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1、预测性信息披露与安全港制度一、概述预测性信息(Forward Looking Information)在一般意义上包括以下五个方面的内容：(1)包含着对利润、收入(或亏损)、每股盈利(或亏损)、资本成本、股红、资金结构或其他财务事项预测的陈述;(2)公司管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标;(3)对未来经济表现的陈述，包括管理者对财务状态分析与讨论中的任何陈述;(4)任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述;(5)任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。对上述信息，习惯上称为“软信息”(soft Information)。在传统证券法上，
2、证券信息披露主要局限于“硬信息”(Hard Information)，即对客观的可证实的历史性事件的表述，通常将其称作“事实”或“事件”，以使其与意见、预测和主观评价相区别。软信息主要是相对于硬信息而言的，其主要特点在于：它是一种预测性陈述，如预测、预计以及对未来期望的陈述;陈述者往往缺乏现有数据能证实其陈述的准确性;主要基于主观估计和评价;具有一定形容性的陈述，如“优异的”等等。因此可以想象，这些陈述在本质上一般与客观标准不相符。然而，招股说明书及其他向证券管理机构报送的文件所创造出的公司的形象就是一个影子，告诉人们一种粗线条的轮廓，但却是一种夸大的无生命的甚至有时是扭曲的形象。人们投资一家
3、公司是看中公司的未来盈利能力与发展前景，因此有理由获得在动态发展中的话生生的公司形象。具体分析，加强预测性信息披露的意义在于：1.在报送材料时增加软信息的使用能够使发行人对现在已经广泛传播的软信息变得更加负责，从长远角度而言会使之变得更为可靠。事实上，软信息目前已经在证券市场上广泛使用，但主要是通过口头方式表达且不易管理。如果能将其包括在披露文件中，可以使其变得更加谨慎与趋于保守。2.传统的做法与基本披露哲学背道而驰。证券法的基本假设是提供给投资者所有相关的信息，并且依赖这些信息作出投资判断的。实际上，传统的做法是建立在一种“父权式”的管理理论之上，仅仅由于担心某些投资者可能会滥用这些信息，便
4、不但不对无经验的投资者披露，而且也不对那些资深的投资者公开(他们本可以有效地合理地使用这些信息)，这种做法损害了投资者的判断能力。3.传统的披露政策是歧视小投资者。如果软信息不表现在招股说明书中，大投资者与机构投资者仍然可以通过日常交往方式获得这些信息并从中实现经济利益，但小投资者却没有这种能力。如果能够使这些信息被合理公平地利用，那么这些信息应当表述在招股说明书申并使所有投资者能公平地获取。尽管时至今日，人们对预测性信息对于投资者的意义与作用有了较为一致的认识，然而这却是经历了一个相当曲折的演变过程。以美国为例，SEC最早时期是禁止披露预测性信息的，因为它们认为这种信息在“本质上是不可信赖的
5、”1而且促使“无经验的投资者在作出投资决策时不正当地依赖这种信息”。2在1969年，“Wheat commission”认为虽然大部分投资决策都是基于对未来盈利的估计，但是因披露预测性信息而带来的“诉讼危险、更新义务和投资者不正当依赖的风险”将超过接受这种信息所带来的利益。3在此之后。5EC仍然在考虑这个问题并于1973年认为它将对预测的自愿性披露设立一种制度以使之不受制于反欺诈条例的民事责任。这虽然表明了SEC不再禁止预测性信息披露的立场，但并不意味着明确鼓励这种披露。产生这种变化的主要原因是SEC意识到虽然在上报SEC文件中没有包括重大预测性信息，但它们仍然可以从市场中获得。4在1978年
