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1、第七章 高级期权交易策略上一章介绍了使用两个期权的组合策略，单只股票和期权的组合策略，复制现金和股票等。本章介绍使用三个以上期权的组合策略，由于期权使用较多，策略的盈利模式更加复杂。第一节 差价策略（spread）差价策略是指将两个或多个同类期权（多个看涨期权或多个看跌期权）组合在一起的交易策略。1.1 牛市差价、熊市差价与盒式差价1）牛市差价（bull spread）：这种差价可以通过买入一个较低执行价格的个股看涨期权和卖出一个相同标的但具有较高执行价格的看涨期权组合而成，并且这两个期权的期限相同，盈利模式如下图。牛市差价限制了投资者的收益同时也控制了损失的风险。STProfit整个交易策略
2、的盈利为两个虚线表示的看涨期权多空头盈利之和，在图中由实线表示。需要注意的是，由于看涨期权的价格和行权价成反比，买入的那份看涨期权的权利金大于写出的那份看涨期权的权利金，所以由看涨期权组成的牛市差价策略是需要初始投资的。2）熊市差价（bear spread）：与牛市差价相反，熊市差价买入一个较高执行价格的看跌期权并同时卖出一个较低执行价格的看跌期权，两个期权标的相同期限相同。与牛市差价类似，熊市差价限定了盈利的上限的同时也控制了损失的风险。由看跌期权所构造的熊市差价的盈利图： K2K1STProfit3）盒式差价（box spread）：由执行价格为K1与K2的看涨期权所构成的牛市差价与一个具
3、有相同执行价格的看跌期权构成的熊市差价的组合。如下表所示，一个盒式差价的收益为K2- K1，盒式差价的贴现值为。a） 盒式差价收益（不考虑期初投入）股票价格范围牛市溢差收益熊市溢差收益整体收益ST K10K2- K1K2- K1K1ST K2ST- K1K2- STK2- K1STK2K2- K10K2- K1b） 盒式差价盈利图： ProfitK2K1牛市差价熊市差价ST 由盈利图可知，盒式差价的盈利模式不随股价改变，盈利与否关键要看收益（K2- K1 ）与交易成本之间的关系。c）盒式差价具体操作：如果盒式差价的市场价格过低，套利者可以采用买入盒式来盈利，这时套利策略包括：买入一个具有执行价
4、格K1的看涨期权，买入一个执行价格为K2的看跌期权，卖出一个执行价格为K2的看涨期权，卖出一个执行价格为K1的看跌期权。反之，如果盒式差价的市场价格过高，套利者可以采用卖出盒式来营利，套利策略为买入一个具有执行价格K2的看涨期权，买入一个执行价格为K1的看跌期权，卖出一个执行价格为K1的看涨期权，卖出一个执行价格为K2的看跌期权。案例7.1下图为某股票2个月期限期权价格执行价格看涨期权看跌期权550.965.23600.269.46现在假定一只股票的价格为50元，波动率为30%，股票无股息。我们就可以通过卖出盒式来盈利，具体操作为买入一个执行价格为60元的看涨期权，买入一个执行价格为55元的看
5、跌期权，卖出一个执行价格为55元的看涨期权并卖出一个执行价格为60元的看跌期权，这时看起来在2个月时的收益为一定量，即5元。一个执行价格为55元及60元的牛市差价的价格为0.96-0.26=0.70。一个由同样执行价格的看跌期权所构造的熊市差价的价格为9.46-5.23=4.23元，两个差价期权的组合费用为0.70+4.23=4.93元。因此可以认为利润就是5-4.93=0.07元。这笔交易的机会成本是资金的占用成本，如今银行年利率是3.5%，将期初权利金存两个月银行的收益为4.93*（1+3.5%/12*2）=4.96元 5元，因此这笔盒式差价能够给投资者带来较好的收益。1.2 蝶式差价（B
