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1、人类行为和金融市场有效性,Robert Shiller 2011/9/23,人类行为理论,本文所探讨的人类行为理论 来源 内容 对有效市场假说的意义 存在的必要性分析,人类行为理论的来源,本文所探讨的人类行为理论来自于心理学、社会学、人类学其他社会科学学科,人类行为理论的内容,本文所探讨的人类学行为原理具体包括： 前景理论 后悔与认知失调理论 锚定理论 心理隔间理论 过度自信、过度反应和反应不足理论 启发式代表性理论 无关效应 赌博与投机 历史无关论 神奇式思考 准神奇式思考 注意力反常和可得性启示 文化与社会传播 全球文化,人类行为理论,有效市场假说 含义 历史追溯：“有效市场假说”这个术语
2、由Haryy Roberts在1967年提出。思想则由Gibson在1889年做了清晰地陈述。 担心与金融市场的异常现象,人类行为理论,存在必要性分析 传统金融理论的三个关键假设：理性人，有效市场，随机游走。 对理性人假设的研究需要转换思路,人类行为理论,本文的组织架构 与其他行为金融文章（De Bondt and Thaler 1996, Fama 1997)的不同 围绕理论而不是异常现象 优先陈述在金融实践中得到更具体应用的理论 组织的原因 尊重其他社会学科学者的努力 这些理论的特点：每一个对整体贡献小；无法量化证明他们之间的相关性；容易展开理论的应用,人类行为理论,其他社会学科的人类行为
3、理论与经济学的人类行为理论的不同 人类行为的稳定性与不稳定性：在经济学理论中即使代理人学会了怎么解决问题，他们的行为仍然不会改变。Gigerenzer, 1991 认为实验的受试者在很多情况下如果被给予适度的指导，他们的初始行为不理性，他们会修改他们的行为方式 经济学家的纠结：不喜欢不稳定的人类行为,前景理论,前景理论的地位,在行为金融中和经济学中的地位 在行为金融理论中，前景理论比其他理论更有影响力 在经济学理论中，预期效应理论才是经济学工具的“众神庙”的“崇高之神”。预期效用理论与基于理性人假设的经济理论吻合的十分到位。尤其是模型是基于简单的牢固的事实，考虑了信息人思考充分的决定，或者被解
4、释的现象是重复了很多次的稳定的行为。,前景理论,Allais 1953-预期效应理论系统性的错误预计了人类的行为。 两场赌博： 25%概率赢3000，20%概率赢4000，65%选后者 100%概率赢3000, 80%概率赢4000，80%选前者 确定性偏好 前景理论可以解释 前景理论与预期效应理论的相同之处：个人都是以最大化加权效用之和为目标。,前景理论与预期效用理论的不同,前景理论,“权重”：权重函数 “效用”：价值函数,预期效应理论,权重：线性概率 效用:效用函数,前景理论的权重函数,Kahneman and Tversky 1979认为权重是有一个真实的概率函数决定。 在这个函数中:我
5、们给予extremely low probabilities异常低概率事件0权重，给予extremely high probabilities异常高概率事件1权重。给予very improbable非常低概率事件更高的权重，给予very probable非常高概率事件更低的权重。 什么是异常高或低呢？：取决于人们的主观印象，前景理论没有精确地解释。在非常低概率和非常高概率之间，权重函数的斜率低于1。,前景理论的权重函数,前景理论的权重函数的应用,公众对高奖赏低概率的彩票的热情 对航空保险支出溢价 Eisner and Strotz 1961。 期权微笑，Mayhew 1995：深度的虚值和实值
