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1、涵盖了企业价值、不动产、无形资产、机器设备、珠宝首饰等评估业务主要领域，涉及业务承接、业务操作、报告出具等评估业务全过程，在基本概念、方法体系、价值类型等方面与国际评估准则趋同，初步构建了资产评估准则体系，执业有据可依、检查有规可循的格局基本形成。债券与企业债证券公司固定收益部高级经理 李 晟 博士（根据录音整理，未经本人审阅）很高兴能跟三联的朋友交流企业债券问题。企业债券是近期很受关注的一个热门话题，企业债券与企业其他融资方式如股票、贷款、自有资金融资相比，有什么特点？怎样选择？我今天从这两方面做切入点。2000年全国发了12家325亿的企业债，这是在政界、学界、业界引起极大关注的一个问题。
2、325亿是企业债券发行比较多的一年，象三峡债、移动债规模在50-80亿，2002年上海久事债（久事集团发的债）发行40个亿，闹的沸沸扬扬。一是发行时投资人基本买不到这个债券，40亿发行期限15年，利率4.51%。利率水平是由人民银行来监管的，真要定价时候实际利率4.3左右。这样的融资成本企业是完全可以接受的，4.5%的投资平台投资人也是可以接受的。这种情况下，债券供不应求。40亿规模最后是通过薄记系统实行10%予交定金情况下，资金到位160个亿。意味着40亿规模实际需求是160个亿。这种旺盛的需求几乎到了失控的地步，不知要把债券卖给谁，基本上是给谁谁就发财了。去年也存在同样问题。在发2002电
3、脑债的时候也是15年期，定价利率4.86%。按理是4%，在企业债券市场上是平价发行的，一般面值100元，就按100元发行。其实在发行期间已经实现溢价，105元就有人要，当时算收益率就在4.4%左右。还有02三峡债20年期4.76%利率，整个看02年03年债券市场出现供不应求现象，只要企业债一面市都一抢而空，并且给发行人给承销人都带来很大风险。这次风险爆发就是上海久事债。大家在网上随便一搜索，上海方方面面的传言都给揭露出来。前2天本来要来，结果赶上上海计委到国家计委谈久事的问题。最后很多投资人尤其在两会期间向信访办、政府静坐写信，因为老百姓买不到这个债。因为发行过程中讲过，一是要卖给老百姓，二是
4、要交了定金就可以买到，实际结果是很多机构打过去1-2千万定金，应该备有1-2亿资金，最后一分钱没给。这个问题比较大，归根结底是企业债券市场供不应求特别明显。针对这种情况，作为我们一个企业首先应该看到企业债券市场融资这个工具对企业到底有什么好处。这是我们下一步要研究的问题。最重要一点是要认识企业债券市场本身的发展规律和现状。如果今天我讲完，大家能有这两个基本认识，我就不虚此行了。一、企业债券市场发展透视 、发展历程刚才讲了2002、2003年企业债券市场的现状，我感到人们对企业债券关注是从2002年初开始的，以前根本没人去关注它。比如你要问任何一个人企业债券市场从什么时候开始建立和发展的，很难有
5、人说清楚。从规范意义上讲，应该从1987年企业债券管理暂行条例出台，这标志着企业债券市场的建立。87年以前也有些企业债出来，主要是些信托公司发的受益凭证，或者一些为企业在地方短期融资的一些工具。一般从83年开始算，那时比较混乱。87年以后，企业债券平均每年200-300亿发行规模，1992年发行规模达到最大，在600多个亿左右。随着发行规模的扩大，问题越来越多，尤其一些信托公司承销的一些债券到期不能兑付的现象比比皆是。所以，1993年又制定了企业债券管理条例，基本上属于第二个阶段了。企业债券市场开始逐步规范，但是由于当时由人民银行主管企业债，监管过程中，利率规模的控制、发行的审批由人民银行管，
