现代金融市场学之抵押和资产证券化市场

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1、引言： “资产证券化”(asset securitization) 起源于60年度末美国住宅抵押贷款市场。1968年美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开启全球资产证券化的先河。“资产证券化” 这个词组是1977年美国投资银行家刘易斯瑞尼尔(LewisS.Ranieri)在一次与华尔街日报(The Wall Street Journal)的记者讨论抵押贷款过手证券时首次使用，此后“资产证券化”一词在金融界逐渐流行起来。,第五章 抵押和资产证券化市场,教学内容,第一节 资产证券化概述,第二节 抵押支持证券,第三节 资产支持证券,第四节 我国资产证券化市场,资产证券化的定义 资产证券

2、化是将那些缺乏流动性的、但能够产生可预见的现金流收入的资产出售给特定发行人，由其通过创设以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，从而把原来不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或方法。（教材定义） 资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。（相关教材借鉴：赵宇华主编.资产证券化原理与实务.中国人民大学出版社,2007.8）,第一节 资产证券化概述,资产证券化的特征 资产证券化是以能够产生可预见的现金流收入的特定资产作为基础资产； 资产证券化也是利用资本市场对现

3、有资产风险和收益进行重新组合的过程。,第一节 资产证券化概述,资产证券化的分类 在美国，一般按抵押物的不同把资产证券化分为两大类： 以住宅抵押贷款为基础资产的证券，称为抵押支持证券(mortgage-backed securities，MBS)，具体分为抵押过手支持证券、抵押担保支持证券和可剥离抵押支持证券。 除抵押贷款支持证券以外，其他证券统称为资产支持证券(assetbacked securities，ABS)。具体又可分为规则现金流结构和不规则现金流结构两种类型。,第一节 资产证券化概述,资产证券化的分类 根据证券偿付结构的不同，理论上又把资产证券化可分为过手证券（pass-throug

4、h）和转付证券(pay-through)。 过手证券就是把到期期间、利息和性质近似的资产组合起来，然后发行直接代表该资产所有权的证券。投资者购买该过手证券后，就拥有资产的所有权。对于资金需求者而言，过手证券并非其负债，不会显示在财务报表中，达到了表外融资的目的。 转付证券是将资产池产生的现金流按偿付次序分档，再按优次结构进行偿付。,第一节 资产证券化概述,资产证券化的参与者 1.原始债务人 2.原始债权人（证券化的发起人） 3.特别目的机构（special purpose vehicle，SPV） 4.投资者 5.专门服务人 6.信托机构 7.担保机构 8.信用评级机构,第一节 资产证券化概述

5、,资产证券化的一般程序 发起人对证券化的资产分离打包（组建资产池）出售给发行人； 发行人（SPV）对证券化资产组建资产池并以此为基础资产发行证券； 发行人向相关机构申请信用增级和信用评级； 发行人选择承销商发售证券； 委托相关机构管理现金流、进行证券登记、向投资者发放证券本金和利息等方面工作。,第一节 资产证券化概述,资产证券化运作程序示意图（以银行信贷资产为例）,第一节 资产证券化概述,抵押支持证券的定义 定义：抵押支持证券是以各种抵押债权(如各种住房抵押贷款等)或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。 由于MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是提前偿付风险(prepaymen

6、t risk)。提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而引起了MBS现金流的波动，给证券持有人带来风险。,第二节 抵押支持证券,抵押支持证券的分类 根据对利息、计划偿还本金、提前偿付本金(prepayment)的处理方法不同，抵押支持证券可以分成三类： 抵押过手证券(mortgage passthrough securities)、 抵押担保债券(collateralized mortgage obligations，简记为CMO) 可剥离抵押支持证券(stripped mortgage-backed securities)。,第二节 抵押支持证券

7、,抵押过手证券 抵押过手证券是将一个或一个以上抵押贷款集合起来建立一个抵押池并出售该抵押池的参与凭证形成的证券。 抵押过手证券的现金流取决于标的抵押贷款的现金流，这些现金流包括每月规定的还款额(其中包括了利息和计划归还本金)和提前偿付本金。 所有的投资者获得相同的收益率，并承担相同的提前偿付风险。,第二节 抵押支持证券,抵押过手证券的构建流程及现金流模式,第二节 抵押支持证券,抵押担保证券 抵押担保证券就将投资者分为不同的类别，并开发出一套规则以决定不同类别的投资者是如何获得本金的偿付证券。 为了满足不同投资者的风险偏好，抵押贷款产生的现金流可以被重新分配从而使提前偿付风险也得到重新分配，形成

8、了一系列不同期限、不同息票率、不同风险程度的投资序列(tranches)。 CMO是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。,第二节 抵押支持证券,可剥离抵押支持证券：在所谓的剥离MBS (stripped MBS)中，本金和利息是分开支付的。 所有的本金支付都被分配给一类证券，称之为纯本金证券(principal only，PO)。 所有的利息支付都被分配给另一类证券，称之为纯利息证券(interest only，IO)。 PO和IO都是风险性的投资。随着提前支付率的增加，PO的价值增加，而Io的价值在减少；随着提前偿付比率的减少，情况则相反。

9、在PO证券中，投资者收到固定数额的本金作为回报，但是时间不确定。标的抵押组合较高的提前偿付比率将导致提前收到本金(这对PO持有者而言是好消息)。标的抵押组合较低的提前偿付比率将延迟收到本金，并降低了PO提供的收益率。 在IO证券中，投资者收到的总的现金流是不确定的。提前偿付比例越高，投者收到的总现金流越低；反之亦然。,第二节 抵押支持证券,抵押担保证券与抵押转手证券的区别： (1)转手证券是同一种期限、同一种利率的抵押贷款证券；而担保抵押贷款债券是有多种期限、多种利率、多种组合的抵押证券，因此，又被称为多级抵押证券。 (2)转手证券是将抵押贷款组合产生的本金和利息按持有份额平均分配给证券投资者

