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1、 第*章 自由现金流量与大股东掏空第一节 掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系2一、掏空的概念2二、掏空与自由现金流量的关系3三、掏空与公司治理问题3（一）掏空与公司治理研究方向3（二）掏空的动机：控制权收益4（三）掏空与侵害、支撑4（四）掏空与内部资本市场5四、掏空的手段：关联交易5（一）占款6（二）关联购销6（三）担保6（四）现金股利7（五）其他9五、掏空的识别9（一）掏空行为存在性的间接证据9（二）掏空行为存在性的市场识别10（三）掏空行为存在性的会计信息识别10六、掏空的衡量11（一）控制权收益的衡量11（二）以占款衡量掏空程度11第二节 大股东掏空各种现金流量的案例12一、掏空内生
2、性自由现金流量：五粮液12二、掏空外源性自由现金流量：托普软件13三、掏空非自由现金流量13（一）江纸集团掏空江西纸业：占款13（二）鸿仪系掏空国光瓷业：占款与担保14（三）三利化工掏空通化金马：无形资产交易14（四）猴王集团掏空猴王股份：占款、担保与资产收购15（五）其他15第三节 大股东掏空的影响因素与后果15一、掏空程度的影响因素15（一）大股东持股比例15（二）大股东的“两权”分离程度16（三）大股东性质16（四）法律环境等其他因素16二、掏空的后果17第四节 遏制大股东掏空的对策17一、独立董事制度17二、外部审计制度18三、股权制衡制度18四、信息披露制度18五、法律保护19附录：
3、我国有关防止掏空行为的法规19参考文献20附录：2005年度二十大掏空公司排行榜23【关键词】掏空；侵害；占款；利益输送；控制权收益自由现金流量理论与掏空问题同属于公司治理范畴，在某些情况下二者具有因与果、本质与现象的关系，另一些情况下掏空则是自由现金流量理论的延伸。本章探讨大股东掏空问题，包括其基本理论、典型案例、影响因素与后果、遏制对策。第一节 掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系一、掏空的概念掏空（Tunelling），也叫隧道行为、隧道挖掘，甚至还被称为“抢劫”（刘峰等，2007），是指大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为。很多时候，掏空也被称作控股股东“利益转移”或“利益输送”。
4、尽管公司与其大股东之间的利益流动是双向的，既有掏空，也有支撑，但研究者更关注利益从公司流向大股东。这种术语可能更为中性，更关注掏空的动机、诱因。出于不同的研究目的，掏空的实施主体常被界定为控股股东（控制性股东，controlling shareholder）、第一大股东、最终控制人（终极控制人）等，其含义略有差异。对于界定控股股东时采用的持股比例标准，不同文献也有差异。除非特别指出，本文将掏空者统称为“大股东”（Majority Shareholders）。掏空的基本特征有：（1）利益损害性。在公司财富总额不变甚至变少的情况下，大股东通过直接侵占公司利益的方式，间接侵占股东的利益。（2）隐蔽性
5、。在实施方式、手段上，掏空具有相当的隐蔽性。大股东与中小股东之间存在严重的信息不对称，大股东具有内部人的信息优势。防止掏空的重要对策之一便是信息披露。隐蔽性对掏空研究的影响是，很难发现掏空的大规模证据。许多掏空案例也只能是“事后诸葛亮”。以隐性违规担保为例，很多上市公司为其控股子公司提供资金或担保， 再通过子公司向上市公司的控制性股东及关联方提供资金或担保。又如，一些大股东通过拉长控制链条，隐藏其控制身份。（3）不道德性。黎来芳（2005）借用Carroll对道德管理、非道德管理和不道德管理的划分，将大股东对企业的控制区分为道德控制、非道德控制和不道德控制；掏空属于典型的不道德控制，违背了商业
6、伦理和诚信义务的原则，侵害了其他利益相关者的利益。二、掏空与自由现金流量的关系Jensen (1986)在代理成本理论的基础上，构建了自由现金流量理论。所谓自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。Jensen认为，若想公司有效率，实现股东利益的最大化，这些自由现金流量就必须支付给股东；因为自由现金流量的支出降低了管理者控制的资源量，从而削弱了经理人的权利，同时再投资所需资金由于将在资本市场上重新筹集而会再度受到监控，故能达到降低股东与经理人之间代理成本的目的。公司可以通过并购、投资和适当提高资产负债率等，来减少因自由现金流量的存在所导致的代理成本。自由现金
7、流量与掏空都属于公司治理的范畴。但二者有所区别，也有联系。其一，二者主要涉及的利益集团关系不同。自由现金流量关注的是股东与管理层之间的代理关系，而掏空更加侧重大股东与中小股东之间的关系。这三者在信息的优势劣势上，顺序依次为管理层、大股东、中小股东。可见，中小股东最难以保护自己的利益，容易受到来自管理层和大股东双重的伤害。实际上，大股东掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题其实是一致的。在公司存在自由现金流量时，容易诱发大股东的掏空行为。掏空现象是中小股东承担的代理成本的极端表现形式。其二，如果说掏空自由现金流量是“手头宽松乱花钱”，那么，掏空“非自由”现金流量则是“穷庙富方丈”。在掏空动机强
8、烈、而掏空约束因素单薄时，大股东还可能在公司中“人造”业绩，掏空“非自由现金流量”，损害公司正常经营发展。在“情节轻重”上，掏空尤甚于自由现金流量。因此，掏空问题远比自由现金流量更值得资本市场的制度设计者关注。三、掏空与公司治理问题（一）掏空与公司治理研究方向掏空的概念发端于公司治理中关于股权结构的研究。Berle和Means（1932）在现代企业与私有产权一书中对美国200家大公司的股权结构进行分析后发现，所有权广泛分散、所有权与经营权相分离是现代公司的典型特征。所有权分散很可能导致企业管理者利用企业资源谋取私利，而不是追求股东利益最大化。Jensen和Meckling（1976）对管理者与
