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1、第四章 投资项目的现金流量分析,一个投资项目的好坏主要取决于与该项目相关的现金流量的多少和折贴率的高低。而分析现金流量是投资决策过程中最主要而且又是最困难的一个步骤。本章的现金流量分析就是识别和估算与投资项目相关的现金流量，为投资决策提供必要的基础。在学习本章后，你应该掌握：怎样应用实现原则和相关/不相关原则进行现金流量分析；怎样识别投资项目的相关和不相关的现金流量；以及怎样估计项目的相关现金流量。,第一节 现金流量分析的意义和基本原则 第二节 投资项目现金流量的构成、估算与确定 第三节 现金流量分析中应注意的问题 小结 思考题 练习题,第一节 现金流量分析的意义和基本原则,一、现金流量分析的
2、意义 二、现金流量分析的基本原则 三、确定现金流量的困难与假设 四、财务管理人员在现金流量估计过程中主要起到以下作用：,（一）现金流量分析是进行投资决策分析的基础。 投资项目的现金流量是指投资项目在整个期间（包括建设期和经营期）内所产生的现金流量入和现金流出的总称，是进行投资决策分析的基础。现金流量的估计涉及许多变量，需要若干个人和部门的参与。比如，销售量和销售价格的预测通常由市场营销部门的人员根据他们对产品价格、广告影响、竞争者的势力及其应对措施以及消费者偏好等问题的认识而做出的。同样与新产品相关的初始资本支出也是由工程技术部门和产品生产部门的有关人员共同制定的；其营运成本（付现成本）则是有
3、会计人员，生产专家，人事部门以及采购部门参与制定。许多实例证明，如果一项投资的现金流量预测不够准确，那么任何一种投资决策分析方法无论多么精确，都将导致错误的决策。,一、现金流量分析的意义,（二）现金流量为投资决策提供重要的价值信息。,财务会计按权责发生制计算企业的收入和成本，并以收入减去成本、税之后的净利润作为收益，用来评价企业的经济效益。而在长期投资决策中则不能以按这种方法计算的收入和支出作为评价项目经济效益高低的基础，而应以现金流量入作为项目的收入，以现金流量出作为项目的支出，以净现金流量作为项目的净收益，并在此基础上评价投资项目的经济效益。投资决策之所以要以按收付实现制计算的现金流量作为
4、评价项目经济效益的基础，最重要的原因是同会计利润相比，现金流量更能为投资决策提供有用的价值信息。具体来讲，主要有以下两方面原因：,1、采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。科学的投资决策必须认真考虑资金的时间价值，这就要求在决策时一定要弄清每笔预期现金收支款项的具体时间，因为不同时间的资金具有不同的价值。因此，在衡量方案优劣时，应根据各投资项目计算期内各年的净现金流量，按照折现率（资本成本），结合资金的时间价值来确定。而利润的计算，并不考虑资金收付的时间，它是以权责发生制为基础的。利润与现金流量的差异主要表现在以下几个方面：（1）购置固定资产付出大量现金时不计入成本；（2）将固定资产的价值
5、以折旧或折耗的形式逐期计入成本时，却又不需要付出现金；（3）计算利润时木考虑垫支的流动资产的数量和回收的时间；（4）只要销售行为已经确定，就计算为当期的销售收入，尽管其中有一部分并未于当期收到现金。可见，要在投资决策中考虑时间价值的因素，就不能利用利润来衡量项目的优劣，而必须采用现金流量。,2、采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。在长期投资决策中，应用现金流量能科学、客观地评价投资方案的优劣，而利润则明显地存在不科学、不客观的成分。这是因为：（1）利润的计算没有一个统一的标准，在一定程度上要受存货估价、费用摊配和折旧计提的不同方法等会计政策的影响，因而，净利润的计算比现金流量的计算有
