第9章金融危机和次贷崩溃

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1、第 九章 金融危机与次贷崩溃,本章学习目标,金融危机是以资产价格急剧下跌和企业倒闭为主要特征的金融市场动荡现象。从2007年8月开始，次级抵押贷款市场中出现的违约现象震撼了整个金融市场，导致美国出现了自大萧条以来最严重的金融危机。这次危机为什么会发生呢？纵览美国以及其他众多国家金融历史，为什么今日危机如此普遍地出现？对于本次金融危机而言，这些历史上出现过的金融危机在哪些方面有所启示？为什么伴随金融危机而来的往往是经济活动的严重紧缩？学习完本章后相信你们对以上问题都会有答案。,9.1 导致金融危机的因素 在金融危机的产生过程中，有六个方面的因素发挥了重要的作用：资产负债表的资本市场效应、金融机构

2、资产负债表的恶化、银行危机、不确定性的增长、利率的上升和政府收支的平衡。 9.1.1 资产负债表的资产市场效应 股票市场的下跌 股票市场出现的大幅下跌，是导致借款公司资产负债表急剧恶化的原因之一。进而，这种恶化情况会增加金融市场中的逆向选择和道德风险，并且引发金融危机。 物价水平的意外下降 物价水平的急剧下降将会导致借款公司实际净值的大幅度降低，并且提高了贷款者面临的逆向选择和道德风险水平，进而导致信贷收缩和经济衰退。,本币的意外贬值 本币的意外贬值将会导致公司资产负债表的恶化及其净值的下降，从而同样加剧了逆向选择和道德风险问题。由此产生的信息不对称问题的增长导致了投资的下降和经济活动的紧缩。

3、 资产贬值 资产价格下跌也会导致金融机构资产负债表中资产项下价值的缩水，从而导致信贷的收紧。 9.1.2 金融机构资产负债表恶化 银行和其他金融中介机构的资产负债表对信贷市场具有重要的影响。如果金融机构的资产负债表情况恶化，那么其资本金就会严重紧缩。这样，银行的信贷资源数量将会降低，从而造成信贷规模的紧缩，进而，抑制投资和经济活动。,9.1.3 银行危机 同时出现多家银行破产的情况下，就会产生银行恐慌（bank panic）。银行恐慌的结果是信贷市场逆向选择和道德风险问题的加剧，这些问题导致投向生产性投资信贷资金的进一步下降，并且造成经济活动的进一步紧缩。 9.1.4 不确定性的增加 大型金融

4、或者非金融机构的破产、经济衰退或者股市崩盘。会导致金融市场的不确定性大幅度上升，从而增加了贷款人甄别信用风险的难度。由于贷款人无法解决逆向选择问题，使得他们不愿意放贷。因而导致贷款、投资以及总体经济活动的下降。,9.1.5 利率的提高 利率上升将导致现金流出现下降，进而逆向选择和道德风险问题就会更加严重，从而导致信贷规模、投资活动和经济活动紧缩。 9.1.6 政府财政收支失衡 在新兴市场国家，政府财政收支失衡可能导致对政府债务违约的恐慌。投资者从本国撤出资金。,9.2 历史上美国金融危机的发生机制 美国的金融危机一般具有两个或三个发展阶段。图9-1提供了对美国金融危机中发生事件的阶段和顺序的图

5、解。,金融机构资产负债表的恶化,资产价格下降,利率上升,不确定性提高,逆向选择和道德风险问题加剧,图9-1美国金融危机中的时间顺序,第一阶段：金融危机的起始,9.2.1 第一阶段：金融危机的发端 金融危机的诱发原因有： 对于金融自由化和金融创新的管理失误 金融自由化往往会播下金融危机的种子。信贷激增 去杠杆化 信贷崩溃 资产价格泡沫及其破灭 非理性繁荣 资产价格泡沫 当泡沫破裂以及资产价格向其基本经济价值回归时，由此产生的净值下降将会加剧信息不对称问题，造成金融机构资产负债表的恶化，迫使其进行去杠杆化操作，进一步抑制经济活动。,利率上升 利率的提高将会导致居民和企业的现金流减少，并且降低那些具

