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1、,并购重组与价值提升实务,申万宏源证券 并购私募融资部总经理 洪涛,二零一五年八月,前言,2010年8月，国务院发布了国务院关于促进企业兼并重组的意见国发201027号，意见就加快调整优化产业结构、促进企业兼并重组提出若干意见。 为了贯彻落实意见的有关规定，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，进一步规范、引导借壳上市活动，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率，中国证监会将推出十大并购重组市场化改革政策，其中关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定作为第一
2、项并购新政已经率先推出，并于2011年9月1日正式施行。2014年7月，中国证监会对上市公司重大资产重组管理办法、上市公司收购管理办法进行了修订，新修订的两部办法将于2014年11月23日起正式实施。 预计中国并购市场化改革将在并购融资、创新并购工具、市场化定价、并购基金、法律法规、规章规则、市场监管等方面进行全面的改革和创新。我们预计随着并购新政的逐步实施，并购重组的活跃度将得到全面释放，中国的并购时代即将到来。,1,上市公司并购重组主要类型,2,上市公司并购重组主要模式,目 录 Contents,上市公司重大资产重组主要类型,根据上市公司重大资产重组管理办法 上市公司重大资产重组是指：上市
3、公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。 “通过其他方式进行资产交易”，包括： （一）与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资； （二）受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁； （三）接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产； （四）中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。 上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不按照重大资产重组进行监管。 但是：特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的
4、股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司“发行股份购买资产”。,重大资产重组主要类型重大资产购买,支付现金,或 发行股份,(1)根据交易双方的目的，确定不同支付方式： 如果交易对方想套现，一般采取支付现金的方式； 如果交易对方想资产证券化，一般采取发行股份购买资产的方式； 如果交易对方想资产证券化同时又套现一部分，则采取支付现金+发行股份购买资产的方式。 （2）从节省上市公司现金、监管要求和对赌的便利性等角度，发行股份购买资产支付方式的重组多出现于大股东资产整体上市和市场化的上市公司向第三方并购资产。,上市公司原股东,上市公司,上市公司原资产（A）,股
5、东（甲）,拟出售资产 （B）,资产转让,购买前,购买后,重大资产重组主要类型重大资产置换,上市公司原股东,上市公司,上市公司原资产（A）,股东（甲）,拟置入资产 （B）,重大资产 置换,单纯的上市公司重大资产置换，主要是由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，而进行的重大资产重组行为； 有部分上市公司控股权已经发生转移，新的大股东或者实际控制人逐步调整上市公司主营业务； 重大资产置换一般需要配合一定的资产出售和收购同时操作。,
6、上市公司原股东,上市公司,资产（B）,资产（A）,股东（甲）,置换前,置换后,重大资产重组主要类型资产置换+发行股份购买资产,上市公司原股东,上市公司,上市公司原资产（A）,股东（甲）,拟置入资产 （B）,上市公司重大资产置换+发行股份购买资产常见于“借壳上市”，一般配合上市公司收购同时操作，重组方一般要用置换出的资产支付收购原大股东存量股的价款，达到取得存量股和处置置出资产的双重目的； 由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺
7、，实现上市公司业务的战略转移，而进行的重大资产重组行为；还有可能配合一定的资产出售同时操作。,上市公司原股东,上市公司,资产（B）,资产（A）,股东（甲）,置换前,置换后,重大资产重组 +发行股份购买资产,重大资产重组主要类型重大资产出售,上市公司重大资产出售，主要是由于上市公司部分资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司管理层从战略的角度将该部分资产出售，专注于保留的业务，取得现金用于支持保留业务的发展，这种交易常见于国际上的500强公司的资产业务剥离； 由于历史遗留问题，
8、原上市公司上市时存在“拼盘现象”，部分企业集团，为实现内部业务重组，将上市公司中业务发展较差的资产处置，或者确保上市公司主营业务突出，专注于一项业务的经营与发展。,上市公司,资产（A）,资产（B）,交易对方,上市公司,资产（A）,资产（B）,交易对方,重大 资产出售,出售前,出售后,目 录 Contents,1,上市公司并购重组主要类型,2,上市公司并购重组主要模式,3,上市公司并购重组之借壳上市,4,上市公司并购重组之整体上市,5,上市公司并购重组之产业并购,6,上市公司并购重组新规及行业发展趋势,7,上市公司并购重组案例分析,上市公司并购重组三种模式,由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资