6、更大的主观随意性，作为决策的主要依据不太可靠；（2）利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量。若以未实际收到现金的收入作为收益，具有较大风险，容易高估投资项目的经济效益，存在不科学、不合理的成分。 （三）利用现金流量信息，排除了非现金收付内部周转的资本运动形式，从而简化了有关投资决策评价指标的计算过程。,二、现金流量分析的基本原则,识别并估计与投资决策相关的现金流量有两个基本原则：实际现金流量原则和相关不相关原则。根据第一个原则，现金流量必须按它们实际发生时间测量，也就是说，在此期间内实际收到或支出的现金。根据第二个原则，与投资决策相关的现金流量仅仅是指采纳投资决策所引
7、起的公司全部现金状况变化。,（一）实际现金流量原则,根据实际现金流量原则，投资项目的现金流量必须按它们实际发生时间测量。比如，假设一项活动预计明年会产生一笔税费，但将在下一年支付。现金流量出必须按税费支出的那一年考虑，而不是公司利润表上记录税费的那一年。投资项目经常是以项目损益表中获得的数据为支持，这些数据表明了该项目对公司会计利润的预计影响。但是，损益表中所报告的象税金、收入和费用等项目通常不是现金流量数据。这样，用投资对公司会计利润所做的贡献来代替现金流量是不正确的。本章将说明为了达到做出投资决策的目的，如何把会计利润转换为现金流量。,实际现金流量原则的另一个含义是，项目未来现金流量的价值
8、必须用预计未来的当时价格和成本来计算，而不是用现在的价格和成本。换句话说，如果与项目相关的价格和成本由于通货膨胀预计要提高，那么名义现金流量，即考虑了预期通货膨胀的现金流量就应该被估计出来。进一步说，如果投资决策是基于项目净现值（NPV）或内部收益率（IRR），那么用于计算项目净现值或与项目内部收益率进行比较的资本成本也必须考虑预期通货膨胀率。如果未来通货膨胀率对项目现金流量的影响很难估计出来，比如在过度通货膨胀或通货膨胀率波动非常厉害的国家，就可以估计项目预期的实际现金流量来代替项目预期的名义现金流量。实际现金流量是假设价格和成本不受预期通货膨胀影响而计算的现金流量价值。然而，在这种情况下，
9、项目资本成本的估计也必须不受预期通货膨胀的影响。对通货膨胀的处理必须保持一致，如果现金流量中排除了通货膨胀因素，资本成本中也必须排除该因素；如果要考虑它，那么在项目预期现金流量和资本成本中都应该考虑进去。 最后，项目的预期现金流量必须用同种货币来计量。当投资决策涉及的价格或成本以外国货币计价时，这些变量必须用预期未来的当时汇率转换成与它们等值的本国货币价值。这就要求必须预测未来的汇率。这个问题我们将在高级财务管理中讨论。,（二）相关不相关原则,第二个估计投资现金流量的指导原则是相关/不相关原则。根据这一原则，与投资决策相联系的相关现金流量仅仅是指那些由于投资决策而引起的公司全面的未来现金状况变
10、化的现金流量。换句话说，相关现金流量是增量现金流量或差异现金流量。它们等于实施投资情况下（公司“有”项目）公司预期现金流量与拒绝投资情况下（公司“没有”项目）预期现金流量之间的差额。如果NCF t表示在时期t发生的净现金流量，即有：项目的NCF公司的增量NCF公司的NCF（采纳该项目）公司的NCF（拒绝该项目）。下面举例说明问题。,【例1】 你正在考虑一个是开车还是乘公共交通工具上班的决定。假设你现在是开车上班（这种情形是你不采纳项目）。上个月，你乘火车发现没有开车那么累。火车月票是140元。你想知道是否定期乘火车上下班（这种情形是你采纳项目）会比开车便宜些。每个月与你的车有关的现金支出有：
11、（1）保险 120元；（2）在你公寓附近的停车场租金150元；（3）在你办公室旁的泊车费90元；（4）与上下班有关的汽油费和汽车服务费110元。如果你搭火车，你全部的月现金花费将包括火车票成本、保险费及停车场租金，你将会支付（我们假定你不会卖掉你的车）： NCF（采纳该项目）NCF（乘火车）保险费停车场租金火车票成本 120元150元140元=410元 如果你自己开车，你全部的月现金花费将包括办公室外泊车费、汽油与汽车服务费及保险费和停车场租金。因此有：NCF（不采纳该项目）NCF（开车） 保险费停车场租金办公室外泊车费汽油与汽车服务费 120元150元90元110元470元 如果你乘火车，你