6、会签是国家计委。随着信托公司问题的不断暴露，企业债到期不能兑付问题越来越显现，尤其当时实行代销制的情况下，人民银行的一些分支机构，包括商业银行的分支机构都承销企业债，但到时不能兑付了，老百姓挤在银行门口要钱。从法律意义讲，风险应由发行人承担，银行不应该承担任何问题，但老百姓不管这个。所以从 96年开始，人民银行不愿意再管这个企业债了。1997年用一个国务院内参文的形式把企业债监管权力交给了国家计委，由国家计委正式接管了企业债券的监管。到目前为止基本上还实行这种三方监管模式。国家计委主要审批企业债额度和发行，证监会主要对承销商资质进行审批，人民银行是对企业债的利率和定价进行核定，形成了多方监管格
7、局。在这个过程中，大的企业债有三峡债、电力债、移动债，其他小的地方债是地方才有了解。归纳起来，一是萌芽阶段，二是发展阶段，三是整顿阶段，四是规范发展阶段。事实证明国家计委97年监管以来，基本没出现大的问题。但也有些遗留问题，如广东一个地方铁路债券到期不能偿还兑付，老百姓一方面找政府，一方面卧轨，最后由人民银行出款暂时解决了，最终结果是延期支付，没有到期及时足额偿还，其他基本没大的问题了。从法律法规发展看，87年暂行条例，93年条例，99年修订管理条例，到2003年至今没出来修订稿，所以99年以来国家对企业一直是一种特批的方式。2000年是89亿，2002年270亿，今年已经6家70亿的规模。特
8、批权限在国务院，国家计委只起个筛选和最后发文的作用。我把它列入规范发展的阶段了。发展的规模也出现了一个先低后高，又低下来再起来的周期性变化。、成就与反思自83年、87年企业债发展以来取得的成就可以归纳为几个方面。 管模式渐趋明朗原来监管权集中在人民银行，97年以来由国家计委、人民银行、证监会共同监管，监管模式明朗化了。许多学者把这作为企业债券发展的一个重大成就。实际工作中，我们发现这种模式其实不利于企业债券的监管。从发行效益讲，一个企业的发债必须跑这三个机关，任何一个机关的效率都影响了发行效率。还有一点是对发行公告发行章程发行方案本身的审批，都存在种种问题。不同的主管机关有不同的意见，会造成主
9、承销商和发行人在发行额度和发行审批过程中遇到种种困难。某种程度上甚至是一种刁难。因为对主管机关很多是说服性工作。监管模式还有些问题，上市是由证券交易所来审核的，后面还会进一步讲到这个问题。 监管法律渐趋完善87年的暂行条例，97年的条例，99年开始的修订，估计2003年6月能出台一个正式条例，这是一个逐步完善的过程。此外在公司法里对企业债券也有相应的法律法规的约束。但是，表面看有了一些约束规定，实际操作过程中就会发现存在很多问题，这就与监管模式结合在一起了。实际操作中，一个企业要发行企业债，首先各方面资质条件得具备。由于我们现在实行多头管理，国家计委主要根据条例审批你能不能发企业债，比如说3年
10、是否赢利，3年是否有重续期，总资产到底有多少，近三年利润是否足以支付一年的利息，类似一些这样的监管的资质条件，债券发行条例和公司法里规定不太一样。比如其中一条债券发行条例规定只要3年连续赢利了，就可以发企业债；而公司法规定近三年利润足以支付一年的利息就可以发债。操作中很难说这两种监管规定谁更宽松或者更严格。不同企业情况不一样，有的尽管3年赢利了，但是可供分配利润不一定足以支付一年 的利息，有的平均三年够支付了，但可能某一年是亏损的。这两条结合起来考察的话，会把本来具备发债条件的企业限制到门槛之外。还有在监管过程中，证监会与国家计委、人民银行的看法也不是一样的。2002年证监会与国家计委就监管权
11、力打的非常厉害。一方面是国家计委积极争取监管权力，包括曾培炎和司局级的人都在各种媒体各种场合下，特别强调企业债券应当由国家计委监管，并且说企业债券市场之所以发展滞后，是由于二级市场没解决的问题。证监会因为2002年股票管的不怎么样，就想把债券也纳入监管范围之内，也引开社会对股票市场的关注，事实这一点做到了。所以证监会也在各种场合各种媒体，包括李亮他们组织我们起草公司债券的管理条例，在企业债券条件存在情况下，证监会又组织人马起草公司债券管理条例。他们认为应该叫公司债券，不应叫企业债。另外他们强调尽管这么多年来，企业债券发展滞后的根本原因是一级市场发展比较落后，很明显的可以看到，整个资本市场中债券