6、utterfly Spread）蝶式差价（butterfly spread）策略由3种具有不同执行价格的期权来组成。其构造方式为：买入一个具有较低执行价格K1的看涨期权，买入一个具有较高执行价格K3的看涨期权，以及卖出两个具有执行价格为K2的看涨期权，其中K2为K1及K3的中间值。一般来讲，K2接近于当前股票价格。这一交易策略的盈利表示在下图中。STK2K1 K3 Profit如上图所示，如果股票价格保持在K2附近，蝶式差价会产生盈利，但如果股票价格远远偏离K2，蝶式差价会有小量的损失。因此蝶式差价对于那些认为股票价格不会有较大波动的投资者而言会非常合理。该策略需要少量的初始投资。下表给出了蝶
7、式差价的收益（不考虑期初投资）。股票价格范围第一看涨期权长头寸的收益第二看涨期权长头寸的收益期权短头寸的收益整体收益STK10000K1STK2ST-K100ST-K1K2STK3ST-K10-2(ST-K2)K3-STSTK3ST-K1ST-K3-2(ST-K2)0注：计算整体收益时采用关系式K2=0.5(K1+K3)案例7.2 假定某股票当前的价格为61元，某投资者认为在今后6个月股票价格不可能会发生重大变动，假定6个月的看涨期权价格如下表所示。执行价格看涨期权5510607655投资者可以买入执行价格为55元的看涨期权，买入一个执行价格为65元的看涨期权，并同时卖出两个执行价格为60元的
8、看涨期权来构造蝶式差价。构造这一蝶式差价的费用为10+5-2*7=1元。如果在6个月后，股票价格高于65元或低于55元，蝶式差价的收益为0，这时投资者的净损失为1元，如果股票价格介于56元和64元之间，投资者会盈利。当在6个月时，股票价格为60元，投资者会有最大盈利，即4元。当然，蝶式差价也可以由看跌期权来构成。投资者可以买入一个具有较低执行价格及一个具有较高执行价格的两个看跌期权，同时卖出2个具有中间执行价格的两个看跌期权。由看涨期权所构成的蝶式差价与由看跌期权所构造的蝶式差价盈利图完全一致。另外，利用与以上相反的策略可以卖空蝶式差价。这时蝶式差价等于卖出两个执行价格分别为K1与K3的期权，
9、买入两个具有平均执行价格K2的期权。如果股票价格发生较大的变动，这交易策略会有一定数量的盈利。1.3 备兑卖空马鞍式期权组合（Covered Short Straddle）购买（或者拥有）股票，以你认为低于到期日股票价格的行权价售出看跌期权。同时出售具有相同行权价和到期日的看涨期权。具体可以理解为指通过以和售出的看涨期权同样的行权价卖出一份看跌期权来增加备兑看涨期权组合策略获得收益。1）风险收益：最大风险：支付的股票价格-行权价-看跌期权权利金-看涨期权权利金最大收益：限制在从售出的看涨期权和看跌期权获得的权利金+行权价-股票的购买价格。盈亏平衡点：施权价-获得的期权权利金的一半+股票价格和期
10、权施权价差额的一半。2）优点和缺点：优点：a）每月获得收入。b）比备兑看涨期权策略获得更大的收益。缺点：a）如果股价下跌，风险会很大。售出看跌期权意味着风险加倍，而且如果股票价格下降，货币损失的速度也会加倍。b）除非在到期日股票价格正好是期权的施权价，否则你必须要么执行看涨期权，要么执行看跌期权。如果股票价格下跌而要执行看跌期权，你将会以施权价买入更多的股票。c）根据现金流来计是一种成本较高的策略。d）如果股价上涨，向上收益具有上限。e）向下风险没有上限。这不是一种值得推荐的策略。3）应用市况：当持有备兑卖空马鞍式期权组合时，你对行情的展望是牛市看涨的。你期望价格平稳上涨。1.4 备兑卖空勒式