10、，借款人因提前还款所造成的不稳定的现金流也同样平均分配给投资者，因此，只要抵押贷款组合中有一笔贷款未被清偿，所有的转手证券就都没有到期；而抵押担保贷款债券是对贷款集合的现金流进行重新分配后创造出的具有不同特点的债券类别，集合中产生的本金和利息不是被平均分配给证券投资者，而是对不同的类别有不同的分配比例，使不同的债券类别表现出不同的平均寿命和不同的现金流等特点，从而满足不同类型的投资者的偏好。,第二节 抵押支持证券,资产支持证券的定义分类 资产支持证券(assetbacked securities，ABS)是指以非住宅抵押贷款作为基础资产支持的证券。 ABS的抵押物 消费者金融资产汽车贷款、学生

11、贷款和信用卡应还款项等都属于消费者金融资产 商业性金融资产计算机租赁、商业应收款等。,第三节 资产支持证券,ABS的分类 规则现金流结构：抵押物还本付息有摊销时间表，其现金流按照一定的分配方式同时分配给投资者。类似MBS，分为过手证券和转付证券。以汽车贷款支持证券为代表； 无规则现金流结构：抵押物还本付息没有摊销时问表，这类证券的抵押池为循环贷款。之所以称这类贷款为循环贷款是因为在循环期内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的ABS是信用卡应还款支持证券。

12、,第三节 资产支持证券,汽车贷款支持证券 汽车贷款支持证券的发行者主要有：汽车生产商下设的金融机构、商业银行和专门发放汽车贷款的金融机构等。 偿付结构也分为过手证券和转付证券两种。 汽车贷款有计划偿还期，理论上产生规则现金流。因此，汽车贷款支持证券为分期偿付证券。 汽车贷款支持证券的现金流包括每期规定的还款额(利息和应还本金)和提前偿还的本金。和抵押支持证券一样，投资者面临提前偿付风险。 顾客提前还款的原因： (1)全额还款能够享有某些优惠和产品折价。 (2)车辆转手率 (3)车辆毁损或丢失 (4)市场利率下降,第三节 资产支持证券,信用卡应收款支持证券 信用卡应还款支持证券，顾名思义，其抵押

13、物就是以信用卡应还款的现金流为支持的证券。 信用卡应收账款支持证券是非分期偿付的有价证券，其未来现金流是不规则： 原因：信用卡持有人通常具有一定的信用额度，只要持卡人总透支额度不超过他们的信用额度即可持续使用。由于信用卡持有人可以随意选择还款时间，信用额度也可以循环使用，因此信用卡应还款支持证券并不存在实际的到期时间，本金数量也是实时变动的。,第三节 资产支持证券,信用卡应收款支持证券 信用卡应还款支持证券的支付结构： 在一段被称为锁定期或周转期的特定时期内，信用卡借款人偿付的本金构成贷款组合，这些贷款组合由受托人保留并将其再投资于其他应收账款。锁定期的长度为18个月到10年之间。因此，在锁定

14、期期间，付出的现金流量是由应收融资费用和服务费用决定的。 锁定期之后，本金不再被重新投资，而是支付给投资者。这段时期被称为本金分期偿付时期。 信用卡应收账款支持证券偿付结构类型： (1)转手结构， (2)控制性分期偿付结构， (3)一次还本付息偿付结构。,第三节 资产支持证券,我国资产证券化发展状况 我国的资产证券化市场分为在银行间债券市场交易的市场和在沪深证券交易所交易的市场。 银行间资产证券化市场 我国资产证券化真正起步于2005年l2月两项银行信贷资产证券化试点交易的成功发行。试点交易分别是中国建设银行股份有限公司的住房抵押贷款支持证券和国家开发银行的信贷抵押贷款证券。 2008年，中国

15、建设银行股份有限公司发行了国内首只不良贷款资产支持证券建元20081重整资产证券化。该只债券的发行标志着我国商业银行处置不良资产的创新。 截至2009年底，一共发行了17期金融机构资产支持证券，基础资产以银行信贷资产为主。,第四节 我国资产证券化市场,我国资产证券化发展状况 交易所资产证券化市场 非金融机构方面，中国联合网络通信有限公司于2005年8月发行的中国联通CDMA网络租赁费收益计划为国内首个企业专项资产管理计划，成为我国企业资产证券化的标志性事件。 在之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围也扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相

16、关的各种应收账款或未来现金流(对应收益权)。 近几年，我国资产证券化产品的种类日益丰富，产品种类已由两类发展到五类，涵盖行业也日益广泛，涉及银行、电信、交通、电力及房地产等诸多行业。产品期限从0.18年到31.17年不等。,第四节 我国资产证券化市场,截止2009年底我国企业资产证券化产品发行情况,第四节 我国资产证券化市场,截止2009年底我国信贷资产证券化产品发行情况（1）,第四节 我国资产证券化市场,截止2009年底我国信贷资产证券化产品发行情况（2）,第四节 我国资产证券化市场,我国资产证券化典型案例 案例一：国家开发银行第一期开元信贷支持证券 (1)发起机构及贷款服务机构、安排人：国家开发银行。 (2)发行人、受托人：中诚信托投资有限责任公司。 (3)资金保管机构：中国银行股份有限公司。 (4)发行总规模：41.92258亿元。 (5)结构：国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其