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1、西方货币政策传导机制 理论综述,西方货币政策传导机制理论 两核心问题,在当代西方货币理论中，有关于货币政策的阐述实际上可以分为两个部分，一个是关于“货币中性论”是否成立，即关于货币政策有否有效的理论;另一部分则是关于货币政策如何传导的理论。 “货币是否是面纱”（货币中性问题） “货币非中性时影响实际经济途径” (货币政策如何传导),货币中性论,古典与新古典经济学 的货币中性论,“古典学派”：斯密和李嘉图 “新古典学派”：马歇尔、瓦尔拉斯和庇古等 都信奉看不见的手和萨伊定律，认为经济会自动调节达到均衡，货币是中性的，不过是实际经济的面纱和润滑剂，是工具和媒介，它不影响实际经济活动而只对物价产生影
2、响，金融领域和真实领域之间没有关系。相应地，在那时人们只对货币需求数量进行了研究，而不可能关注到货币政策及其传导问题。,当代新古典宏观经济学 秉承古典货币中性论,以卢卡斯(Lucas,1980)为代表的货币经济周期学派 以普雷斯科特(Prescott)为首的真实经济周期学派。 货币经济周期学派认为货币是中性的，因而对经济中的实际变量并没有什么有规则的影响，货币的惟一的影响是名义变量，即价格水平。尽管货币经济周期学派承认在不完全信息条件下，没有预期到的货币数量变动对失业率、生产量和实际收人等实际变量会产生短期影响，但他们强调的重点却是长期内理性预期的存在仍会使经济恢复到原有的均衡水平; 真实经济
3、周期学派也认为，货币的总和变化是中性的，它只能决定价格总水平，由于货币因素引致的名义扰动会简单地通过价格消散掉，所以应该完全抛开货币因素，从纯粹的非货币框架中说明经济波动的原因和性质。新古典宏观经济学秉承古典货币中性论，不承认货币政策的积极效果，认为研究政策传导更是毫无意义。 针对他们的观点，弗里德曼( Friedman ,1986)撰文指出新古典宏观经济学有关理性预期的结论是建立在一系列的严格浪设基础上的，未能充分考虑资本和财富等变量，而这些因素正是传导机制的关键变量，一旦考虑了这些因素，货币政策将星现非中性。,货币非中性理论,凯恩斯主义利率传导机制,经济并非能时时自动达到均衡，为此要采取相
4、机抉择的经济政策来保证经济的稳定运行，凯恩斯认为金融与真实领域之间可以通过名义利率联系起来，货币政策通过改变公众的货币金融资产组合来影响市场利率，并进而影响投资行为，再对需求和物价产生影响。在1936年出版的就业、利息和货币通论中，凯恩斯提出了货币政策经由利率影响有效需求的传导机制 。 最完整地体现了凯恩斯货币思想的是希克斯(Hicks)1937年构筑的属于一般均衡的IS一LM模型，这个模型或者说凯恩斯的货币传导理论最大的缺陷在于它没有考虑金融资产的替代性以及名义和实际财富的相互影响问题，而这两点恰恰是后来货币主义向凯恩斯主义发起的洁难所在。,新古典综合学派沿袭 凯恩斯货币传导理论,50,60
5、年代以保罗萨缪尔森(P.Samuelson )为代表 将MM定理与阿罗一德布鲁范式内在契合 虽然包含了凯恩斯思想的新古典框架内的货币也呈现非中性，但货币政策传导问题却没有获得新的发展而仍停留在凯恩斯利率机制的水平上。,货币主义补充非货币资产价格机制,20世纪60年代末70年代初以弗里德曼( Friedman,1968)为代表的货币主义者认为凯恩斯主义者关于名义货币是如何影响实际变量的这个问题的回答是无法令人满意的，他们也用IS一LM模型，但不同的是，他们认为货币需求的利率弹性不会无穷大，而投资利率弹性也不会很小，因此货币政策有作用，尤其是在短期内作用甚大，对长期来讲，由于预期因素的作用货币政策
