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1、第九章 项目现金流和风险评估一、项目现金流的评估（一）所得税和折旧对现金流的影响1、税后成本和税后收入税后成本=支出金额（1-所得税税率） 税后收入=收入金额（1-所得税税率）2、折旧的抵税作用税负减少额折旧额所得税税率3、税后现金流量税后现金流量的计算有三种方法。1) 根据直接法计算 营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税 （1） 这里的“营业现金流量”是指未扣除营运资本投资的营业现金毛流量。2) 根据间接法计算 营业现金流量=税后净利润+折旧 （2） 公式（2）与公式（1）是一致的，可以从公式（1）直接推导出来： 营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-（营业成本-折旧）-所
2、得税=营业利润+折旧-所得税=税后净利润+折旧3) 营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税 =收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+折旧税率 （3） 这个公式可以根据公式（2）直接推导出来： 营业现金流量税后净利润+折旧（收入-成本）（1-税率）+折旧（收入-付现成本-折旧）（1-税率）+折旧收入（1-税率）-付现成本（1-税率）-折旧（1-税率）+折旧收入（1-税率）-付现成本（1-税率）-折旧+折旧税率+折旧收入（1-税率）-付现成本（1-税率）+折旧税率注意：新建项目的现金流量（二）固定资产更新决策1、更新决策的现金流量分析一般说来，设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的
3、现金流入。更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。更新决策的现金流量见下表： 旧设备新设备初始现金流量-旧设备投资=旧设备变现净收入+（账面价值-变现净收入）所得税率新设备的投资额营业现金流量（不考虑营业收入）付现成本（1-所得税率）折旧所得税率付现成本（1-所得税率）折旧所得税率终结点现金流量（资产处置税后现金流量）变价净收入+（账面价值-变价净收入）所得税率变价净收入+（账面价值-变价净收入）所得税率2、固定资产的平均年成本固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流
4、出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值。（1）不考虑货币时间价值的平均年成本（算数平均值）平均年成本=未来使用的现金流出总额/尚可使用年限=（初始投资额+各年运行成本合计-最终残值）/尚可使用年限（2）考虑货币的时间价值，有三种计算方法（掌握一种即可）： 1）计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。（这种方法很好） 平均年成本=未来使用年限内现金流出总现值/年金现值系数=（初始投资现值+各年运行成本现值合计最终残值的现值）/年金现值系数 2）各年已经有相等运行成本，只要将原始投资和残值摊销到每年，然后求和。 平均年成本=投资返销+运
5、行成本-残值摊销 3）将残值在原投资中扣除，视同每年承担相应的利息，然后与净投资摊销及年运行成本总计，求出每年的平均成本使用平均年成本法时要注意的问题：1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。3、固定资产的经济寿命原理：随着时间的递延，运行成本和持有成本（固定资产余值）呈反方向变化，两者之和呈马鞍形，从而存在一个最经济的使用年限，即固定资产平均年成本最低的使用年限.固定资产的平均年成本公式为：上式中：C固定资产原值；Snn年后固定资产余值； Ct第t年
6、运行成本；n预计使用年限；i投资最低报酬率；UAC固定资产平均年成本。（三）互斥项目的排序问题互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。互斥项目评估指标出现矛盾的原因有两种：一是投资额不同，二是项目寿命不同。如果是投资额不同引起的（项目的寿命相同），净现值法优先，因为它可以给股东带来更多的财富。如果净现值与内含报酬率的矛盾，是项目有效期不同引起的，我们有两种解决办法，一个是共同年限法，另一个是等额年金法。1、共同年限法如果两个互斥项目不仅投资额不同，而且项目期限不同，则其净现值没有可比性。共同年限法的原理是：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比
7、较其净现值。该方法也被称为重置价值链法。2、等额年金法等额年金法是用于年限不同互斥项目比较的另一种方法。其计算步骤如下：（1）计算两项的净现值；（2）计算净现值的等额年金额；等额年金额=净现值/年金现值系数 （3）假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化就是项目的净现值。两种方法的优劣共同年限法比较直观，易于理解，但是预计现金流的工作很困难。等值年金法应用简单，但不便于理解。两种方法存在共同的缺点：有的领域技术进步快，目前就可以预期升级换代不可避免，不可能原样复制；如果通货膨胀比较严重，必须考虑重置成本的上升，这是一个非常具有挑战性的任务，对此两种方法都没有考虑；从长
