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1、第四章 企业集团 投资与并购管理,主讲：朱明 高级工程师、高级技师、国家经济师 高级国家职业技能鉴定考评员 高级技能专业教师,知足常乐，历经兵农工商学。 历经：兵团开车，地方修车，企业管理：技术、运营、 物流、安全、保卫， 职任：客运站长、 公司经理， 集团技术总监， 总经理及法人代表。 学历：本科、MBA， 专业：汽车维修与使用、企业管理、经济管理。 职业资格与职称：高级工程师、高级技师、国家经济师、高级技能专业教师、高级国家职业资格考评员。 管理科学研究院特约讲师、 管理顾问有限公司高级讲师。客座任教：大学、 技师学院、国家职业资格培训与考评及企业内部职业培训。Q号657555589,朱明
2、 百度个人主页,(本人教学资料搜索:朱明zhubob(需要资料内容),朱明工作室,第一节 企业集团投资战略,一、企业集团战略与投资方向选择 通常意义上，投资方向涉及两方面问题：一是业务方向，即专业化还是多元化的问题；二是地域方向，即本地经营、跨地域经营或跨国经营的问题。 但从集团战略看，投资方向主要针对业务方向选择而言。,（一）专业化投资战略 产业单一型企业集团大多采用专业化投资战略。 将专业化与多元化（含相关多元与无关多元）进行合并比较分析即可。 1、专业化战略概念 专业化战略又称为一元化战略，是指企业将资源集中于一项业务领域，只从事某一产业的生产与经营。,2、专业化的优点： （1）将有限的
3、资源、精力集中在某一专业，有利于在该专业做精做细。 （2）有利于在自己擅长的领域创新。 （3）有利于提高管理水平。,3、专业化投资的缺点： （1）风险较大。将资本专投于某一专业领域，投资风险难以分散。 （2）容易错失较好的投资机会。,（二）多元化投资战略 多元化企业集团大多采用多元化投资战略。 1、多元化战略的概念 多元化战略又称多角化战略，是指企业从事两个或两个以上产业或业务领域。,2、多元化投资战略的优点： （1）分散经营风险。 （2）用企业代替市场（要素市场代替产品市场），降低交易费用。 （3）有利于企业集团内部协作，提高效率。 （4）利用不同业务之间的现金流互补构建内部资本市场，提高资
4、本配置效率。,3、多元化战略的缺点： （1）分散企业有限资源，可能使企业缺乏竞争力； （2）组织与管理成本很高。,二、企业集团战略与投资方式 投资方式是指企业集团及其成员企业实现资源配置、投资并形成经营能力的具体方式。 企业集团投资方式大体分为“新设”和“并购”两种模式。,（一）新设 1、概念 所谓新设是指集团总部或下属公司通过在原有组织基础上直接追加投资（包括固定资产和流动资产投资等）以增加新生产线、或者投资于新设机构（如分公司、子公司等），以实现企业集团的经济增长。,2、新设的项目的适用范围 一般认为，新设投资项目主要圈定在以下五个方面，即： （1）新产品开发项目； （2）在新的地区的业务
5、扩张； （3）提高和保持市场份额的重要开支； （4）延长公司业务或产品生命期限的支出； （5）提高生产力和改善产品质量的支出。,3、新设投资的优点 具有可控性强、新增资产质量相对较高、管理控制较严等特点。 4、新设投资的缺点 但也存在投资周期长、形成生产能力并进入市场较慢等不足。,（二）并购 1、并购的含义 所谓并购是指集团或下属子公司等作为并购方（也称主并方）对被并企业（也称被并方）的股权或资产等进行兼并和收购。 2、并购的特点或优点 （1）进入目标市场快； （2）资本投入相对较少。,3、并购的缺点 并购具有很高的风险性，主要是： （1）定价风险； （2）并购后管理整合风险。 无论是新设还是