6、有借款意愿的低风险借款者的数量，这些都会导致逆向选择和道德风险问题的增加，从而导致经济衰退。 不确定提高 某家大型机构的破产是造成不确定性增加的最重要的原因。1857年的俄亥俄人寿保险和信托公司，1873年的杰伊库克公司，1884年的格兰特和沃德公司，1907年的尼克尔鲍克尔信托公司，1930年的美国银行，2008年的贝尔斯登、雷曼兄弟和美国国际集团。,第二阶段：银行危机,续图9-1,由于不断恶化的商业环境和银行稳健运行的不确定性，存款者开始从银行撤出资金，从而引发银行危机或者银行恐慌。由此带来的银行数量的急剧下降减少了他们的信息资本，使得信贷市场中的逆向选择和道德风险问题更为严重。左图显示了

7、这一过程。,第三阶段：债务紧缩,续图9-1,在出现债务紧缩的情况下，逆向选择和道德风险问题将更加严重，从而导致信贷数量、投资支出和宏观经济活动在很长时期内持续低迷。如大萧条。,9.3 20072008年的次贷危机 9.3.1 抵押市场中涌现金融创新 次级抵押贷款（subprime mortgages） Alt-A抵押贷款（Alt-A mortgages） 资产证券化（securitization） 抵押债权支持证券（mortgage-backed securities） 结构化信贷产品（structured credit products） 担保债务凭证（collateralized debt

8、 obligations CDOs）,9.3.2 房产价格泡沫形成 在20002001年美国经济结束衰退过程之后，房地产市场的资产价格开始启动，并且持续急速上涨，这同样有助于促进次级抵押市场的发展。反过来次级抵押贷款市场的发展也进一步增加了对住宅的需求，从而造成房地产价格急剧上升。 9.3.3 代理问题浮现 次级抵押贷款市场是基于一种称为“发起-配售”（originate-to-distribute）的商业模式来运行的。这种模式严重受制于委托-代理问题。,9.3.4 信息问题显现 结构化信贷产品不断提高的复杂程度破坏了信息，从而导致金融系统中的信息不对称问题更加严重，并且加剧了逆向选择和道德风

9、险的严重程度。 9.3.5 房地产价格泡沫破裂 如果资产价格的上涨过于脱离其基本面，那么它们的价格必然会下降，从而导致房地产价格泡沫最终破裂。房地产价格跌落 抵押贷款“缩水” 超过100万笔的住宅抵押贷款违约 9.3.6 危机在全球范围内扩散 次贷危机给欧洲提供了警示作用，银行开始囤积现金，如图9-2所示作为衡量银行同业拆借市场流动性有效指标的（美国）国库券与欧洲美元利差（TED），从2007年上半年40个基点的平均值迅速攀升到2007年8月20日240个基点的顶峰。,图9-2 国库券与欧洲美元的利差,9.3.7 银行资产负债表恶化 美国住宅价格的加速下跌 抵押贷款违约情况增加 9.3.8 知

10、名公司破产 2008年3月，贝尔斯登出现资金挤兑风潮，被迫以低于一年前价值5%的价格出售给摩根大通。 2008年9月初，房地美和房利美被置于政府监管之下。,抵押贷款支持证券和担保债务凭证价值崩溃,银行和其他金融机构经历巨额资产减值,2008年9月14日，美林公司宣布以低于其前一年市值60%价格出售给美洲银行。 2008年9月15日，雷曼兄弟破产。 2008年9月16日，美国国际集团遭遇了巨大的流动性危机。 同一天，资产规模超过600亿美元的大型货币市场共同基金，储备基金公司的主基金（Reserve Primary Fund）“跌破面值”。 2008年9月25日，资产规模超过3000亿美元的美国

11、第六大银行华盛顿共同基金（WAMU）被美国联邦存款保险公司纳入破产程序并出售给摩根大通，形成了美国历史上最大的银行破产案。,9.3.9 富有争议的紧急援助计划 2008年9月29日，美国众议院否决了由布什政府提出的7000亿美元的一揽子紧急援助计划。10月3日，紧急经济稳定法案通过。然而，美国股市加速崩溃。一连串的进入机构破产事件使金融危机扩散到欧洲。 9.3.10 复苏在望吗 众多金融机构破产带来的不确定性的增长、金融机构资产负债表的恶化，以及股票市场出现的超过最高点位40%以上的跌幅，这些因素都加剧了信贷市场中逆向选择和道德风险问题的严重程度。金融危机导致了全球范围内经济增长的减速和针对金

