现代投资理论之有效市场假说与行为金融学

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1、第10章,现代投资理论的争论与发展：有效市场假说与行为金融学,引言,马克维茨均值方差模型、CAPM、APT模型、BS期权定价模型 以上这些模型均是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。基于人是理性的假设，对市场的有效性进行研究。 现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场！,课程导入,笑话一则 两位在街上散步的经济学家在人行道上发现了一张20美元的钞票，其中一位正要去拾起它时，另一位却说：“别费劲了，如果它是真的，早就有人把它捡走了。” 问题 假如有一天你的一位朋友打电话告诉你某只股票近期内将有较大的涨幅，你会听从朋友的建议买入该股票吗？,本章内容,随机游走与有效市场 有效市场假说

2、概述 有效市场假说的理论基础及实证基础 有效市场假说面临的挑战行为金融初步,股票价格的随机游走(random walk),英国统计学家Kendall(1953)的研究 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）的价格的变化是随机的，且不可预测。 例子： 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。,股票价格的随机游走,例子的含义 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中。 由于价

3、格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的得不到任何结论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走的。,股票价格的随机游走,理解随机游走 可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不会导致股价波动 新信息导致股价的波动 新信息是不可预测的 所以导致的股票价格变动也是不可预测的 即随机的信息导致随机的股票价格变化,有效市场假说（EMH）,有效市场假说的含义Fama（1970）定义 有效市场（ Efficient Market Hypothesis, EMH ）是指这样的

4、市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获得信息变化的影响。 该假说随即宣称，现实经济中的金融市场（如美国债券市场、股票市场）实际上就是符合这一定义的。 在其极端状态下，认为不存在基于现在可获信息获得超额利润的机会。 通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等）都不能一直战胜市场。投资者每日进行的大量分析都是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。,有效市场假说的三种形式,信息集分类 历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交量信息； 所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等； 所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解的内幕信息和私人

5、信息。,有效市场假说三种形式,三种形式的有效市场 弱式有效（weak-form） 半强式有效（semistrong-form） 强式有效（strong-form）,有效市场假说的三种形式,弱式有效市场 定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。 市场交易数据：过去的股价、交易量等数据。 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。 股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对

6、市场未来的价格趋势分析是徒劳的。 弱式有效是最低层次的有效市场。,有效市场假说的三种形式,半强式有效市场 定义：如果价格反映了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。 公开信息 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。 半强式有效市场下，技术分析和基本分析均无效。,有效市场假说的三种形式,强式有效市场 如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的，则这个市场是强有效的 。 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。 意

7、义和价值 是从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。 强式有效假定是一种理想状态！,三种信息和三种有效市场,所有信息,所有公开的信息,历史交易 信息,强式有效市场,半强式有效市场,弱式有效市场,EMH假说的理论基础,1、投资者是理性的，因此可以对资产价格进行正确的评估,2、即使投资者个体是非理性，但由于交易随机地产生，相互抵消，而不至于影响资产价格,3、即使非理性的投资者会犯同样的错误，但市场中的套利者将会消除非理性投资者对价格的影响,依次渐弱的假设,EMH假说的实证检验基础,两种思路 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时，该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反应

8、快速意味着较晚得到消息的人不和能据此获利 准确价格调整恰到好处，无反应不足或反应过度（图） 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化，则不会有价格的变化。,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,反应过度 和回归,反应不足,有效市场对新 信息的反应,价格,0,宣布前,宣布后,时间,EMH的检验方法,弱式有效的检验 股票价格或回报的可预测性，或者说有没有某种可以稳定获得超额回报的交易模式的存在（如MACD金叉） 半强式有效的检验 股价即时反映市场信息事件研究法 强式有效的检验 内部信息的可盈利性 由公开信息衍生的内部信息 内幕信息 内部信息是不公开的，检验相当困难,对投资的意义 若市场弱式有效，则技

9、术分析是无用的 若市场半强式有效，则基本分析也是无用的 市场越有效，则资产组合的积极管理(Active management)越无效。 当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passive management）是有效的。 市场组合是“上帝”CML。,EMH的意义,EMH的几点推论,在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！ 投资者获得选股建议的信息是无成本的 提出选股建议的专家也没有成功的把握 如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换