6、并购，都是企业集团成长的基本模式。,三、企业集团投资决策权及决策制度安排 任何企业集团的重大投资决策权都集中于集团总部。在这里，所谓“重大投资”通常有两个标准： （1）偏离企业集团原有业务方向的投资（如非主业投资）； （2）在原有业务方向的范围内，所需投资总额巨大的投资项目（如占集团总资产的1%或集团净资产的5%以上等）。,谢 谢！,第二节 企业集团投资决策及财务评价,一、项目初选与财务评价 项目初选包括机会研究和项目初步可行性评价。 在机会研究之后，就需要进行项目的初步可行性研究。,项目初选及财务评价主要涉及以下两大主题： 1以集团战略圈定拟投资项目 战略导向限定了项目初选范围，它是投资评价
7、的前提。,2根据产业集团不同成长阶段等，确定不同的财务评价方法与标准 （1）初创期或者是规模扩张期 初创期或者是规模扩张期集团总部难以在银行或其他金融机构取得贷款（或贷款有限），集团主要依靠内源性资本为投资扩张提供资本支持。,（2）成长或成熟期 成长或成熟期时，任何战略投资项目，都需要借助于是否具有“价值增值”性来进行财务评价。净现值法（NPV）和内含报酬率法(IRR)将成为财务评价的根本方法。,二、项目可行性研究报告 可行性研究将综合论证项目建设必要性、财务盈利性、经济合理性、技术先进性及建设条件可能性等，从而为投资决策提供科学依据。 一般认为，可行性研究报告主要由下述内容构成：,（1）项目
8、概况； （2）市场预测； （3）产品方案与生产规模； （4）厂址选择； （5）工艺与组织方案设计； （6）财务评价； （7）项目风险分析； （8）项目可行性研究结论与建议等。,可行性研究报告中的“财务评价”主要涉及： （1）项目投资估算（项目投资估算依据、项目建设投资估算、项目流动资金估算）； （2）项目融资方案（项目资金来源及资本成本（项目折现率）、融资方案方案及可行性分析） ； （3）现金流预测、评价指标测算； （4）项目财务评价结论。,三、财务评价方法中的参数估计及其风险考虑 （一）财务协同效应与项目现金流量的估算 企业集团投资项目现金流测算应考虑业务协同而产生的“现金流量”方面的财务协
9、同，即关注项目的“增量现金流量”。,（二）项目风险、财务协同与折现率 折现率的选择就是企业风险大小的评价。 一般来说，折现率反映了投资者对企业经营收益的最低要求，是企业选择投资项目的重要标准。 在其他条件不变时，折现率越低，企业价值就越高，反之亦然。,但是，除“统一”标准外，有时企业集团还要根据拟投资项目风险、子公司风险和集团风险等之间的财务协同关系，来个性化确定其折现率。,谢 谢！,第三节 企业集团并购增长中的财务问题,并购是兼并和收购的合称。 兼并是指一个企业以现金、证券等形式购买企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的经济行为； 收购是指一个企业以现金、证券等形式购买其他企业的
10、部分或全部资产或股权以获得其控制权的经济行为。,一、并购目标规划与并购目标锁定 并购的第一步就是进行并购目标规划，选择并购对象一般应符合下列标准： （1）符合并购目标，如在现有领域的扩张、完善产业链等； （2）并购规模的上限或可容忍的并购价格范围； （3）与资源和管理能力匹配，等。,二、审慎性调查与风险提示 审慎性调查是对目标公司的财务、税务、商业、技术、法律、环保、人力资源及其他潜在的风险进行调查分析。 其作用是： （1）提供可靠信息 （2）价值分析 （3）风险规避,除税务风险、法律风险、人力资本及劳资关系风险等外，财务风险是审慎性调查中需要重点考虑的风险。 财务风险所涉及的核心问题包括：
11、（1）资产质量风险 （2）资产的权属风险 （3）债务风险 （4）净资产的权益风险 （5）财务收支虚假风险 通过审慎性调查可以一定程度上减少并购风险，但并不能消除风险。,三、目标公司估值模型及其应用 企业价值评估模式大致可分为两类： 折现式价值评估模式 非折现式价值评估模式,现金流量折现模式,市盈率法,市场比较法,（一）现金流量折现模式 基本估值模型如下： 其中：V目标公司价值；FCF目标公司自由现金流量；K折现率；t期限，n折现期。 现金流量折现模式的应用需要三个重要参数：一是现金流量，二是折现率；三是期限。,1.现金流量测算 （1）是明确的预测期内的现金流量 在对目标公司未来现金流量的判断上