6、的期权和依据BS公式计算的理论价格相比有相对高的价格。平价附近的期权和理论价格十分接近。传统的解释是用“隐含的波动率”来解释，BS公式的波动率是常数，但是普遍认为深度实值或虚值期权的波动率相比理论上要更高一些。但是也可以用权重函数来解释。,期权微笑,前景理论的价值函数,前景理论的价值函数,参考点-kink 参考点的位置取决于个人的主观印象。也是个人的比较点，现状与想要到达的状态的比较。前景理论并不能准确的确定参考点的具体位置，就像权重函数不同确定异常和非常的区别一样。 参考点左右函数的凹凸性不同，代表个人的风险态度不同。 不连续点。,前景理论之短期损失厌恶,短视损失厌恶（myopic loss
7、 aversion , MLA) 来自萨缪尔森的故事。违背了预期效用理论，却没有违背前景理论。 Benartzi and Thaler 1995认为短期损失厌恶就是当单独考虑上述的赌局时，会拒绝参与。 股权溢价之谜 Mehra and Prescott 1985: 股票的历史平均收益率相对于债券高出很多。Siegel 1994研究显示，1926到1992年之间，美国股票对短期政府债券的收益率溢价达到了年均6.1%。那么人们为什么还会投资债券呢？,股权溢价之谜,股权溢价之谜原因之争 支持理性投资者行为的学者认为投资者买债券时因为股票承担更高的风险。 作者认为股票的风险并不能正确的解释这种溢价。大
8、多数投资者预期会活很多年，投资期也很长，并且会依靠存款度过他们的晚年。在这段投资期，长期债券的风险要更大，因为消费者价格指数虽然月与月的变化不大，但是从长期看波动性还是比较大的。Siegel 1994。,股权溢价之谜,Benartzi and Thaler 1995认为如果投资者评价股票市场一年的表现，那么高的股票溢价可以用MLA短期损失厌恶解释。此外，前景理论并没有假设此时无风险实际利率特别高。 Benartzi and Thaler 1996实验证明了当受试者要求把他们的界定供款退休金计划在股票和固定收益证券之间分配时，历史收益率呈交给他们的方式不同会导致不同的结果。如果把30个年收益率给
9、他们，分配给股票的中位数比例为40%；如果把30年的年复合收益率给他们，分配给股票的中位数比例是90%。Thaler, Tversky, Kahneman and Schwartz 1997通过进一步的实验确认了这个结论。,短期损失厌恶,短期损失厌恶也可以解释其他的宏观经济现象。比如说存款行为。 Myopia, Liquidity Constraints, and Aggregate Consumption: A Simple Test (Bowman, Minehart and Rabin,1993)。在这篇文章中，作者发展了一个二阶段消费储蓄模型，在其中，一个损失厌恶消费者对于第二期收入面
10、临不确定性。主要结论是：对于预期收入的变化，消费反应非对称。当有足够的收入不确定性，一个人不想在第一时期低于参照点水品一下消费，甚至当他预期平均收入低于参照点也是如此，但是收入向上的调整更有可能立刻影响消费。,后悔和认知失调,后悔和认知失调,当人们犯错时会感到后悔痛苦，哪怕是微不足道的错误。 Loomes and Sugden 1982认为人们会最大化修改的效用函数的预期值，这个修改的效用函数包括他们从一个选择所获得的效用和从另一个选择所获得的效用。Bell 1982提出了一个类似的分析。 Shefrin and Statman 1985认为后悔理论可以解释为什么投资者会推迟卖掉损失的股票却很
11、快的卖掉获利的股票。而且由于害怕后悔，投资者有强烈的从众心理，购买受到大家一致追捧的股票，因为即使股价下跌，当考虑到大家都同样遭受损失时，或许会减轻投资者的后悔反应。当股价下跌时，投资者会倾向于继续持有股票，以免一旦卖出股票后股价却反弹所带来更为强烈的后悔心理的情况。,后悔与认知失调,认知失调：有证据表明人们的信仰或者假设错误的时候，心理上会产生纠结。认知失调也可以被归入一种后悔痛苦，对错误的信仰的后悔。 Festinger 1957认为人们有倾向去采取行动减少认知失调，这些行动可能并不是完全理性的：人们可能会避免接受新的信息或者发展扭曲的言论证据去维持自己的信仰和判断。 Erlich, Gu
