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1、华东师范大学毕 业 设 计（论 文）设计(论文) 题目：浅析我国现行制度存在的问题及改革建议姓 名 学 号 专 业 指导教师 2009 年 11 月 19 日目 录一旧规饱受诟病4二IPO 新政四大改革重点4三IPO 新政之弊何在5四IPO 制度存在的两大关键问题6（1）新股高定价问题6（2）新股的分配申购问题8五.重启 IPO 制度改革原则9（1）融资与投资功能并重原则9（2）公平、公正、公开原则9（3）市场化原则9六.IPO 制度改革的政策建议10（1）改革原有配售申购制度10（2）制定结合我国股票市场实际的新股竞价机制11（3）扩大首发流通股比例并缩短限售股的限售期12（4）取消行政控制
2、12参考文献14致谢15浅析我国现行制度存在的问题及改革建议内容摘要:本文在剖析原有 IPO 制度的高定价和分配申购问题的基础上 ,提出和重申了融资与投资并重、 “三公”(公平、公正、公开)与市场化这三项 IPO 制度改革原则的重要性,进而对原有新股配售申购、询价以及首发流通股比例和限售股等方面的制度改革提出取消行政控制等有益的政策建议。 关键词：IPO 制度 新政剖析 改革原则 政策建议 浅析我国现行制度存在的问题及改革建议一、旧规饱受诟病作为新股上市融资的关键环节，股票的发行定价以及投资者申购中签率饱受诟病。长期以来，无论什么股票，不管市盈率多高，市场都认为第一天上市应该大涨。投资者都争相
3、参与一级市场申购，然后在第一天挂牌上市交易时卖掉获利退场。尤其是新股重新恢复发行以后，这种游戏就演变成申购第一天卖出再申购的一种简单循环，使巨额资金集聚一级市场，二级市场交易急剧萎缩，市场呈现不正常的疲软调整。 弊端主要表现在 3 个方面。一是询价环节流于形式。新股定价无法充分反映公司股票的内在价值，为上市当日的爆炒、暴涨种下了隐患。二是发行有违公平原则。股票配售以资金量为主要依据，机构投资者拥有大量的资金，而且能够双重身份参与网下配售、网上申购，严重损害了中小投资者的利益。三是导致资金无序流动。机构投资者市场定价、询价能力差，投资目标上普遍存在着短视选择；中小投资者数量大，而且不成熟，风险意
4、识淡薄，普遍抱着投机心理参与。 2006 年“ 新老划断” 以后开始实施的 IPO 制度 ,其基本特征是:建立了一个面向机构投资者的询价机制,同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式 ,并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。新发行制度的实施为工商银行、中石油、中国人寿等一批大盘股的顺利发行创造了良好的条件,但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端,甚至成为 2006 年到 2008 年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一,特别是 2007 年中石油 A 股的发行及市场表现 ,使得新股发行制度中的矛盾集中爆发。二、IPO 新政四大改革重点股市的重大决策总是以新规的推出吹响号角，2
5、009 年 6 月 10 日，证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见 ，标志着 IPO 重启进入倒计时。6 月 17 日，中国证券业协会发布关于做好新股发行体制改革后新股询价工作的通知 。6 月 19 日，沪深交易所发布股票上网发行资金申购实施办法 。这些文件的发布，被业内称为 IPO 新政，引起强烈反响。IPO 新政主要是针对 A 股市场在 IPO发行中，特别是股权发展改革后重新恢复 IPO 发行后，市场出现的一些问题，进行融资方式的定价、发售、承销和信息披露进行调整和规范，试图使 IPO 市场秩序更公开公平公正，引导投资行为更规范更理性,总结起来 ,新政呈现出 4 个改革方面
6、一是完善询价和申购的报价约束机制，使新股发行定价能够反映市场价格。询价对象应真实报价，询价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。 二是优化网上发行机制，将网下、网上申购参与对象分开，对每一只股票发行，任何股票配售对象只能选择网下或网上一种方式进行新股申购，所有参与该股网下报价、申购、配售的对象均不再参与网上申购。 三是对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过网上发行股数的 1。 四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险，避免市场大起大落。三、IPO 新政之弊何在这次 IPO 新政的最大“新意”是，机构被赶到网下散户中签率有较大提高，而中1 只新股
7、至少翻 1 只跟斗，这就大大刺激了股民打新的积极性。新规主要针对提高散户投资者申购中签率等问题进行技术性微调，但在遏制股票上市交易首日价格习惯性飚升等反常现象方面难有建树。中小投资者的资金量有限，1的上限在发行规模在 1 亿股以下的小盘股中能有效提高中签率，但在超过 1 亿股以上的大盘股中作用就变得微乎其微了，此时机构投资者又会重新回到网上申购中去，凭借着资金优势获得较高的中签率。就从今年上市的第一和第二个股票桂林三金和万马电缆来看，上市首日分别出现了超过 80和 100的溢价，开盘暴涨仍然将是我国 A 股市场的一个特点，短期内难以发生根本的变化。 我们以新政实施一个半月来发行的 11 只股票
8、为例，这 11 只股票募集资金已达688.2 亿元，而 2008 年 19 月发行 76 只新股募资不过 945.25 亿元，即一个半月IPO 募资已超过去年全年三分之二。而仅仅这 11 只新股，已经暴露出重启 IPO 后的几大弊端。 一是名日“ 市场化询价”。实际与市场严重脱节。如中国建筑、光大证券发行市盈率都在 50 倍以上，11 只新股平均市盈率 38 倍，大大超过 30 倍的二级市场。高发行价的直接后果是天上掉下大馅饼，如桂林三金原计划募资 6.34 亿，实际募资9.1 亿，超过计划 44；家润多原计划募资 3.425 亿，实际募资 5.75 亿，超过计划68；久其软件原计划募资 2.