12、融机构的大规模政府紧急救助活动。,9.4 新兴市场经济体中金融危机的发生机制 新兴市场经济体（emerging market economics）是指经济发展处于初期阶段，并且是在近期才向世界上其他国家和地区开放其商品、服务和资本市场，它们在金融危机的冲击下显得尤为脆弱。新兴市场经济体中金融危机的运行机制与美国的金融危机具有许多相同的原因，但是也存在一些重要的差别。图9-3显示了在这些经济体所发生的金融危机中各个关键的发展阶段和重要事件发生的顺序。,财政失衡,外汇市场危机,图9-3 新兴市场金融危机中的事件顺序,第一阶段：金融危机的起始,第二阶段：货币危机,第三阶段：债务紧缩,逆向选择和道德风

13、险问题加剧,经济活动紧缩,续图9-3,经济活动紧缩,银行业危机,9.4.1 第一阶段：金融危机的发端 新兴市场国家中所产生的金融危机具有两条基本发展路径：一是对金融自由化/全球化的管理失误；二是严重的财政失衡。 第一条路径：金融自由化/全球化的管理失误 银行监管机构监管水平较低，银行对借款者的审查和监督活动也缺乏相应的专业技术 贷款激增 国内银行从国外获得贷款 盯住美元的汇率政策刺激了资本内流 证券市场和其他金融机构发展的不完善导致银行在金融系统的重要性远远高于其在发达国家的作用,第二条路径：严重的财政失衡 当面临巨额的财政失衡的时候并且无法偿付由此产生的政府债务时，它们通常会哄骗或者强迫银行

14、购买这些债务。 严重的财政失衡将会蔓延到银行系统，并且对其造成严重损害进而导致更加严重的逆向选择和道德风险问题。 其他因素 货币政策收紧等国外事件影响下出现的利率上升 资产价格的下跌 政治体制的不确定性,9.4.2 第二阶段：货币危机 银行资产负债表情况的恶化诱发货币危机的运行机制 当银行和其他金融机构陷入困境时，政府的选择将会十分有限。提高利率将会摧毁已然十分脆弱的银行体系；不提高利率又无法保持本币币值稳定。本币就会容易受到投机性冲击。 严重的财政失衡诱发货币危机的运行机制 严重的财政失衡可以导致银行资产负债表情况的恶化而导致货币危机，也可以直接诱发货币危机。政府对其财政赤字失去控制 国内外

15、的投资者向国外转移资金并抛售该国货币 投机性冲击 货币崩溃,9.4.3 第三阶段：全面金融危机 本国货币的贬值将会提高其债务的价值，从而降低了公司的净值。 货币的崩溃也可能会提高通货膨胀水平。由此产生的利息增长将会减少公司的现金流。 如图9-3所示，经济运行将会由此出现进一步的恶化。银行资产负债表承受了两个方面的压力其资产价值的下降而负债价值的上升。 应用9-2 19941995年墨西哥金融危机、19971998东亚金融危机以及20012002年阿根廷金融危机,本章小结,在金融危机发展过程中，有六个方面的因素发挥着重要作用：资产负债表的资本市场效应、金融机构资产负债表的恶化、银行危机、不确定性的增长、利率的上升和政府收支的平衡。 在诸如美国等发达国家中产生的金融危机可能具有多种可能的形成方式。危机的第二阶段是银行危机。在某些情况下，物价水平的急剧下降会导致债务紧缩。,本章小结,2007年开始的金融危机是由于在次级住房抵押贷款等金融创新的监管方面出现失误，以及住房市场价格泡沫的破裂等因素引发的。 在新兴市场国家爆发的金融危机具有两种形成方式：一种来自于金融自由化/全球化进程的管理失误，它削弱了银行的资产负债表；另一种是来自严重的财政失衡。,