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1、第八章 爭取投資人與建構投資交易,本章大綱,8.1 爭取投資人 8.2 建構投資交易 8.3 法律與稅務議題 8.4 總結,爭取投資人,理想的投資人 理想的創業家與新創企業 投資評估的流程,理想的投資人(1/3),理想的投資人的特質 真正會考慮投資的人：資產流動性不足或沒有意願的投資人，不論他是多麼地富有，都是遙不可及的。 擁有適當的投資金額：擁有太少資金的投資人，將難以形成交易；但擁有過多資金的投資人，則可能會認為你的案子是無關緊要的。 對你的事業感到興趣：對於新事業的未來展望，投資人在某種程度上應該要與創辦人擁有同樣的熱情與樂觀的期待。 擁有能夠協助新事業發展的知識：創業家都希望能從具有經
2、驗、專業或網絡資源的投資人那裡，獲得經營上的諮詢與協助。,理想的投資人(2/3),富有聲譽與道德形象：投資人的名聲是新事業聲譽資本的一部分；而投資人的形象與道德標準，對於保護創業家合理的權益極為重要。 與高階經理人和創辦人有良好的往來關係：管理團隊和投資人彼此能互信共識與充分溝通、能站在創業家的角度看待新事業的決策，凡此種種皆能夠減輕管理當局與投資人之間的緊張關係，進而促成雙方長期合作的默契。 在創業投資上具有經驗：績效與情緒的大幅擺盪，經常是創業過程中的主要組成部分。知道什麼是可以期待的，也知道創業投資面對的風險與不確定性因素，而且在新事業發展期間能夠理性地堅持下去的專業投資人，應該才是創業
3、家所最期盼的合作對象。,理想的投資人(3/3),比較容易發掘到理想的投資人的三個主要投資人團體 創業家關係網絡中的友善投資人。如：家人、朋友、過去的同事、潛在顧客或供應商、未來的員工，以及專業經理人。 非專業的投資人。如：對投資興趣的富人（例如醫生、律師、商人），以及天使投資人。 投資機構或創投基金的專業投資人。,理想的創業家與新創企業(1/2),五個重要的投資準則 市場吸引力：市場吸引力有四個主要的組成因素，分別是：市場規模、市場成長率、市場通路，以及市場需求的迫切性。這些都是能讓新事業獲得銷售增長，並維持高銷售利潤的主要因素。 產品差異化程度：產品獨特性與專利性是產品差異化的兩大構面，可使
4、產品難以被模仿。這兩者都是持續競爭優勢的基礎，也是保障高利潤的來源。一般而言，核心技術能力是建構在新事業的專業人力資源與專屬技術資源之中。,理想的創業家與新創企業(2/2),管理能力：經理人的管理能力與執行力，也是影響新事業成敗的關鍵要素。組織資源的使用與發展程度，將受到經理人管理能力的約制。 對抗環境威脅的能力：正如同我們在第三章所說的，投資人對於環境的認知不僅針對產業環境，同時也包括總體宏觀環境。 資金退出的可能性：在所有的評估準則中，這不是一項最重要的因素；但這並不表示退出機制不重要，而是因為能否獲利才是新事業投資決策的焦點。,圖 8-1 創投基金投資決策流程,投資評估的流程,從投資人的
5、角度來看，投資評估是一項具有七個階段的循環流程。每個階段都是為了讓投資人能花費最少的評估成本，而篩選出最具有獲利潛力的投資專案。 搜尋 篩選 評估 決策 協商 交易結構 收割獲利,搜尋,投資人會主動掃描及監視其所處的產業環境，就像創業家也會如此做一樣。當投資人發現具有吸引力的投資案時，他們會經由一位共同的熟人介紹或經由市場關係人的引介，以進行初次的接洽。,篩選,一旦創業計畫書到了投資人的手中，就會按照既定的準則來進行篩選。在大型投資公司中，初步篩選通常是由較資淺的員工來負責。當創業計畫書通過初步篩選，它會呈交給較資深的經理人進行更嚴格的審核。創業家最好親自做簡報，因為簡報可以展現出許多創業計畫