12、ttman, Schopenback and Mills 1957的研究显示新的汽车购买者在购买之后一般会选择性的避免阅读其他车型的广告，只被他们自己的车的广告所吸引。 McFadden 1974根据人们忘记相反证据的概率模拟了认知失调的效应，表明这个概率最终会怎么扭曲主观的概率。 Goetzmann and Peles 1993的研究认为认知失调理论可以解释资金流入表现好的基金的速度比资金流出表现差的基金要快。因为投资表现差的基金的投资者可能并不想面对卖出而损失的事实。,锚定理论,锚定理论,当人们收到调查问卷回答问题时候，会受到调查问卷选项本身的影响。在一些场合，锚定被认为存在某种理性，因为
13、他们相信问卷的设计者一定是根据一些信息完成的问卷。 Tversky and Kahneman 1974 的实验：受试者被问到类似联合国中非洲国家的百分比是多少这样的问题，然后转动财富大转轮，从1到100，受试者被问他们的答案比转动的数字高还是低，接着给出他们自己的答案。发现答案与转动的数字密切相关。 股票市场的锚定：缺乏更好的信息，过去的价格很有可能是今天价格的重要决定因素。,锚定理论,锚定甚至会影响到专家的估值。 Northcraft and Neale 1987做了一个关于房地产估价的实验。 Shiller 1984 1990认为锚定对股票价格水平还是很重要的。 锚定也与宏观经济学家说的“
14、价格刚性”有关，商品价值的决定越难越模糊，那么锚定就越重要。 锚定现象也有助于解释一些国际金融市场之谜，上世纪80年代末，美国投资者认为日本股市的市盈率很高，风险很大，但是在90年代中期，尽管日本的市盈率依旧很高但是由于锚定从美国股市转向了其他，所以就不认为日本股市市盈率高了。 锚定也可以解释“货币幻觉”。Shafir, Diamond and Tversky 1997 实验证明了对于同样的决策问题，问题强调名义量还是实际量会使人们给出不同的答案。,心理隔间理论,心理隔间理论,人们喜欢基于事件表面的特征把他们分到不同的心理隔间中。人们倾向于把他们的投资武断地分到不同的心理隔间，然后对不同的投资
15、做不同的反应。 Shefrin and Thaler 1988 认为人们把收入来源分成三类，当前工资和薪酬，资产收入，和未来收入，根据不同收入的现值做不同的支出计划，即使未来的收入确定，人们也不愿意当期就花掉。 Mustafa N.Gultekin and N.Bulent Gultekin ，1983观察了15个不同的国家的股价在一月的表现。现象跟税年没有关系，因为其中的英国的税年开始于4月，澳大利亚的税年开始于7月，但是“一月效应”仍然存在。如果人们把去年底看做思考的时间，把新年看做新的开始，那么在年初的转折时间点上吸引投资者也就不奇怪了。,心理隔间理论,Bodnar and Marsto
16、n 1996研究了全美350个企业，176家是制造业部门，77家属于初级产品部门，97家属于服务业部门。当被问到套期保值策略的最重要的目标是什么？有49%的人回答管理现金流波动性，42%的人回答管理会计收益的波动性，8%的人回答是管理公司的市场价值，还有1%的人回答管理资产负债账户和财务指标。但是企业长期经营的最主要目标就是企业价值的最大化，企业似乎更加注重对特别的短期的交易进行保值，忽略了考虑未来的交易或者忽略了其他可能使公司在未来面临风险的因素。,过度自信、过度反应、反应不足以及启发式代表性,过度自信,过度自信：人们通常对他们自己的判断表现出过度的自信。 Lichtenstein, Fischhoff and Philips 1977问受试者简单的事实性问题，例如：基多是厄瓜多尔的首都吗？让他们给出他们正确的概率，结果表明，受试者倾向于高估他们正确的概率，但是问题是为什么人们体现出的是整体性的过度自信，为什么他们不通过学习生活的经验而去修正过度自信。 Ross1987认为过度自信可能源自人们不倾向于允许自己表达观点时有不确定性存在。这跟多重心理过程有关。过度