12、，是由并购导致的“增量自由现金流量”(并购整合后较之并购前给并购双方带来的自由现金净流量增量)。,用公式表示为： FCF= FCFb+FCF =FCFabFCFa 其中： FCF目标公司增量自由现金流； FCFa并购前并购公司独立的自由现金流量； FCFb并购前目标公司独立的自由现金流量； FCFab并购后并购公司与目标公司的自由现金净流量总额； FCF并购后较之并购前新增的自由现金净流量。,其中自由现金流量的一般计量模型如下： 自由现金流量息税前营业利润（1所得税率）维持性资本支出增量营运资本 测算目标公司的增量现金流量有两种方法: 一是倒挤法，即FCFab-FCFa； 二是相加法,即FCF
13、b+FCF。一般来说，在合并的情况下宜采用倒挤法；在收购的情况下宜采用相加法。,（2）明确的“预测期后”现金流量测算 明确的预测期后现金流量的确定一般建立在假设的基础之上，即假定明确的预测期最后一年的现金流量保持不变或按一个固定的比率增长。,（3）明确的预测期的确定 确定明确的预测期的通常做法是：逐期预测现金流量，直到各种不确定性因素使预测者感到不安为止。 在公司估价实践中510年，尤其是5年的预测期最为普遍。,2折现率选择 在合并情况下，由于目标公司不复存在，通常采用合并后的企业集团的加权资本成本作为折现率。 在收购情况下，由于目标公司独立存在，同时并购公司会对目标公司进行一系列整合，因此通
14、常采用并购重组后目标公司的加权资本成本作为折现率。,例41： 2010年初清华公司拟对水木公司进行收购（采用购股方式)，根据预测分析,得到并购重组后目标公司水木公司20102019年间的增量自由现金流量,依次为800万元、500万元、200万元、300万元、500万元、480万元、590万元、580万元、630万元、650万元。,假定2020年及其以后各年的增量自由现金流量以650万元。同时根据较为可靠的资料，测知水木公司经并购重组后的加权平均资本成本为9.5%，考虑到未来的其他不确定因素,拟以10%为折现率。此外，水木公司目前账面资产总额为2800万元，账面债务为1500万元。试估算公司的股
15、权价值。,解： 水木公司的明确的预测期内现金流量现值= (-800)/(1+10%)1+(-500)/(1+10%)2+(- 200）/(1+10%)3 +(300)/(1+10%) +500/(1+10%)5+480/(1+10%)6 +590/(1+10%)7 +580/(1+10%)8/(1+10%)9+650/(1+10%)10 =588(万元),明确的预测期后现金流量现值=650(1+10%)-11+ (1+10%)-12+=650 /10%(1+10%)-10=2509(万元) 则： 水木公司预计整体价值=588+2509=3097(万元) 水木公司预计股权价值=30971500=
16、1597(万元),（二）非折现式价值评估模式 1.市盈率法 市盈率法的估值模型如下： V= E(R) r 其中：V为股权价值；E(R)为预计未来每年收益；r为标准市盈率。 市盈率=每股价格/每股收益。这种估值方法一般适合于主并或目标公司为上市公司的情况。,标准市盈率的确定一般要遵循下列原则： （1）根据一家或多家具有相似的发展前景和风险特征的公司为参照； （2）考虑主并企业自身的市盈率。 （3）以最近10个或20个交易日的市盈率进行加权平均。,例4-2： （1）HK糖果公司业已成功地进入第五个营业年的年末，且股份全部获准挂牌上市，年平均为市盈率12。该公司2009年12月31日资产负债表主要数据如下：资产总额为20000万元，债务总额为5000万元。当年净利润为3500万元。 （2）HK公司现准备向ML公司提出收购意向(并购后ML公司依然保持法人地位),ML公司是一家新奇糖果的制造商,其产品及市场范围正可以弥补HK相关方面的不足。 2009年12月31日（转页）,资产负债表主要数据如下