6、書中看不到的信息。,評估,在這個階段中，新事業計畫會被投資人從各種角度來進行剖析與評估，也就是要為投資決策負起詳細查核的責任。由於風險基金經理人運用的不是他們自己的資金，在法律上有義務要詳細查核創業計畫書的真實性、可行性與獲利性，以保障基金所有人的權益。,決策(1/2),在完成詳細查核階段之後，投資人就可以進行決策。如果最後的決定是拒絕，投資人也需要提出理由。 投資案被拒絕的原因 技術短視症：當創業家過分沉迷於對技術、流程、產品的執著，卻忽略市場分析、顧客需求，以及市場行銷的重要性，就會產生所謂的技術短視症。 未能全盤揭露：創業家可能隱藏某些攸關投資案的重要資訊，而在評估時被投資人發現。這會使
7、創業家的名聲蒙上污點，也影響投資人對他的信任。,決策(2/2),不實際的假定：創業家可能會誇大某些關於產品或市場的看法，同時利用這些誇大的假設數據來產生過度樂觀，卻不具有信服力的銷售預測與財務方案。 管理能力：執行力攸關新事業的成敗，當投資人懷疑創業團隊的經營管理能力時，投資案過關的機會就很低。,協商,協商階段的目標主要是針對有關約束交易各方的權利、義務，以及其他有關事項與限制，並獲致一項共同的契約協定。這些協商結論隨後會被撰寫成一份正式的投資契約，也就是所謂的投資協定。,交易結構,在此處有兩個議題必須解決：這項新事業的市場價值有多少？打算選擇何種投資工具？創業家當然希望盡可能地提高新事業的市
8、場價值，這樣他只需要出讓較少的股權比例來換取所需要的資金。投資工具也是一項協商的重點議題。投資人希望採用一種風險極小化而報酬最大化的投資工具，例如採用特別股（可優先分配股利）或某些形式的可轉換公司債（有擔保與利息支付），並允許他們在企業經營成功時，將債權轉換成股權。但另一方面，創業家比較偏好普通股這類單純的資本結構，因為這種方法既簡單又清楚。除非公司有能力支付，否則它不需要優先滿足投資人的報酬需求。,收割獲利,對許多投資人而言，報酬主要是發生在投資的最末期，也就是出售股權換取利潤，這是投資流程的最後一件工作收割獲利。有關收割獲利的時程與方式是可以協商的，並預先註明在投資協議文件中。註冊登記權可
9、以在公司付費的狀況下，便利投資人在日後出售記名股票給其他人。兩種最常見的登記權就是連帶登記權與要求登記權。連帶登記權是在公司向證管會登記所發行的股票後，投資人才能出售他們所擁有的記名股票。要求登記權則是當投資人想出售股票時，可以主動地向公司提出辦理股票登記的要求（費用可由公司支付）。,建構投資交易,區隔投資人市場 風險分攤 階段性融資 放棄選擇權 認股權證 應避免的陷阱與問題,區隔投資人市場(1/2),為了區隔出投資人市場，我們必須將這些數據分解成它們 原始的組成部分，這樣才能詳細地觀察各項現金流量組成部分的風險 報酬特性。 其他投資人區隔 由於創投業者的要價很高，因此創業家通常還會尋求其他的
10、融資管道，例如天使投資人及願意出借資金的銀行。在合理的風險條件下，他們可能願意接受比創投業者更低的投資報酬。,區隔投資人市場(2/2),售出股權 對於還未募集到的，創業家並沒有其他的融資管道可供選擇。因此，創業家被迫必須將他們企業的股權出售給創投公司。創投業者對於投資案最具風險性的部分（也就是企業的終值）會比較有興趣。為了交換這項風險，他們將要求收取最高的報酬（50%以上）。事實上，創業家在任何一個時點，只要運用低於內部報酬率(IRR=59.5%)的利率來募集資金，都可以為自己創造額外的價值。,圖 8-2 一家生物科技公司現金流量的 實例,表 8-1 已區隔的現金流量結構,表 8-2 被投資人
11、加以分割的現金流量 結構,風險分攤(1/2),在以下的案例分析中，我們將放寬這些不盡然符合實際情況的假設。 風險分攤的一些實例 表8-3呈現的是某個投資案被簡化後的現金流量組合。 假設這項投資案完全是採用股權融資，而且創投業者要求的報酬率是40%，那麼投資案的淨現值應該是1,204美元。 創投業者將會要求在新事業中占有83%(=$1,000/$1,204)的股權，只留給創業家17%的股權。,表 8-3 一系列的現金流量,風險分攤(2/2),然而，真實的世界並不會那麼簡單。較可能的狀況是，我們很難得知未來現金流量及適當的折現率。投資案的各方對於現金流量的數量與時機，以及適當的折現率，經常會有不一