12、全部的月现金流量出为410元；如果你自己开车，这个数是470元。这个项目的月增量现金流量就是60元： 项目的现金流量增量现金流量=NCF（乘火车）NCF（开车） 410元470元60元,如果我们首先识别这四项费用中哪些是与乘火车上下班有关的而哪些是无关的，就会更快地确定60元的增量现金流量。相关成本是那些将提高你每月总的或全部费用的现金花费；无关成本是那些对它们无影响的现金花费。前两项成本（保险费和停车场租金）与你的决策无关，因为无论你乘火车还是自己开车它们都会发生。换句话说，它们是不可避免成本。第三项和第四项成本（办公室外泊车费和汽油与汽车服务费）是相关成本，因为如果你决定乘火车的话，它们就
13、可以节省下来。它们是可避免成本。它们的数额是每月200元（9元加上110元）。因为火车月票成本是140元，所以火车是更便宜的选择交通方式。每个月，你能节省60元，即200元与140元之间的差额，这恰好是上面我们得出的项目月增量现金流量。与前面方法的区别是我们忽略了通用的保险费（120元）和停车场租金（150元），因为它们与决策无关。注意你上个月作为一种试验而支付的140元乘火车费用与你的决策无关。那笔钱已经花掉了，而且不管你今后决定是开车去上班还是乘火车都不能再收回来。这种类型的成本称为沉没成本。,现在，让我们在选择火车还是汽车之间增加一点小难度。假设你一个星期有两次都要开车带一位同事去上班，
14、你们之间达成的默契是他每个月会加满一次你的油箱，花费35元。这对你上下班时决策是一项相关成本吗？是的，因为如果你乘火车，你将不再会收到35元。在这种情况下，乘火车代替开车的收益就会降到25元一个月（60元减去35元）。我们刚才描述的成本称为机会成本。它是相关成本，因为它代表了采纳乘火车这一选择而损失的收入。沉没成本和机会成本在本章后面的阳光制造公司的制图桌灯项目内容中会更加详细地讨论。更远一点的假设是你的车停在停车场中。但是，如果你的女儿决定一个星期两次开车去上大学，现在车又被利用了的情况呢？如果每个月花在这些旅程上的成本（汽油和泊车费）超过25元，那么乘火车上下班就要比自己开车贵了。这个例子
15、说明了很重要的一点，当估计一个项目的增量现金流量时，所有方面的影响都必须识别。对许多投资项目这将是一个富于挑战性的任务。但是，如果你还没有考虑到所有的相关成本和收益，你就不能正确地估计出项目的预期现金流量。,最后说明：与项目相联系的相关收益和成本不可能轻易地全部被量化。例如，我们的分析表明开汽车上下班比乘火车要贵。但是你可能会发现开车更方便更节省时间。虽然，用货币衡量这些收益的价值不会简单，但你必须这么做，因为它们可能证明应选择开车。,（二）确定现金流量的假设 1、 投资项目的类型假设。假设投资项目只包括单纯固定资产投资项目、完整工业投资项目和更新改造投资项目三种类型，这些项目又可进一步分为不
16、考虑所得税因素和考虑所得税因素的项目。 2、 财务可行性分析假设。假设投资决策是从企业投资者的立场出发，投资决策者确定现金流量就是为了进行项目财务可行性研究，该项目已经具备国民经济可行性和技术可行性。 3、 建设期投入全部资金假设。不论项目的原始投资额是一次投入还是分次投入，初个别情况外，假设它们都是在建设期内投入的。 4、 经营期与折旧年限一致假设。假设项目主要固定资产的折旧年限或使用年限与经营期相同。 5、 时点指标假设。为便于利用资金时间价值的形式，不论现金流量具体内容所涉及的价值指标实际上是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点指标进行处理，流动资金投资则在建设期末发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税金等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理均发生在终结点（但更新改造项目除外）。 6、 确定性假设。假设与项目现金流量有关的价格、产销量、成本水平、所得税率等因素均为已知常数。,四、财务管理人员在现金流量估计过程中主要起到以下作用:,财务
