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1、第三章 国有资产产权改革实证分析篇,第一节 国有资产产权改革形式 第二节 管理层收购问题：中国的理论与实践,第一节 国有资产产权改革形式,一、国有资产产权并购管理 我们通常称为企业并购，实质就是企业间的产权交易，这种交易直接导致企业产权安排的变化. 定义：两个以上的企业因股权结构、资产债务、控制权等变动而进行的各种资产重组活动统称为企业并购。 企业并购的交易方式主要包括收购、兼并、合并、合营、杠杆收购和管理层收购。,企业并购动因分析： 1、规模扩张动因 2、经营协同动因 3、财务协同动因：利用税法合理避税、获得某些融资方面的优惠条件 4、发展战略动因 5、间接上市动因：买壳上市、借壳上市（母子
2、公司）,二、国有资产产权拍卖 产权拍卖是指产权拥有者通过公开竞价方式，将产权出售给出价最高的竞买者，从而改变产权归属的资产转让方式。 主要包括：国有小型企业的整体性拍卖、国有企业闲置设备等的拍卖、国有企业破产拍卖。 产权拍卖和产权并购的区别 1、成交价格的确定标准不同。,2、企业并购是兼并被收购企业的全部产权，而被拍卖产权可以使部分产权也可以是全部产权。 3、 企业兼并收购后，并购方要对目标公司的债务、职工安排承担义务，而产权拍卖中的购买企业对被拍卖企业一般不承担这些义务。,三、国有产权改革的其它形式 1、出售：是指使企业规模及经营范围缩小的各种行为，可采取分立和剥离形式。 分立是指公司将其资
3、产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。 剥离：是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业收到现金或相当的报酬。如果说分立只是股权的转移或交换，那么剥离就是资产的出卖，会有现金流入。,2、债转股 所谓债转股就是通过资产管理公司、投资银行、信托投资公司和债务托管公司等社会中介机构将国有企业所欠银行部门的不良债务转化为银行部门对企业的投资，将银行部门对国有企业的债务关系转化为中介机构对国有企业的股权投资关系。 债转股的基本思路是将国有商业银行由于企业无力还债而形成呆滞的不良债权转化成在有价证券市场有一定流动性从而可以转让的商品，通过某种形式在新的债权
4、债务主体及投资主体之间的流动，最终转化为对企业的股权或投资。其运作原理入下图：,符合债转股条件的 国有企业,工、农、中、建四家国有商业银行,债务,债权,华融、长城、东方、信达四家资产管理公司,债权转股权,出售债权,投资者,收回股权投资,（出售、上市流通、证券化）,3、托管 托管，通常是指优势公司对目标公司的托管，其特点是在目标公司的产权结构及基本不变的情况下，优势公司获得对目标公司资源的实际控制权。 优点是优势公司输出的主要是技术、管理、营销渠道、品牌等，基本上不需要资金的投入，降低了优势企业的扩张成本。 成功的托管往往是并购的前提。 4、承包：是指在不改变国有企业性质的前提下，按照所有权和经
5、营权分离的原则，以承包经营合同的形式，确定国家和企业的责权利关系，使企业做到自主经营、自负盈亏的经营方式。,5、租赁：是指在不改变国有企业性质的条件下，实行所有权与经营权的分离，国家授权单位为出租方，将企业有期限的交给承租方经营，承租方向出租方交付租金，并按照合同规定对企业实行自主经营的方式。,第二节 管理层收购问题,MBO:管理层收购 1、MBO即Management Buyout,是指目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的全部或大部分股份，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种行为。,2、MBO的产生背景 说起MBO的起源，不得不先说一