12、致的意見。投資人與創業團隊之間本來就存在著利益衝突；當某一方為保護其利益而採取行動時，將會以傷害另一方做為代價。在此，我們僅先放寬一個假設，假設現金流量不是每年一定會有500美元，而是每年期望會有500美元的現金流量，但是真實的金額只有在發生時才能確知。放寬這樣的假設，將會如何改變投資案的報酬與風險呢？表8-4上半部顯示這個改變對於普通股持有比例的影響。,表 8-4 風險分攤,階段性融資(1/3),很少有投資案需要在最初就投入所有的資金。大部分新事業的發展是分階段的，因此投資案也應該考慮採取階段性融資。表8-5是創業家可以選擇的一種階段性融資方式。通常，第一階段融資主要是用於市場研究、產品原型
13、開發，以及早期的組織成本。這個階段的資金數量相對於整個融資計畫是較少的，但它可用於驗證新事業的可行性。,表 8-5 階段性投資計畫,階段性融資(2/3),在表8-5的投資計畫中，新事業將籌集100萬美元來支應初期營運需求。估計投資後的企業價值約為200萬美元，因此投資人可擁有50%的股份。隨著初期投入獲致成功，該事業的價值也將水漲船高。假定第二階段需要400萬美元的資金，用於購買工廠所需的製造設備，並計劃擴大產能、進軍海外市場。估計投資後的企業價值為1,200萬美元($4,000,000X3)，因此這個階段投入的400萬美元大約等於企業價值的33.3%。由於投資人本來就握有50%的股份，而原有
14、股份比例在第二回合的融資中被稀釋了，加總這一階段的投資，最後投資人可擁有66.7%的股權。,階段性融資(3/3),如果該事業已經步入軌道，並且按計畫成功地開展，第三階段融資將會針對全面擴大營運規模而來。如果這個階段需要1,500萬美元，由於企業價值將可達到6,000萬美元，因此投資人將可換取25%的企業股份；而累計原有股權比例後，投資人將可擁有高達75%的股權。由於企業價值不斷地增高，因此在較後期階段進入的投資人，需要以較高的價格來購買較少的股權。新事業開發是一個價值創造的過程，在創業初期的風險高而價值低；但是當企業逐漸獲利成長後，經營風險就會降低，而企業價值則相對增高。因此，對於大額增資的需
15、求，最好在企業價值較高的後期階段進行，這樣才不會過度稀釋原有股東的權益。,放棄選擇權(1/3),並不是所有的階段性融資案，都能像表8-5所描繪的一樣順利。如果出現問題，而且投資案的狀況轉差，投資人不會想要投入額外的資金，尤其是需要400萬美元和1,500萬美元這樣的投資金額。意即，投資人會希望擁有放棄繼續投資的選擇權。假設我們加大變異，在狀況不佳的年度，將僅有50美元的現金流量；而在狀況良好的年度，則會有950美元的現金流量（期望值仍然為500美元）。在這種變異極大的情況下，我們可以看到重新評估投資決策的重要性。在表8-4中，只有450美元到550美元之間的差異，投資人在這兩個狀況下仍然是能夠
16、獲利的。但是當差異擴大時，投資人在狀況不佳的年度，就可能無法獲利。,放棄選擇權(2/3),表8-6的例子，假定新事業在第零年與第一年都需要投入500美元。 兩種投資規則：規則一是投資人必須參與第二回合的投資，即便該新事業的現金流量只有50美元。規則二是投資人可以選擇繼續或放棄第二回合的投資；但如果投資人放棄該投資案，則他也會喪失年度現金流量的請求權，同時只能獲得股份縮減後的終值750美元。 當投資人擁有放棄選擇權時，將可額外增加105美元的期望淨現值。如果這個選擇權是免費奉送的，那麼投資人就可因此而多獲得105美元。很顯然地，投資人會願意支付105美元，以取得這項放棄繼續投資的權利。,表 8-6 放棄選擇權的投資專案,放棄選擇權(3/3),經由改變投資案的結構，創業家可以創造價值，並且將該價值以選擇權的形式出售給投資人。 選擇權的計算通常是相當複雜的，因為可能存在超過兩種以上的現金流量型態，以及兩種以上的投資階段。 交易結構可以創造價值。選擇權也可以用在採取固定價格的未來融資方案上，如果企業的價值高於履約價格，投資人將會使用這項選擇權，並繼續投資；但如果企業的
