠杆收购在中国,我国存在大量的目标公司； 我国拥有庞大的资本来源； 海内外关注的焦点：人才聚集和资本聚集； 法律障碍与产权问题。,