6、下LBO（Leveraged Buyout)，即杠杆收购，它是利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制或重组目标公司的目的，从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。 LBO产生于20世纪70年代，并与股票市场的涨跌起伏有密切关系。20世纪60年代以美国为代表的西方股市异常活跃，市场扩容速度非常快，但不少公司的股价表现并没有业绩支撑，泡沫严重。加之，20世纪70年代，美国经济不仅遭遇了越战的蹂躏，而且还饱受着OPEC所引起的全球通货膨胀的肆虐，再加上高税率和高利率，导致泡沫性股市迅速回落，相当一部分公司市值迅速回落，有的甚至低于公司的实体价,值，这种情形无疑为投资人提供了低成本扩张或迅速增值
7、的机会。 1980年里根政府上台，美国司法部的判决点燃了指路的明灯，这就是终止政府长达10年的对IBM的反托拉斯诉讼案。资本主义发展的全新时期到来，企业并购甚至连寡头垄断的实有企业也敢涉足。 一些小的投资银行，如后来大出风头的KKR公司从20世纪70年代末开始尝试杠杆收购，后来逐渐壮大。80年代中期，Drexel公司总司总裁迈克尔.米尔肯发明了垃圾债券这个杠杆收购的核武器，掀起了杠杆收购的狂潮（募集收购资金中，债务占60%，10%来自买主本身，30%来自保险公司，但有时需要三个月才能得到承诺，而用垃圾债券代替保险公司资金，倾刻间就能募集到所需巨额资金）。在美国杠杆收购1988年达到顶峰，198
8、7年美国全年MBO交易总额为380亿美元，,20世纪90年代有所放缓。通常组织杠杆收购的投资者又一下几类： 战略投资人：他们收购一家公司往往从整体战略出发，为企业发展的总体布局。 金融投资人：他们收购公司的目的是通过整合以后出卖，获取差价收益。 目标公司的管理层：他们通过收购其所在的公司达到控制公司的目的，从而解决内部激励问题。 只有第三类情况，即只有当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或管理层时，LBO才演化为MBO。,3、MBO所要解决的问题：委托代理成本问题 MBO的理论基础是委托代理理论，要解决的主要问题是现代企业制度下由于所有权和经营权分离所带来的委托代理成本问题。 公司的决策权配
9、置的最优结构是使企业的组织成本最小。企业的组织成本 由两部分构成：其一是决策人目标不一致而引起的成本，现代企业理论称之为代理成本；二是缺乏信息引起的成本。在集权组织中，代理成本为零，但因缺乏信息引起的成本很高。,经过MBO后，在公司资产结构中管理层个人资产比例大幅度上升，在权力结构中，管理层拥有了绝对优势，资产所有者与职业经理人之间委托代理链消失。,MBO的实质分析：它是对现代企业制度的一种反叛，因为它追求的是一种所有权和经营权的集中，这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过经理公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从
10、而降低代理成本，减少经理人权力的约束。 因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。,4、MBO的适用条件 在西方经典的MBO中，管理层收购本公司的原因除了满足其控制欲望或个人自由方面的愿望外，更重要的是下面两个原因： （1）管理层认为公司价值低估，实际价值要高于市场价值 （2）管理层认为一旦完成收购，公司还有很大的成本消减力，从而增进盈利并提高公司价值,5、MBO的参与者,管理层融资 收购,收购顾问,股权投资人,债权投资人,卖方,管理层（买方）,方案设计、法律、财务、改制顾问、融资协调等,提供融资支持,讨价,还价,6、MBO的主要特征： 1、投资银行的参与 2、管理层主导 3、
11、杠杆性 4、金融创新 5、整合与增值潜力 6、资本运营,案例研究：雷诺纳贝斯克公司的MBO,背景一：雷诺-纳贝斯克公司 背景二：罗斯其人 雷诺-纳贝斯克并购案的当事各方 雷诺-纳贝斯克公司并购案大事记 整合 雷诺-纳贝斯克公司并购案中的金融创新,背景一： 1988年10月至11月间，美国烟草和食品业巨头雷诺-纳贝斯克公司的首席执行官罗斯.约翰逊试图启动MBO。由此在美国商界引发了一场争夺该公司的大战，最后，著名的并购公司KKR以每股109美元的报价获胜，总交易额250亿美元。这次交易成为美国最大的并购案，整个过程跌宕起伏，对美国资本市场带来了深远的影响，并成为了解西方经典的MBO.,背景二：罗