9、本市场正在经历快速扩张和结构调整并存、市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。上市公司并购重组市场同样反映了这一特征。以上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。,上市公司并购重组发展状况,上市公司并购重组结构正孕育着根本性变化： -借壳上市类的并购重组近年来在绝对数量上持续增长；但是相对占比有逐步下降的趋势。作为严格发行制度的补充，借壳上市在未来仍会保持一定市场份额。 -整体上市类的并购重组是上市公司对“分拆上市”的历史修正，2005年股改后曾经占有重要比例。但是从未来趋势来看，整体上市是特定历史阶段的产物。 -产业整合类
10、的并购重组在股改后出现并逐年上升，在2012年的占比已经超过借壳上市；产业整合类的并购重组代表了未来的发展方向。 三类并购及其演化正是中国上市公司并购市场新兴加转轨的体现，内涵不同，难点不同，监管侧重也不同。目前，上市公司的产业整合越来越频繁，代表着未来并购重组的发展方向。,目 录 Contents,1,上市公司并购重组主要类型,2,上市公司并购重组主要模式,3,上市公司并购重组之借壳上市,4,上市公司并购重组之整体上市,5,上市公司并购重组之产业并购,6,上市公司并购重组新规及行业发展趋势,7,上市公司并购重组案例分析,什么是借壳上市,借壳上市前股权及资产业务示意图,股东（乙）,上市公司,资
11、产、业务（B）,借壳上市后股权及资产业务示意图,上市公司 原股东（甲）,上市公司（壳）,上市公司原资产、业务（A）,拟上市资产 原股东（乙）,拟上市 资产、业务（B）,（1）,（2.1）,（1）拟上市资产原股东（即重组方），收购上市公司原股东持有上市公司存量股份，但有时仅收购部分存量股份或不收购存量股份，每个交易差异较大。关于去存量股价款的支付：一般以其对上市公司进行重组后置换出的上市公司原资产、业务（A）支付，或以现金支付。 （2.1）重组方将自己持有的拟上市资产注入到上市公司中； （2.2）作为对价，上市公司向其增发股份，重组方凭借增发的股份，获得上市公司的控制权。 （3）重组方以其持有的
12、拟上市资产、业务与上市公司持有的资产、业务进行置换，差额由上市公司以现金、发行股份或现金+发行股份的方式补齐。,（3）,（2.2）,借壳后,上市公司: (1)控制权变更 (2)主营业务变动,借壳上市概念自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为。,借壳上市的界定与条件,借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份,借壳上市审核关注要点上市公司重组及发行股份(续),借壳上市审核关注要点上市公司收购,借壳上市审核关注要点上市公司收购,如何选取“壳”资源,拟借壳上市资产规模
13、要求,为了能够匹配壳资源的市值对拟通过借壳资产的造成权益损失，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大，不同资产存在特点如下：,轻资产类公司,重资产类公司,借壳上市的行业分类,借壳上市主要集中在金融类企业（主要为证券公司）、矿业资源类企业（采掘业）、房地产业、文化传媒业。,根据证监会的数据整理，截止2012年底,借壳上市操作流程框架,1、资产交割 2、新增股份登记,总体方案确定,审计评估,董事会召开,临时股东大会,至少15日,证监会批准重组,重组方案实施,收购、重组协议签署,同 时,发现问题，提出规范建议,财务顾问进场，初步调查,拟定上市方案，各中介进场,拟上市资产重组规范完成,收购要约
14、自动豁免 无需再报送证监会,国资委批准,国资委批准,上市公司重大重组,收购及要约豁免,拟上市资产规范,国资审批（如有）,选定目标上市公司,国资委预审核,注：国有上市公司重组需国资委审批,重组材料 准备,国有受让行为申报,国有转让行为申报,借壳上市操作流程明细,目 录 Contents,1,上市公司并购重组主要类型,2,上市公司并购重组主要模式,3,上市公司并购重组之借壳上市,4,上市公司并购重组之整体上市,5,上市公司并购重组之产业并购,6,上市公司并购重组新规及行业发展趋势,7,上市公司并购重组案例分析,什么是整体上市,“整体上市”交易是指在股权分置改革以后兴起的，由上市公司股东以认购上市公
15、司非公开发行股份的形式将优质资产整体注入上市公司的交易形式。在资本市场进行股权分置改革后，上市公司股东间利益分割的局面得以解决，上市公司股东有了足够的动力将其自身的优质资产注入上市公司的动力；另一方面，资本市场引入了股份支付作为并购交易的支付手段，客观上使大规模的资产注入具备了可操作性。,25,“整体上市”交易实现了股东优质资产的整体上市，将资产证券化的动力和可操作性结合，彻底解决了历史上部分业务资产上市带来的同业竞争和关联交易问题，有利于上市公司质量的实质提升。,站在历史的角度上看，“整体上市”交易是对过去资本市场定位于为国企脱困服务而导致的大量国企部分资产改制上市的修正和完善。随着这一历史
16、遗留问题的逐步解决，“整体上市”这种交易模式也将完成其历史使命。,1,2,3,什么是整体上市,整体上市前股权及资产业务示意图,整体上市后股权及资产业务示意图,上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B），收购价款支付方式一般以现金、发行股份或者现金+发行股份的方式支付； A、B两个资产业务一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业资产； 整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市盈利能力，增强上市公司可持续发展能力。,上市公司 控股股东,上市公司,上市公司原资产、业务（A）,拟上市 资产、业务（B）,收购资产(B),上市公司 控股股东,上市公司,整体上市分析,原IPO的纠正，解决股票发行审批制下的分拆上市造成仅部分资产上市等历史遗留问题； 继续资产证券化； 资本市场规范发展，要求原大股