10、取少量的稿酬。 只有无成本的选股建议，才会以无成本的方式公布出来，而无成本的选股建议是无效的。,大众已知的投资策略不能产生超额利润 某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。 内幕信息往往不是内幕 信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道。跟庄无效！ 不应对有效市场的理论过分教条，从而认为努力研究是不必要的 结论：市场是有效的，但创造性的工作会有应得的报酬！,EMH的几点推论,有效市场理论的违背（异常）现象,异常现象 是指在某些情形下超额回报不能全部由CAPM模型中的来说明。 具体表现 小市值效应 日历效应 被忽略的公司效应 流动性效应 颠倒效应 新股谜

11、团 反应过度与反应不足,有效市场理论的违背现象,小市值效应 指小市值股票的投资回报率相对于市场平均回报，在经过风险调整后仍然较高，或者说小市值股票的回报不能完全由CAPM说明。 1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！,日历效应 是指在不同的交易时间存在稳定的不同的股票回报，乃至形成一种“模式”。 特殊交易日效应 周一效应。在周一中股票的回报率平均而言低于其它交易日

12、期，这种关系十分稳定。（French，1980） 周五效应。Keim等发现周五的股票回报比其它日期偏高。 Ariel发现每月的最后交易日或假期的前一天股票的回报偏高。 特殊交易月效应一月效应 在美国市场发现一月份的股票回报率显著大于其它月份。“一月效应”最具“神秘感”（Fama）。,有效市场理论的违背现象,有效市场理论的违背现象,对“一月效应”的解释 微观结构解释：认为在每年的最后一个交易日通常以叫买价成交，这就使年尾的收盘价偏低，1月份的回报自然偏高； 避税原理：认为投资者为避税会在年底前卖出股票，然后在1月初买回（亏损可以抵免）； 粉饰“橱窗”的需要：认为机构投资者在年底为了给投资者一个交

13、待，往往会抛售小市值、风险大的股票而买入市值大的所谓蓝筹股，在年初，“橱窗”粉饰完毕，他们又会买回小市值、高风险但又是高收益的股票。,被忽略的公司效应(Neglected-firm effect) Arbel等对小公司1月份效应提出了新解释。 小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。 流动性效应(Liquidation effect) 上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。,有效市场理论的违背现象,颠倒效应(Reversal effect) 实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以

14、后的3年中的平均累计收益比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25。 注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。,有效市场理论的违背现象,有效市场理论的违背现象,6、新股谜团 购买新股的最初一段时间可以获得超常收益。 其实质是新发行的股票（IPO）的发行价是偏低的（underpricing）。 以一个月的投资回报来计，Schwert计算这样一个投资策略： 在1960年1月以1000美元为资本，专门投资于随机选取的IPO公司，1月后卖出，随后再买入新的IPO公司股票。到2001年8月本金上升为3371033。而同期Chicago大学指数（CRSP） 的

15、加权资产组合仅为71000美元。（该策略在现实中可行否？）,有效市场理论的违背现象,6、新股谜团 部分国家（地区）IPO上市首日平均回报,有效市场理论的违背现象,6、对新股谜团的解释 IPO企业结构发生变化。一般来说，风险越大的企业其IPO时的股票价格贴水应当越大，以反映其风险； 1980-1989年，IPO首日平均回报为7%； 1990-1998年， IPO首日平均回报为15%； 1999-2000年（互联网泡沫时期）， IPO首日平均回报为65%； IPO企业与承销商之间的代理问题在加剧。,市场有效吗风险溢价还是异常？,Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。 这些现象的实质

16、是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因为投资者面对着更高的风险。 Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。 由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现出错时，价格就颠倒了过来（若市场有效，差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。,反应过度与反应不足,反应过度与反应不足是针对特定事件而言的。 它们所检验的是半强型的有效市场。 反应过度与反应不足是相对于正常反应而言的。 正常反应是指人们对事物的预期将依据到来的信息而改变，其改变原则是贝叶斯法则。 贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。 非贝叶斯法则通常是把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性。,反应过度与反应不足,市场对“财务信息”的反应 财务报告公布后股票价格的异常变动是研究市场有效性的内容之一。 Ball和Brown发现