12、斯其人 1976年出任美国standard brands食品公司副总裁，同年任总裁。 1981年 1985年 委托代理问题产生 公司股价下滑,雷诺-纳贝斯克,仲裁方： 独立董事组 成的仲裁委 员会 顾问： 拉扎德公司 狄龙-里德 公司,第一竞标方： 7人管理团队 顾问：Shearson lehman 所罗门公司,第二竞标方：KKR 顾问：Drexel、美林 Morgan Stanley、沃 塞斯坦.佩雷德公司,第三竞标方： Forstman Little公司,第四竞标方：第一波士顿 银行,雷诺-纳贝斯克并购案的当事各方,1、仲裁者 董事会仲裁委员会 顾问投资银行 2、第一竞标方 以罗斯为首的7
13、人管理团队 管理协议 Barbarians at the gate,3、第二竞标方 KKR公司 4、第四竞标方 第一波士顿银行 分期票据的税收优惠,1、1988年10月13号罗斯为首的7人管理团队宣布收购 2、10月20号，KKR公司在寻求合作失败后，加入，90美元 Forstman little 公司加入 3、管理层和lehman公司和KKR公司商议合作事宜 4、10月31日，KKR公司作尽职调查 92美元 5、11月6号Forstman little 公司加入竞标方 管理层协议暴露 6、11月14号KKR公司得到前总裁帮助,雷诺-纳贝斯克公司并购案大事记,7、11月15号Forstman
14、little 公司退出竞标85美元 8、11月15号第一波士顿银行参加竞标 9、11月20日，第一轮竞标开始：KKR 94美元， Lehman 100美元，第一波士顿银行118美元 10、11月29号，第二轮竞标开始：KKR 106美元，Lehman100美元 11、11月30号12：50分Lehman 公司报价每股108美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司报价每股109元 结果：KKR公司获胜,整合,KKR公司在收购完成后，开始对雷诺-纳贝斯克公司的业务重组以及债务清偿：公司在新总裁的领导下厉行节约、出售纳贝斯克旗下的德尔-蒙特罐头食品公司，使得1989年纳贝斯克公司业绩提
15、升。但雷诺烟草公司的竞争地位下降，被其主要竞争对手理浦-莫里斯乘机夺走7%-8%市场份额。KKR公司经过再一次的资金筹措暂时度过了1991年的债务危机。,雷诺-纳贝斯克并购案中的金融创新,可转换优先券 PIK优先股（或债券）pay-in kind ,翻译为“实物支付优先股”，即在支付优先股息时，不使用现金，而是用相应价值的优先股 IRN:increasing rate note,”递增利率本票”为了归还IRN，KKR公司不得不于1989年5月发行了3种次级债券 在并购过程中，kkr 公司不得不设立了一系列壳公司，并发行一系列证券进行融资,通过以上分析，西方国家MBO有效实施的制度背景： 1、有
16、效性极高的资本市场 2、公司的业绩和股票价格高度相关 3、金融体系高度发达，经理人员有足够的资金来源和金融工具 4、立法税收方面的强大支持 5、成熟的经理人才市场,中国的MBO理论和实证研究,中国MBO的产生背景 中西方MBO解决目标不同 中国MBO存在的障碍分析 关于中国MBO展开的争论：郎顾之争 政府层面对MBO的认识 案例分析：MBO中国有资产流失问题 政策建议,中国MBO的产生背景,从20世纪70年代开始，中国的企业一直进行着“长期激励”的实践与探索，曾经历了承包制、年薪制、股份合作制、期权激励、员工持股到管理层收购，可以说管理层收购是最高的股权激励形式。党的十六大，为MBO在中国的出现提供了条件。 进入新世纪以来，MBO逐渐成为中国资本市场的一个热点，企业界、理论界和政界都给予了很大关注。虽然在1990年代，江苏、浙江、广东等地实际上已使用了MBO的方式对国有企业和集体企业进行股权改造，但由于是非上市公司和中小企业，新闻媒体报道很少，因此未引起人们注意。,广东美的电器是上市公司中第一个做MBO的，虽然当时也是“犹抱琵琶”，但由于上