9、18 亿，实际募资 4.13 亿，超过计划 89；中国建筑原计划募资 405 亿，实际募资 501.6 亿，超计划比例虽为 23.85，但绝对金额高达 96 亿元。发行人拿钱拿到笑不动，都不知道用在何处，只能一言以蔽之曰：补充流动资金。如中国建筑，405 亿募股投向中，本来已有 145 亿元用于流动资金，如今再加 96 亿，难道发股就是为了补流 ?又如久其软件，本来 2.18 亿总资产负债才4400 多万，负债率不过 20，如今一下子募集 4.13 亿资金，负债率 1都不到，这样一家小公司真的需要那么多资金吗? 二是在平均 38 倍 PE 之上，再来个高举高打，以上市首日收盘价计算， 11 只
10、新股的平均市盈率高达 80 倍。有人说，2008 年遭遇金融危机企业效益不好，不能以 2008 年收益计算市盈率，然而股价高这 64 元的久其软件，2009 年中期每股收益仅 0.05 元，动态市盈率达 600 多倍。高开必然引发暴跌，一边是发行人钱多得笑不动(将来肯定要出事) ，一边是二级市场屡创新低，难道这就是 IPO 新政的初衷? 三是银行资金大搬家。刚刚发布的 7 月份信贷数据显示，当月人民币存款增加3993 亿元，环比下降 77，其中居民少存 192 亿，企业少存 450 亿，增加主要来自财政存款(增 3736 亿) ，这不正是居民和企业把钱拿去摇新股的最好写照吗? 只一个半月，11
11、 只新股，足以证明所谓 “市场化改革的 IPO 新政”已基奉失败，IPO 新政还需要不断完善，特别是在机构与公众配售的比例分配上，在对机构参与定价过程的管理上，还有从机制上加强投资者对 IPO“定价”的理性认知的引导上，还有待进一步的完善，逐渐形成完全国际化的，不带中国初级资本市场特色的发行管理体制。四IPO 制度存在的两大关键问题（一）新股高定价问题 1、新股高定价问题的表现我国新股 IPO 定价,虽经多次改革,始终存在一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡的现象。在新股定价机制上, 违背了市场化定价原则, 导致市场过度投机。某些机构为了获取网下申购新股的机会和利益,不会再依据公
12、司的实际价值对新股 IPO 进行理性定价，路演和询价的性质发生了“异化”,新股定价的本质不再是体现公司的实际价值,价格发现功能大打折扣,而变成利益博弈的结果。 同时,由于现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制 ,也缺乏对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制。机构投资者网下配售与网上申购获得巨量新股筹码, 为了能在二级市场中兑现自己的利益,通过其集中操纵集合竞价,新股首日的开盘价以至于上市初期的一段时日的价格就会抬高，这是国内二级市场新股高定价并且新股“不败”的缘由之一,从而导致由新股询价所形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大,一、二级市场之间的利益分配严重
13、失衡。 股权分置改革完成以后,我国股票市场进入了全流通时代 ,理论上从 2006 年 5 月18 日新老划断之后,新股发行都是全流通的,但是,新股发行之后, 仍有相当部分股票有3 个月至 3 年不等的锁定期 ,从而导致新股发行“ 有全流通之名 ,无全流通之实”, 这种“小流通” 格局和 “大小限”冲击使新发行股票二级市场上市日被赋予过高的流动性溢价,形成过度偏高的交易价格,背离了股票的真实价值。结果是 ,上市首日成了机构投资者将筹码向中小投资者高价抛售的派发日。随着“大小限”解禁期的临近, 由于供求格局变化带来的压力,股价下行的风险加大,市场恐慌加剧了市场的不稳定。这是原有 IPO制度存在的弊
14、病,也是股票市场融资功能和投资功能丧失殆尽的根源 ,更是新股发行制度改革的必要性之所在。 2、新股高定价的具体原因 （1）公众股市场化定价,大小非、大小限非市场化定价。如果说股权分置时期,非流通股低价发行,流通股高价发行还有一定的合理性 ,但如今股市已进入全流通时代,已无流通股与非流通股之区别,但是还是存在公众股市场化定价 ,大小非、大小限非市场化定价现象,这是现行新股发行制度所存在的最大问题之一。 （2）.发行价格市场化,发行数量非市场化。市场化发行之所以沦为发行人圈钱的工具,其中重要的一点是,发行人人为地控制新股发行的份额,只用很少的发行份额供公众投资者来申购,然后利用发行价格的市场化,由于市场化新股发行数量供不应求,达到抬高发行价的目的。 （3）只高价发行 ,不低价发行。市场化定价,自然有高定价 ,也有低定价。行情火爆时,发行价格高一些;行情低迷时,发行价格低一些。但令人困惑的是, 过去 A 股市场的市场化发行,只能坚持高价发行,而不能实行低价发行。行情好转时,新股发行一哄而上;而行情低迷时,则叫停新股发行,以维护新股高价发行。其实, 行情低迷时,新股发行价格较低,这样的股票才更有投资价值。但此时却