11、期权组合（Covered Short Strangle）本策略是对备兑卖空马鞍式期权组合的一种改进。类似的组合操作方式，购买股票，以你认为低于到期日的股票价格的行权价售出虚值（较低行权价）看跌期权。出售具有相同到期日的虚值（较高行权价）看涨期权。1）风险收益：最大风险：支付的股票价格+看跌期权施权价-看跌期权权利金-看涨期权权利金。最大收益：被限制与售出看涨期权和看跌期权获得的权利金+看涨期权施权价-股票的购买价格。盈亏平衡点：随着股票价格、获得的期权权利金和施权价之间的关系而变化。2）优点和缺点：优点：a）每月获得收入。b）获得比备兑看涨期权组合更大的收益。c）比备兑卖空马鞍式期权组合承担的
12、风险要小一些。缺点：a）如果股票价格下跌，承担的风险会很大。售出看跌期权意味着风险加倍，而且如果股票价格下降，货币损失的速度也会加倍。b）除非在到期日时，股票价格位于两个期权行权价之间，否则你必须要对看涨期权行权或看跌期权行权。如果股票价格下跌而要对看跌期权行权，你将需要以行权价买入更多股票。c）以现金流来计，这是中成本较大的策略。d）如果股票价格上涨，则向上收益具有上限。d）向下风险没有上限。这不是一种值得推荐的策略。3）应用市况：牛市看涨，期望价格平稳上涨。1.5 领口期权组合（Collar）购买股票，购买平价（或者虚值）看跌期权，售出虚值看涨期权。1）风险收益：最大风险：（股票价格+看跌
13、期权权利金）（看跌期权行权价看涨期权权利金），如果该公式计算的结果是负值，那么你所进行的是一笔无风险的交易。最大收益：看涨期权行权价看跌期权行权价-该交易承担的风险。盈亏平衡点：股票价格看涨期权权利金+看跌期权权利金，希望形成风险最小的策略。2）优点和缺点：优点：a）当标的股票价格下跌时能够为你自己提供最大的风险保护。b）对于波动率很高的股票，你能创建出风险水平非常低甚至是无风险的交易。c）你能在低风险情况下获得高收益。缺点：a）作为长期策略（到期期限要比一年还长）效果最好，所以获利速度很慢。b）只有在到期日时才能获得最大向上收益。c）在资本成本基础上只能获得相对较低的收入。3）应用市况：当持
14、有领口期权组合时，你对行情的展望是保守牛市看涨的。这种策略被认为是一种风险水平非常低的策略。第二节 组合策略组合策略是指同时使用同一种股票的看涨期权与看跌期权的交易策略。2.1 序列组合（Strip）与带式组合（Strap）1） 序列组合是具有相同执行价格和相同期限的一个看涨期权和两个看跌期权的组合。序列组合盈利模式：ProfitSTK2） 带式组合是具有相同执行价格和相同期限的两个看涨期权和一个看跌期权的组合。带式组合盈利模式：ProfitSTK3） 两者比较：序列组合中，投资者认为股票价格会有大的变动，同时投资者认为价格下降的可能要大于价格上升的可能。在带式组合中，投资者也是对股票价格大的
15、变动下注，这时，投资者认为价格上升的可能大于价格下降的可能。案例7.4 假定某股票当前的价格为61元，投资者认为股票价格会有大的变动，同时投资者认为价格下降的可能要大于价格上升的可能，假定6个月的期权价格如下表所示：执行价格看涨期权看跌期权6079此时投资者可以根据序列组合，买入一个执行价格为60元的看涨期权，同时买入两个执行价格为60元的看跌期权。构造这一序列组合的费用为7+9*2=25元。如果在6个月后，股票价格为60元不变，序列组合的收益为0，这时投资者损失期初投入25元，如果股票价格介于48.5元和86元之间（且不是60元），投资者会有小于25元的损失。当在6个月时，股票价格低于48.5元或高于86元，投资者会盈利。盈利图如下：