6、将只影响物价。货币主义者十分重视对金融资产价格的传导分析，反对只强调一种资产价格一利率，或者在约翰泰勒(John B. Taylor,1995)的模型中仅仅包括利率和汇率，在他们看来，资产应当至少包括3类:(1)货币;(2)债券等有价证券;(3)实物资产。认为三类资产之间存在着一定的替代性。他们认为凯恩斯在分析货币传导时没有考虑到其他资产的存在及相对价格的调整问题，实际上观察货币政策如何影响全部相关资产价格及实际财富是至关重要的，其中尤以强调货币和股票价格运行之间的联系为重中之重，当货币政策变化使股票价格下跌，进而导致金融资产价值下降时企业和消费者就会减少投资支出，否则金融头寸吃紧，未来面临财
7、务困难的可能性就会提高。为此，他们提出了包括托宾(Jamea Tobin)的投资q理论和消费者的财富效应论在内的非货币金融资产价格机制作为货币传导理论的发展。,新凯恩斯主义创新 重视银行资产的信贷渠道,曼昆（Mankiw）认为由于工资和价格枯性，各类市场经常处于非均衡状态，整个经济也运行在非均衡状态之中，因此考虑到公众理性预期的存在，审慎干预经济的政策是具有一定的积极意义的。 斯蒂格利茨和韦斯(Stiglitz and Weiss,1981)等人提出的，他们也相信审慎干预经济的政策是具有一定的积极意义的，但与强调名义粘性的经济周期论迥然不同，他们认为价格和工资粘性不一定导致经济波动，即使价格和
8、工资都富有弹性，产出和就业仍然是非常不稳定的，厂商厌恶风险和价格弹性的不确定性才是经济波动的原因。 伯南克(Bernanke)和格特勒(Gentler ) 重视银行资产的新的货币传导途径资产负债表途径。,“货币非中性时影响实际经济途径” 货币政策如何传导,根据银行贷款与其他非货币金融资产之间的不同替代性，可以把所有传导机制概括成两大类: 一、货币渠道(money channel) 二、信贷渠道(credit channel ),货币政策传导途径之一 货币渠道,中央银行通过改变货币供给影响利率，进而影响总需求的传导机制被统称为“货币渠道”。 货币渠道包括传统凯恩斯和货币主义学派提出的货币传导机制
9、。 凯恩斯学派始终强调利率是货币政策传导的纽带，后来的货币学派则把货币传导机制作用范围扩大到了货币和其他金融资产的结构调整中，认为货币只应当被看作是一系列资产中的一种(Friedman ,1956)，这样不但是作为货币价格的的利率、其他金融和实物资产的价格和收益率也成了重要的变量，从这个角度讲，凯恩斯与货币学派关于货币传导渠道的不同只体现在深度和广度，没有本质上的差别。,利率途径 托宾的q效应 居民的财富效应 汇率传导途径,1.利率途径,利率传导途径是货币政策的货币传导渠道中最基本和重要的一个，是货币传导渠道中其他途径的作用基础。其作用过程如下:货币供应的增加使利率下降，利率变化使具有利率敏感
10、性的投资增加，总需求因此增加，反之亦反之。 这里的投资需求已经包含了企业固定投资、居民住房和耐用消费品投资等受长期利率影响的部分，是约翰泰勒( John B. Taylor)进一步发展凯恩斯的传统利率途径的结果，他用模型证明如果扩张的货币政策使短期名义利率下降，那么在价格粘性和理性预期共同作用下实际的长期利率也将下降。根据弗里德曼( Friedman,1968)的分析，利率途径的作用前提是货币供给变动所产生的四个效应中，流动性效应至少在短期内要大于其他三种效应。 20世纪90年代以后，利率途径在实践中普受重视，成为各国货币政策制定中最重要的变量，西方几乎所有工业国的中央银行都相继把短期利率作为
11、货币政策的操作目标，甚至在有的国家利率已经成为中介目标。90年代以来，学者一直围绕利率水平和期限结构等间题展开讨论，有代表性的如伯南克和布兰德尔(Bernanke and Blinder,1992)的研究表明联邦基金利率是明显优于其他利率的指标，弗里德曼和卡特纳(Friedman and K. N. Kuttner,1992 )的研究却发现商业票据利率和国库券利率之间的差异是信息量最丰富的指标。,2.托宾(Tobin,1969)的q效应,体现货币主义者所强调的股票价格是货币政策影响经济途径的传导机制之一，它丰富了凯恩斯的利率传导途径，在这里货币政策是通过利率影响股票价格P，然后再通过股票价格来
