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1、农村金融研究 41 December 2012 Financial Market 金融市场金融市场金融市场金融市场 回购风险较大 对交易所债券市场的回购数据进行分 析发现，按标准券使用率（未到期回购量 /标准券总量）可将投资者分为四类， 一 般情况下，标准券使用率较大的投资者， 其回购风险也较大。 第一类投资者占总投资者的比率 27%，标准券使用率为90%100%。这类 投资者融资总额约1200亿元，占回购总量 的60，融资额度使用较高。一般通过多 次套做而产生金额巨大的未到期回购量。 一旦债券价格下跌、折算率下调，该类投 资者需要立即补足质押券或交付到期回 购应付资金，很容易发生欠库或透支。
2、第 二类投资者占比5%，标准券使用率为80% 90%，当标准券折算率下调10%或更多 时，投资者容易发生欠库。第三类投资者 占比14%，标准券使用率小于80%，标准 券折算率下调幅度在20%以内时，可有效 避免发生欠库，风险基本可控。第四类投 资者占比55%，未到期回购量为零，没有 回购风险。 债券回购风险的防范措施 （一）加强对债券回购倍数的全面 管理，实施风险前端控制 从两个环节加强债券回购倍数的控 制：第一个环节由券商每日进行动态跟 踪、逐日盯市，以客户账户净资产规模为 控制基础，按照一定倍数控制回购规模； 要求券商对经纪客户的回购标准券再打折 （比如9.5折），以控制放大倍数，并至 少
3、可覆盖回购标准券下调幅度10；第二 个环节是中国登记结算公司改进标准券折 算率计算方法，当市场出现大幅异常波 动，由于现券市场流动性较差，债券价格 和价值严重偏离时，建议依托债券估值而 不是收盘价数据计算标准券折算率；同时 交易所的数据仓库建立标准券占用率动态 监控指标，逐日盯市并提醒券商，预防欠 库风险。 目前，交易所债券市场标准券折扣率 按周调整，每周三公布。但是一周之内市 场可能发生很大变化（如央行调整存贷款 利率），折算率的调整缺乏弹性，为了避 免出现标准券的“倒挂”，势必采用较高 的打折率。从境外成熟市场来看，回购质 押品都是采用逐日盯市制度，每日根据市 场价格波动计算质押品价值，保
4、证足额抵 押。上交所和中国结算应改变思路，变每 周维持固定的折算率为根据每日市场价格 计算各券种的标准券折算率。采用逐日调 整标准券折算率具有以下益处：（1）有 利于中国结算的风险控制。如果质押券价 格下跌，中国结算可以在下一个交易日就 下调标准券折算率，有效防范标准券倒挂 风险；（2）可以适当提高标准券折算率 水平。由于逐日调整模式下折扣率只需覆 盖1天的价格波动风险，而每周调整模式 下需要覆盖5天的价格波动风险，因此， 逐日调整模式下标准券的折算率可以明显 上升，在完善风险控制的同时可以增强市 场参与者的积极性。 （二）加强对客户和回购质押债的 分类管理，改进质押式回购的制度设计 加强对客
5、户的适当性管理：考虑限 制个人参与正回购交易，可采用通过回 购合格投资者能力测试、签署回购风险 揭示书来提示回购风险。对回购质押券 进行分类管理，适当提升回购质押券 的信用等级。建议仅允许国债和AAA/ A A+级信用债纳入现在标准回购质押 库，其他信用等级较低的信用债采用一 对一方式进行回购交易或考虑分别建立 质押库，以确保普通投资者参与的回购 市场没有系统性信用风险。 （三）引导券商完善柜台系统，充 分发挥回购现金管理功能 为便利个人客户参与交易所回购市 场，可推动券商柜台委托系统开发商开 发回购智能委托功能，方便投资者根据 预期收益率和交易时段进行下单。如客 户可以在指定的有效期限内建立
6、回购委 托指令，在每天9：30至下午2：50分前 按照不低于4%的年化收益率的限价委托 融出资金，若达不到此价位，则在2点50 分后自动转为市价订单将资金融出。这 样可确保股票市场闲置资金在债券市场 的充分使用，为广大客户提供更便捷的 现金管理功能，也将有助于显著扩大交 易所回购市场的规模。 （四）完善风险事后处置制度，解 决长效机制 一是修改证券登记结算管理办 法，主要是证券处置账户涉及的相关问 题；二是尽快发布结算规则。已报审 的结算规则对客户违约的界定、违约 处置的范围与方式等已有较为清晰的规 定。这有利于为整个行业的客户违约处置 提供依据，同时也有助于推动证券公司与 客户协议中有关结算
7、内容的细化与完善。 三是修改证券业协会发布的客户协议范 本，补充券商与客户之间进行明细清算交 收和违约处置的相关内容。 参考文献： 1、李湛，曹萍企业发债和贷款期限的差异化：基于 增量法的实证研究J证券市场导报，2012(2). 2、李湛银行间债券市场私募债券发行现状与制度设 计研究J农村金融研究，2012(9). 3、张强，吴敏. 基于套利理论与ICIR模型的债券市场 发行定价偏离研究J. 广东金融学院学报，2011(3). 注：本文获国家社科基金（10BJY106）、教育部人 文社科一般项目（11YJC790092）、广东省社科基金 （GD10CYJ12）、中国博士后基金（20110490928） 支持。 作者单位：广东金融学院