6、，SEC终于发布了准则以鼓励预测性信息的披露，并于1979年采纳了安全港制度。SEC认为公司预测性信息的可获取性和分析性信息的披露对正确评估公司的潜在盈利能力是非常重要的，因此对投资者决策也是至关重要的。今日，预测性信息披露不但受到鼓励，而且还被认为“有助于保障投资者并且符合公众利益”。51995年12月22日的私人证券诉讼改革法案(PSLRA)规定了预测性信息披露的免责制度，并采用了修正过的安全港制度，确立了“预先警示学说”(Bespeaks Caution Doctrine)以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，减少了无理由的诉讼。当然这种努力的实现还在很大程度上取决于发行公司恰当的适用与
7、法院对提供给投资者可信赖预测信息努力的重视，可以说这一目标在美国已经整整追求了25年。预测性信息从披露义务的强制性和自愿性角度可以划分为强制披露的预测性信息和选择性披露的预测性信息，例如我国招股说明书对“公司发展规划事项”，年度报告中对“新年度的业务发展计划”事项以及中期报告中对“下半年计划”事项的披露，均属于要求披露的预测性信息。相反如招股说明书中的“盈利预测”事项的披露即属于可选择事项发行人可以有选择地决定是否予以披露。6因此对强制性披露和自觉性披露采用的标准亦有不同。二、预测性信息披露(一)前景性信息(Frospective Information)的强制性披露1989年SEC发布了关于
8、公司管理者讨论与分析(MD&A)披露义务的解释。在该解释中，SEC提醒发行公司：第一根据RegulatIonS-K Item 303规定，公司必须披露目前已经知晓的发展趋势(Trends)，事件(Events)和可以合理预见将对公司未来产生重大影响的不确定因素(Uncentainties);第二，强调Iterm303允许公司披露预测的未来发展趋势或事项以及目前已经知晓的发展趋势、事项或不确定因紊的未来影响。1.前景性信息界定。前景性信息是必须披露的事项，它与鼓励披露的预测性信息不同。(1)Item 303要求披露某些前景性信息，包括： 确认“任何已知的趋势或已知的要求、承诺、事件或不确定因素。
9、它们将会导致或者合理地预见可能会导致注册人的流动性以任何重大的方式增加或减少”。Item303(a)(1)描述“任何已知的注册人的资本资源重大趋势，无论是有利还是不利的”，包括指出“任何在资源的组合与成本方面可以预见的重大变化”。Item303(a)(2)(ii)描述“任何已知的或者注册人合理预见将会对其持续经营的净销售或利润或收入产生无论是有利还是不利的重大影响。”Itern303(a)(3)(iii)(2)Item303(a)披露准则要求把讨论与分析集中在有关公司管理者已知的重大事件和不确定因素是否将导致已经披露和报告的财务信息无法必然显示未来运营结果或未来财务状态。这种披露应当包括对那些
10、将对未来运营结果产生影响但却未对过去运营产生影响事件的描述和量化;以及对那些曾经对报告的运营结果产生影响但却不再对未来运营产生影响事件的披露。例如计划的资本费用，预期成品单位售价的下降，产品价格的增加或降低，或者重大合同的终止可能性等等。(3)已知趋势或不确定因素。对于这些概念的定义大多是通过判例来完成的。在Caterpillar一案中，SEC扩张了它对什么是构成应当披露的前景性信息的理解。7SEC认为CaterpiUar公司在其1989年财政年度的MD&A中没有充分披露许多关于其在巴西子公司(CBSA)的状态。在1989年，CBSA约占该公司净利润的23%，在报送1989年年报时，该公司管理
11、者对C135LA是否能再次实现这种业绩深表怀疑，因为巴西经济与政治状况都不稳定。但在1990年2月份公司管理者向董事会提供的前景预测却是把哪sA对公司的影响排除在外的数字，这与公司往年的做法完全相反。根据sEc的观点，依照Item303之规定，有关CBSA占该公司利益的份额和巴西状况不稳定的信息必须披露，因为它们已经构成可以预见将会使公司净销售或利润产生重大影响的“已知趋势或不确定性”。而且，该公司的管理者无法提出证据，认为CBSA公司较低的收益不可能发生或者这种较低的收益不会对该公司运营的结果产生重大的影响。2.前景性信息披露中的重大性标准。SEC认为美国最高法院在Basic案中采用的Pro