12、市场和股票市场是两个重要的组成部分。从国外情况看，债券市场发展规模远远大于股票市场，尤其从成熟的美国市场看，每年股票发行规模远远小于债券市场。而我们国家恰恰相反，去年是企业债券发行相当好的一年，总共325个亿。尽管股票市场那么差，但融资规模仍有700个亿，包括配股、增发、可转债，还是相差的比较多。如果回到2001年就更糟了，全年发行债券144个亿，而股票融资规模1200亿以上。作为资本市场的两个轮子，应该同步发展，而现在是一大一小原地打转。证监会把这一条作为正当理由说管股票管的还可以，要把债券也纳入监管之内。在两家争监管权力的同时，人民银行和财政部态度比较中立。人民银行只是把企业债作为宏观调控
13、和积极稳定财政政策的一个要件，只要控制企业债利率就可以了。这个仗一直打到今年的16大，曾培炎进了政治局，他在一个公开场合说企业债市场要逐步扩大，以后要尝试中小企业民营企业发行债券。同时，16大后周小川也发表了一个讲话，说企业债的发行监管应由国家计委管，证监会只负责它的二级市场的流通，两位主管领导的讲话意味着企业债券监管权力相争基本结束。现在看，国家计委作为主监管可能性比较大，证监会还是只负责二级市场流通。所以去年开始也只是专心致志做二级市场流通，包括交易所市场的质押回购、企业债指数的推出，包括1天期、3天期和7天期回购品种的增加，都是证监会和教研室促进企业债券流通做的努力，还准备推出债券教研室
14、。所以，从监管的法律法规和监管的模式角度讲，债券市场经历了风风雨雨。在这个过程中，也为企业债券市场客观上，比如国家计委和证监会争夺监管权力的同时，客观上也促进了债券市场的发展。体现1，债券二级市场环境的改善。以前债券到交易所，基本上就是求着交易所让尽快发行，现在深沪交易所是求着主承销商到他们那儿上市。这就是说证交所从一个所谓主管机关逐步转为服务机构的概念，这对债券市场发展是非常有利的。从国家计委角度讲，2000年是89个亿、99年144亿、02年325亿，03年估计500亿以上，发行规模是在逐步扩大的。这说明国家计委逐步向国务院显示整个债券市场发展思路是有的，不会出现太大的问题。这样监管起来也
15、比较放心了，客观上已经促进了债券市场的发展。 管理的重点由数量向质量转变纵观债券市场15或者18年的发展历史，发行规模逐步从发行数量向发行质量转变。92年以前是额度管理，当时审批环节主要是国家全面下一个额度，比如今年有500亿额度，分到各省市，由省市计委决定给谁。97年以来成了企业可以申请，但当年不给定额度，因为毕竟不是一个额度管理制。过去地方计委有2个亿发行权力，现在地方计委基本上没有权力，只是个中间环节，把企业申请报到国家计委。当时主要从数量控制企业债券，这就造成了许多到期不能兑付的情况。97年开始向注重质量转变，推出一些大型的企业债券，如三峡债，98年发的，已经发了5期共110亿的融资规
16、模。移动债2期130亿，电力债、铁道债也都发的特别多。在监管中更注重发行体的质量，到期能不能偿还，对发行体要求越来越严格了。当然也有点矫枉过正，出现了一个极端，整个债券市场被三大债或者四大债垄断，很难看到地方债了。实际许多地方企业是具备发债条件的，也有可靠的偿还来源。但是由于受到监管思路转变影响，真正的发行体却没有他们。其实三峡、电力都不能算一个真正的企业了。因为三峡总公司负责三峡建设，静态投资是3000多亿，我们是他的主承销商，发现他偿债资金并不是三峡总公司通过自身运营能力来还债，而是由三峡建设基金来偿还。三峡建设基金则是财政部给了个政策。所有长江流域用电，每度电加1分钱，然后集合成一个三峡基金，还有一部分基金来自财政部拨款。它的偿债资金主要来源是三峡基金，由三峡基金来担保发债。这很明显与财政部担保没什么区别了。我们说国债、企业债、金融债之所以有差别，一个是发行体本身有差别，二是担保方式有区别，三是偿债来源有差别。从偿债来源和担保方式看，三峡债
