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1、油价暴涨与美国航空公司套期保值的启示2008年4月以来，美国各航空公司纷纷陷入经营困境。先是美国前线航空于4月11日向法院递交了破产保护的申请；接着作为美国第三大和第五大航空公司的达美和西北航空公司为了节约成本，也于4月14日晚间宣布，他们已经达成了一项总额为36亿美元的换股合并协议，联手组建一家全球规模最大的航空公司，两家公司的董事会当天批准了这一收购协议；4月17日，纽约时报刊登署名文章称，美国大陆航空公司宣布第一季度出现亏损据国际航空运输协会（IATA）6月2日发布的数据显示，按照国际油价107美元每桶计算，今年全球航空业的亏损额度将达到23亿美元；若按照每桶135美元计算，亏损幅度将扩
2、大至61亿美元。ITAT目前有230个成员，占全球运输总量的93%，这还是相对保守的预测，按照美林、高盛等投行的估计，全球航空业今年的亏损幅度将高达72亿美元。可以说，原油涨价已经成为航空公司成本增加的“头号杀手”，本文就国外航空公司在航油套期保值的相关问题上进行了对比分析，并在此基础上给出了一些针对国内企业进行套期保值的建议。油价飙升导致航空公司大批亏损或破产一连串航空公司的亏损或破产，并非偶然的巧合，这种情况都与一个因素密切相关，那就是原油价格不断上涨导致的航空公司燃料成本的急速上升。进入21世纪以来，原油价格指数由2000年年底的25美元左右，上涨到了2007年年末的94.25美元，涨幅
3、达270还多，而进入2008年以后，原油价格更是突飞猛进，最高时达到了135美元/桶。原油指数2001年至今月线走势图相关资料显示，在1990年，由于海湾战争导致油价飙升使得美国7家航空公司破产，而从2000年开始的油价上涨，截至2005年又导致了7家航空公司破产。两次油价飙升导致航空公司破产统计表美国西南航空公司利用套期保值对冲燃料成本的飙升燃料成本是航空公司仅次于劳工成本的第二大成本项目，且随着原油价格的上涨呈现出逐年上升的趋势。根据国际航空运输协会最新统计数据显示，2008年燃油费用将达到1500多亿美元，约占航空公司全部运营成本的30%，几乎相当于2003年的4倍。燃油成本飙升，使得航
4、空公司亏损迅速放大。以美国西南航空公司为例，其2001年至2007年燃料成本占公司所有成本的比例如下图所示：美国西南航空公司航油费用占总成本比例资料来源：美国西南航空公司2001年2007年年报既然航油成本对于航空公司的经营业绩影响如此之大，那么航空公司在原油的不断涨价过程中是否只能被动接受呢？答案是否定的。在金融衍生工具市场如此发达的今天，航空公司完全可以通过现代金融衍生工具将航油涨价的风险进行转移，通过期货、期权和远期合约等金融衍生工具对燃油进行套保。在这方面，美国西南航空相对于其他航空公司而言做得更好，下面就以西南航空公司为例来探讨一下航空公司使用套期保值工具在公司业绩、发展甚至是生存中
5、的作用。美国西南航空公司是美国第二大航空公司，同时也是美国唯一一家自1973年以来每年都盈利的航空公司，且利润净增长率最高。公司2007年年报显示，净利润为6.45亿美元，相比2006年增长了29.26。这在其他航空公司纷纷亏损的情况下显得非常了不起，那么，美国西南航空公司又是如何取得这一骄人成绩的呢？通过收集公司2001年至2007年年报的净利润和套期保值收益，从中可以发现一些端倪。美国西南航空公司近7年税前收入和套保收益走势图（单位：百万美元）资料来源：美国西南航空公司2001年2007年年报从上图可以看出，公司利用衍生工具所获得的套保收益从2004年开始便占据了其税前收入的大部分，在20