8、期来看，竞争会使项目净利润下降，甚至被淘汰，对此分析时没有考虑。通常在实务中，只有重置概率很高的项目才适宜采用上述分析方法。对于预计项目年限差别不大的项目，直接比较净现值，不需要做重置现金流的分析，因为预计现金流量和资本成本的误差比年限差别还大。（四）总量有限时的资本分配独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。资本分配问题是指在企业投资项目有总量预算约束的情况下，如何在相互独立的项目中选择净现值最大的组合。选择净现值最大的组合的一般做法是：（1）计算项目的现值指数并排序，优先安排现值指数高的项目；（2）排列出不同的组合，每个组合的投资需要不超过资本总
9、量；（3）计算各组合的净现值合计并选择净现值最大的组合。（五）通化膨胀的处置1、通货膨胀下名义利率与实际利率、实际现金流量与名义现金流量 1+r名义=（1+r实际）（1+通货膨胀率） 名义现金流量=实际现金流量（1+通货膨胀率）n 式中：n-相对于基期的期数 名义现金流量：通货膨胀影响的现金流量 实际现金流量：未来现金流量是基于预算年度的价格水平，并去除了通货膨胀的影响2、通货膨胀的处置原则 名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。二、项目风险的衡量与处置（一）项目风险分析的主要概念1、任何项目都有风险任何投资项目都是有风险的，或者说盈利性是不确定（不稳定）
10、的。2、项目风险的类别在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：1）项目的特有风险特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。通常，项目的特有风险不宜作为项目资本预算时风险的度量。因为有风险项目组合在一起后，单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉。2）项目的公司风险项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险，可以用项目对于企业未来收入不确定的影响大小来衡量。考虑到新项目自身特有的风险可以通过与企业内部其他项目和资产的组合而分散掉一部分，因此应着重考察新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生的增量。3）项目的市场风险项目的市场风险是指新项目给股东带
11、来的风险。从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。3、项目风险处置的一般方法基本思路计算公式变量的确定特点调整现金流量法把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险报酬率作为折现率计算净现值。风险调整后净现值at是t年现金流量的肯定当量系数，它在01之间。对时间价值和风险价值分别进行调整，理论上受到好评，但肯定当量系数不容易确定。风险调整折现率法对高风险的项目要采用较高的折现率计算净现值。调整后的净现值股东要求的收益率=无风险报酬率+项目的（市场平均报酬率无风险报酬率
12、）风险调整折现率比肯定当量系数容易估计，但用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，可能夸大远期现金流量的风险。实务上被普遍接受的做法是：根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。（二）项目系统风险的衡量和处置1、加权平均成本与权益资本计算项目的净现值有两种办法：一种是实体现金流量法，即以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，以企业的加权平均成本为折现率；另一种是股权现金流量法，即以股东为背景，确定项目对股权流量的影响，以股权资本成本作为折现率。关于两种方法的说明：（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。如果实体现金流量折现后为零，则股权现金流量折现后也为
13、零；如果实体现金流量折现后为正值，股权现金流量折现后也为正值。（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。如果市场是完善的，增加债务比重并不会降低加权平均成本，因为股东要求的报酬率会因财务风险增加而提高，并完全抵消增加债务的好处。即使市场不够完善，增加债务比重导致的加权平均成本降低，也会大部分被权益成本增加所抵消。（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。因为股东要求的报酬率不但受经营风险的影响，而且受财务杠杆的影响，估计起来十分困难。不如把投资和筹资
14、分开考虑，首先评估项目本身的价值而不管筹资的方式如何，如果投资项目有正的净现值，再去处理筹资的细节问题。筹资只是如何分配净现值的问题，主要是利息减税造成的股东和政府之间分配问题。2、使用加权平均资本成本的条件使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应具备两个条件一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。3、投资项目系统风险的衡量可比公司法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的推算项目的，这种方法也称为“替代公司法”。运用可比公司法，应该注意替代公司的资本结构已经反映在其贝塔值之中，如果替代企业的资本结构与项目所在企业的资本结构显著不同，那么，在估计项目的贝塔值时，应该针对资本结构差异作出相应的调整。调整的基本步骤如下：（1）卸载可比企业财务杠杆根据可比公司股东权益波动性（一般为股价的波动）估计的值，是含有财务杠杆的权益。可比公司的资本结构与项目所在公司（即目标公司）不同，要将资本结构因素排除，确定可比公司不含财务杠杆的值即资产。该过程通常叫“卸载财务杠杆”。 资产=权益1+（1所得税税率）（负债/权益）资产是假设全部用权益资本