12、影响q，最终决定企业的投资决策和总产出。 q指企业市场价值除以资本重置成本的数值，如果q大于1，相对于企业的市场价值来说新建厂的成本就比较便宜，也就是说相对于重置来说，公司股权筹资的代价就比较高，此时企业倾向于弃旧置新。如果q小于1，相对于资本的重置成本来说企业的市场价值就比较低，也就是说相对于企业的市场价值来说新建厂的成本就比较高，企业不会购买新的厂房设备。 阿倍尔和埃伯勒(Andrew B. Abel and J. Eberly,1994)的论述是托宾q理论的新发展，他们在模型中探讨了资本购买与出售价格之间的差异以及q值变化对投资的影响等问题。,3.居民的财富效应,体现货币主义者强调股票价
13、格是货币政策影响经济途径的另一传导机制，补充了货币政策对私人消费的影响，作用过程如下: 当货币量增加导致利率下降时，股票价格 上升，总收人TI增长，居民从而增加一般和耐用消费品的支出C，带动产出Y增加。 理论基础是莫迪格利安尼(Modigliani ,1971)提出的生命周期模型，在该模型中居民的消费支出是由生命周期中的总收入一人力资本、实物资本和金融资产之和来决定的，金融资产主要指股票。这一传导过程中的关键是财富效应。,4.汇率传导途径,随着经济全球化发展和浮动汇率制的出现，货币政策通过汇率对净出口的影响和汇率及国际资金流动对国内货币流通的影响成为普遍关注的问题，凯恩斯的追随者因此提出了汇率
14、传导途径。 其传导过程为:货币供给增加使利率下降，在浮动汇率制下，根据利率平价规律，本币要贬值，即E 上升 ，导致净出口NX和总产出Y的增加。 这一传导途径有效发挥作用的关键是利率对汇率的决定，理论在这方面的代表性发展主要是多恩布什(Dornbusch,1976)提出的价格粘性汇率超调模型。该模型说明浮动汇率制度下汇率的波动可以用资产市场和商品市场价格调整速度的不一致来解释，假设商品市场则存在价格粘性，其调整慢于资本市场，扩张性货币政策的实施效果是本币利率下降，在金融市场上，利率水平的下降会促使投资者抛售以本币计价的资产而购进以外币计价的资产，从而促成了本币即期汇率的迅速贬值，形成超调，但该国
15、不可能长期地维持一个低估的货币和高利率水平，因为国际金融市场会在未来几个月形成本币贬值预期，本币将在急剧贬值之后经历一个缓慢升值过程而恢复到长期均衡水平;在商品市场上，本币贬值改善了该国的贸易条件，该国出口商品的国际竞争力提升带动国内经济扩张和物价上涨，本币利率水平因此逐渐升高，最终利率也回复到长期均衡水平。汇率超调模型说明汇率对一些经济变动的最初反映要比长期反映来得强烈。实证研究表明粘性价格模型较好地解释了1979一1981年美元对英镑的汇率超调变动情况，但对90年代以来的国际汇率变动解释力较弱。,货币政策传导途径之二 信贷渠道,信贷渠道是新凯恩斯主义发展出来的货币传导机制，指非货币金融资产
16、中的银行贷款与债券和股票不可完全替代时，货币供给的变化影响银行信贷供给，从而进一步影响投资和消费需求的作用过程。 信贷渠道特别突出了银行在货币政策传导过程中的作用，认为银行既是中央银行调控的客体，也是货币市场上的主体，是联系中央银行和其他各类经济主体的重要桥梁，因此是金融市场不发达情况下货币政策的主要传导渠道。 银行信贷模式 资产负债表渠道,1.银行信贷模式,这是最典型的信用传导理论。该理论认为，银行贷款与同期限的债券不能完全替代，特定类型的融资者的资金需求只能通过银行贷款得以满足。这些贷款者在银行削减贷款的时候并不能转向直接融资市场，从而被迫减少投资。 当货币当局增加货币供给的时候，银行的准备金充足，可以放松信用，因此放宽贷款规模。特定的贷款者由于可以直接融资，来进行扩展生产能力的计划，增加投资，而达到货币当局刺激经济的目标。 这个理论蕴含一个前提就是，中央银行能够影响商业银行的贷款规模，具体说就是，能够通过准备金或者提高再贷款利率使得商业银行流动性不足，商业银行作为一个整体无法通过资产负债结构的调整来抵消央行的操作。否则，商业银行可以通过诸如举借外债、发行可