6、05年甚至超过了其税前总收入。这一数据意味着如果美国西南航空公司没有对其燃料成本进行风险转移，那么其在2005年就已经是一个亏损的企业了。下表更明确地表示了这一关系，2005年美国西南航空公司套期保值收益是其税前收益的114.51%，而与此同时却发生了2005年9月14日美国达美航空公司申请破产保护的事件。美国西南航空公司套保收益及其占总收益比例另外，我们还可以通过比较不同航空公司之间的税前利润及美国西南航空公司本身是否进行套期保值的收益对比来分析航空公司进行航油套期保值对公司的稳定和发展所起的作用。从下图可以看出，美国西南航空公司的税前利润明显高于其他航空公司，其中美国航空公司和美国西北航空
7、公司在大部分年份都处于亏损状态。需要说明的是，中国国航(601111行情,股吧)近些年的利润和美国西南航空公司相对接近，这部分得益于我国政府对油价的控制。4家航空公司2001年2007年税前利润走势图 （单位：百万美元）4家航空公司税前利润与近7年利润流标准差比较我们再计算一下各航空公司这7年利润数据的标准差，可以得出各航空公司利润标准差分别为220、1526、1271和240。从上表可以看出，西南航空公司不但利润流是最高的，而且标准差也是最低的（利润流标准差的大小反映了企业利润的波动性，标准差越小说明企业利润越稳定。这些成就也许与公司的经营管理水平有很大关系，但从下图的比较来看，西南航空公司
8、近几年在航油套期保值上的收益占其税前利润的大部分，如果剔除套期保值收入部分，公司在2005年同样面临亏损的风险。美国西南航空公司有无套保的税前利润对比（单位：百万美元）在其他航空公司纷纷申请破产的背景下，美国西南航空公司从2001年到2007年税前利润和净利润的年复合增长率仍然达到了9.0和3.96，这是一个非常骄人的成绩。通过阅读和分析西南航空公司近几年的年报，我们就会发现，公司在对其航油套保过程中有以下一些特点：第一，具有长期战略思维，采用环比套保策略。公司不仅对当前需要消耗的航油进行套保，而且还对未来数年的航油消耗进行了一定比例的套保。2007年的公司年报显示，公司已经对2008年消耗航
9、油的70进行了套保，其平均成本仅为51美元桶；同时对2009年消耗航油的55进行了套保，其平均成本同样为51美元桶；对2010年、2011年和2012年的套保比例分别是30、15和15，其平均成本分别在63美元桶、64美元桶和63美元桶。而其他航空公司的年报显示，大部分公司只是进行了一到两年的套保，有些年份甚至没有套保部位，这就是西南航空公司多年来保持持续盈利的关键因素之一。美国西南航空公司燃油套期保值比例与平均成本第二，采用组合衍生工具，限制了套保的风险。在公司的套保组合中，以买入期权为主，以远期合约为辅，使用买入期权进行套保的好处是可以将使用衍生工具的风险限制在一定范围内，这样做既可以享受
10、原油价格下跌带来的成本下降，又可以在原油价格上涨时规避风险。第三，以保值为目的，不进行投机交易。这一点在套期保值过程中显得非常重要，经常会有一些公司在套期保值过程中由于获得了不少收益并预期价格会发生转变时过早地平掉了手上的部位，虽然有时会获得更多的收益，但一旦价格没有按预期方向运行，则将遭受巨大亏损，而且这也违背了当初进行套期保值的初衷。此外，还有一些公司的套期保值头寸超过了自身需要进行套保的产品头寸，这既增加了公司的保证金负担，也扩大了价格波动的风险。在这些方面，美国西南航空公司都做得非常好，公司是在航油买入时再将套保头寸进行平仓结算的。但有一些航空公司并不是这样做的，如2004年年初，当原
11、油价格在35美元桶附近波动时，就有一种观点认为原油价格已经很高了，并预期很快会下跌，此时美利坚航空公司的财务主管JamesBeer表示，公司在2003年4月后，就陷入了担心破产的边缘。由于公司确实迫切需要从任何可能的地方兑付现金，因而释放了盈利的套期保值头寸，从而使得美利坚航空公司基本上丧失了套期保值的保护。美国航空公司的成功经验对我国企业的启示针对原油价格的持续暴涨，我国航空公司所面临的压力要比世界其他地方显得更加严重。我国政府对机票价格采取严格调控的措施，这严重削弱了航空公司抗击燃油威胁的自主权力，同时公司在喷气机航油供应的来源方面也没有任何选择权。有利的是，国内的燃油附加费政策在一定程度