12、bability/Magnitude重大性测试标准对于前景性披露而言并不适合。在Basic一案中，最高法院认为衡量未来或有事件，尤其是合并前期讨论的重大性取决于该事件发生的可能性和如果该事件发生，将对公司总体捅动带来影响的大小。如果或有事件不可能发生，但如果发生将会河公司有重大影响，那么也必须披露。SEC认为，依照basic案标准可能是重大的趋势或事项如果不具有发生的可能性，便不必要按照Item303作出披露。因此SEC主张在决定一个趋势、承诺、事件或不确定性的重大性时，考虑以下两个标准：首先，注册人必须评估是否每个已知的趋势、需求、承诺、事件或不确定性都具有合理地发生的可能性。如果没有，那么
13、便不需要披露。第二，如果管理者无法对上述问题做出决定，那么在假定上述事项将要发生的前提下，客观地评价这些事项的后果。除非管理者决定该事件发生对注册人的财务状况或运营结果不可能有重大影响否则就应当披露这些事项。SEC确立的“重大影响”标准意味着：对前景性披露，SEC要求公司披露事项的可能性标准要比Basic案所确立的标准低，而且与反欺诈案子的标准相反，后考证明重大性的举证责任在于原告或sEc，而前景性披露的要求公司管理者证明该事件不可能发生，或者如果发生，也不会产生重大的影响。(二)预测性信息Forward Looking I0nformation)的自愿性披露1.前景性信息披露与预测性信息披露
14、。SEC鼓励发行人提供预测性信息。强制性要求披露的前景性信息与自愿性披露的预测性信息之间的区别很明显是在于已知趋势或事件的确定程度上。强制性披露是建立在目前已知的趋势、事件和可以合理预见将会对公司产生重大影响的不确定因素，例如已知的未来劳动力或材料成本的增加;而自愿性披露涉及对未来趋势事件或不确定因素的猜测，其可预测性完全是建立在现实假设前提的基础上。这类趋势、事件或不确定因素对公司的影响远比前景性信息具有不可确知性。8下面两个案例可以进一步说明两者的区别：在Re Convergent Technologies SecuritiesLitigation9案电原告股东称被告公司有义务在其MD&A
15、中披露公司内部对新产品利润状况消极的预测，法院不同意这种看法，认为这种预测属于可选择的预测性信息披露，而不是Itom303(a)(3)(ii)所规定的目前已知的数据。在Re LyondellCompany Securities ligition一案中，10原告在IPO中认购了被告的股票后诉被告公司没有在招股书中披露某些内部预测，而这些事项却在IPO等待期间为获得短期融资而向贷款人披露，法院认为：公司并不因为曾经向贷款人按露过什么便具有向公众披露预测信息的义务;预测只是一种估计而不是关于公司财务状况的确知的趋势或不确定性。2.1979年的安全港规则。1979年SEC采用了证券法Rulel75和相
16、应的证券交易法Rtde3b-6.从而为强制性前景信息披露和自愿性预测信息披露提供了免责制度：安全港规则为以下陈述提供了法律保障：(1)对某些财务事项的预测，如利润、每股收益、股红或资本结构等;(2)公司管理者的规划和目标;(3)在MD&A中披露的未来经济运行状况;(4)与上述陈述相关的前提假设。只要这些陈述是建立在合理的基础之上并且以诚实信用的方式披露或确认的，便不被视为虚假或误导，即使现实与上述陈述并不符合。在当时安全港规则仅适用于在上述sEC文件中的书面陈述，所有其他公开陈述，包括口头陈述都必须经过在上报书面文件中重新确认才能适用。经过5年的实际运作，SEC在1994年承认了一个许多公司和投资考长期以来已经意识到的问题，即“安全港规则并没有