9、股东之间的代理问题进行了系统的研究。此后，大量公司治理的研究文献一直围绕着所有者与管理者之间的委托代理问题展开。近年来，一些研究发现世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。LaPorta 等(1999) 发现，在27 个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高。Claessens等（2000）发现，除日本以外的东亚国家，40% 以上的上市公司是由家族控制的。其他证据包括Faccio和Lang（2002），Franks和Mayer（1997），Zingales（1994），Cronqvist和Nilsson（2003），Lins（2000）
10、等。因此，现代企业的主要代理问题不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是控股股东与小股东之间的利益冲突。自Shleifer和Vishny（1997）发表了著名的综述以来，有关控股股东与小股东的代理问题的研究不断出现，并逐渐地成为公司治理研究的主流方向之一。Johnson 等（2000）最早提出“掏空”一词，将其用于描述控股股东转移公司资源、取得控制权收益、损害小股东的利益的行为。大股东在取得控股权后，通过派驻董事、监事及高管，牢牢掌握公司的经营决策权，让上市公司的经营决策为大股东的利益服务。大股东与公司董事、监事及高管站在一个阵营，共同损害公司，并损害中小股东和债权人利益。研究者发现，在世界各
11、国资本市场上都不同程度地存在掏空行为。如，印度（Bertrand 等，2002；Marianne等，2002）、香港（Cheung 等，2004）、台湾（Yeh等，2001）、韩国（Chang，2002；Joh，2003）、保加利亚（Atanasov，2005）、意大利（Volpin，2002）等。Kee-Hong等（2002）对韩国的企业集团收购活动进行研究发现，控股股东对其企业集团内的其他公司进行收购后，目标公司的价值增加，但是控股股东所在公司的股票价格会下跌。这表明，控股股东通过对上市公司的掏空行为侵害了小股东的利益。存在控股股东是掏空行为的先决条件。而在我国，“一股独大”的现象特别突出
12、，加上法律对小股东的保护程度较弱，掏空的外部环境更“优越”，掏空问题的研究更受重视。（二）掏空的动机：控制权收益掏空是大股东获取控制权私人利益（private benefits of control）的行为。作为经济人，大股东追求自身利益最大化是一种必然的选择。大股东将公司运作上市或通过收购取得已上市公司的控制权都需要付出高昂的成本，大股东必然希望通过一定途径从上市公司收回预期的回报。大股东获取回报的正常途径有两条，即股票升值带来的资本利得和股利分配。但是，受利益动机驱使，大股东随时都会寻求通过非正常的途径，最大化地获取控制权的私人利益。大股东的利益来自于上市公司，而公司资源来自于证券市场投资
13、者。因此，掏空行为的实质是大股东与公司及其背后的中小股东之间的博弈。如果监管部门的目的被界定为保护投资者利益、提高公司效率，那么，各类股东之间的博弈将表现为大股东与上市公司的博弈、大股东与监管方的博弈。Grossman和Hart(1988) 认为，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。控制权收益分为控制权私人收益和控制权公共收益，在不完全合同存在的条件下就会产生控制权私人收益。这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。Barclay和Holderness（1989）的研究表明，控股股东会利用绝对优势的表决权将上市公司的利润转移到自己手中。控制权是对企业所拥有资源的决策
14、支配权。大股东是掌握了企业控制权的股东。控制权收益则是由于掌握了企业控制权而获取的收益，包括共享收益和私人收益。控股股东可以通过二元股票、金字塔持股结构、交叉持股等方式，获得与其股权不相称的控制权。大股东利用控制权改善企业经营和管理，增加企业价值，从而获得由所有利益相关者共同分享的收益属于控制权共享收益。大股东利用控制权攫取的将其他利益相关者排除在外而独自享有的收益属于控制权私人收益。控制权私人收益是控制权收益的主要形式，也是研究者关注的重点。（三）掏空与侵害、支撑侵害（Expropriation），或译侵占、掠夺、剥夺，泛指大股东损害中小股东的各种行为。因此，掏空是侵害的一种形式，侵害的范畴
15、大于掏空。掏空不同于侵害的突出特征是隐蔽性。如果将掏空比喻为偷窃、欺骗，其他侵害形式可以类比为明目张胆的盗窃、抢劫。在损害方式上，掏空忌讳于法律法规的约束，往往“合法不合理”；而侵害可能是明显的违法。如，虚假出资属于侵害中小股东的行为，但不属于掏空。有些控股股东在出资时不按公司章程规定及时足额向公司交付资金。控股股东的虚假出资行为误导了投资者的投资决策，损害了公司的经营能力，但此时控股股东却与中小股东拥有相同权利，“同股同权”。不过，在更多时候，掏空与侵害是可以互换使用的。两者之间要划定明确界限，是比较困难的。Friedman 等( 2003) 最早提出“支撑行为（Propping）”这一概念。大股东并不只是单向攫取公司利益，为了获得长期收益，在必要的时候，如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融资资格等，他们也会向公司输送资源以维持公司的业绩，这种反向的利益输送被称为支撑行为。倾向性的观点是，大股东的隧道行为与支撑行为虽然是方向相反的利益输送过程，但看似矛盾的过程实际上体现了大股东的长期利益与短期利益。对上市公司提供支撑并不是大股东的目的， 最多只能算是中间目的。它只是为了使上市公司达到监管部门规定的业绩标准，具备从证券市场“圈钱”的资格，进行股权再融资的条件。大股东短期的付出正是为了长期的利益最大化。不过，侯晓红（2006）认为，由于“套牢”，导致非流动