12、上弥补了一些航空公司因航油成本上升所带来的成本增加，但仅凭少量的燃油附加费收益是远远不够的，也正因为如此，国内航空公司前几年出现了大幅亏损，其中2005年南方航空(600029行情,股吧)亏损达18.53亿，东方航空(600115行情,股吧)亏损4.67亿，中国国际航空虽然盈利达33.74亿元，但比2004年下降了22%，这与其年初制定的利润增长70%的目标相差甚远。美国西南航空公司的成功就在于其有效利用了航油与原油、取暖油价格的相关关系，即利用相关商品进行套保，但国内航空公司却不具备类似的套期保值途径。就国内期货市场而言，目前只有一个燃料油期货品种，先不论其与原油的价格关系如何，重要的是它受
13、到政府调控的管制，而国内企业如果要到国外期货市场进行套期保值，更是受到国家的严格限制，这些问题都是国内航空公司必须面对和解决的难题。国内部分航空公司2005年经营数据比较资料来源：国内部分航空公司2005年年报近年来，随着世界经济全球化和我国工业化进程的深入，我国作为“世界工厂”，对各种商品原料形成了庞大的需求。据统计，与加入WTO之前的2000年相比，目前国内铝现货市场规模扩大了2.8倍，铜扩大了1.8倍，天然橡胶扩大了1.7倍，锌扩大了1.7倍，燃料油扩大了1.4倍。然而，由于我国受制于自身资源贫乏和分布不均的限制，对外部原料的依赖进一步加强，原油、铁矿石、铜、铝等主要商品早已形成了大进大
14、出的格局。在此背景下，商品价格风险的国际传导，尤其是近年来原油、基本金属、农产品(000061行情,股吧)价格的大幅上涨，对我国实体经济构成了巨大冲击，石化、有色金属加工等中下游行业面临经营风险，市场亟需一个内部稳压器。目前，现货企业等机构投资者参与期货市场的意识已显著上升。据了解，包括中国铝业(601600行情,股吧)、青铜峡铝业、中油燃料油公司、云南农垦等在内的诸多大型国有企业都已积极参与期货交易。此外据统计，我国铜加工企业80%以上都参与了上海期交所的期铜交易；铝消费企业也逐步进入市场，特别是中小企业的入市积极性明显增强；大量电厂、陶瓷厂、远洋运输企业也陆续参与到燃料油市场中；许多在我国
15、注册的国际大公司更是踊跃，BP中国石油(601857行情,股吧)公司已成为首家具有外籍背景的自营会员，高盛、嘉吉、壳牌等越来越多的国际石油巨头和金融机构频繁到访，都在密切关注上海金属和燃料油期货交易的情况。显然，我国的期货市场已经得到了国内、外企业届的广泛认可。理论上，衍生品可以规避风险，然而在现实中，衍生品却是一把双刃剑，使用衍生品为企业避险到底可以规避风险，还是增加风险也颇有争议。在国际范围内，重大衍生品风险事件也是层出不穷：1995年，具有百年历史的老牌银行巴林银行由于衍生品交易失败巨亏8.6亿英镑（其股份资金只有4.7亿英镑）而轰然倒闭。1996年，日本住友事件爆发，住友商社巨亏18亿
16、美元，并且导致世界铜生产企业长时间萎靡不振。我国的衍生品风险事件自从期货市场诞生之日起也是屡有发生：在我国期货市场建立不久的1993年，上海粮油商品交易所就发生了上海粳米事件，结果导致粳米期货合约被停止交易。1995年，我国第一个金融期货品种国债期货爆发了著名的“327国债案”，导致万国证券消失、国债期货交易中断。1997年，“株冶”事件发生，在国际期货市场上已从事两年交易的株冶工作人员，在LME大量卖空锌期货合约，卖出了多达45万吨的锌，而当时株冶全年的总产量只有30万吨，结果使企业损失了1.758亿美元。2004年，中国航油(新加坡)股份有限公司发布消息，公司因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元，并最终
