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1、读证券分析有感1934年年底,格雷厄姆终于完成他酝酿已久的证券分析这部划时代的著作,并由此奠定了他作为一个证券分析大师和华尔街教父的不朽地位。该书目前主要有六个版本 ，我读的这本是2008年第六版，塞思.卡拉曼等其他人以第二版为基础重新组织编写了此版，主要为各章增加了导读。读了这本书，有几点感受与大家分享。1. 格雷厄姆的诗样人生。格雷厄姆将古诗人贺拉斯诗艺中的警句：“现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽” 作为书的开篇语。作为1933-1934年的作品，我们必须回到那个时代，可能才能对这首警言有更深入的理解。1929年的格雷厄姆是踌躇满志的，被誉为金融天才，连
2、巴鲁克这样的大人物也都向他请教投资的问题。1929年他拥有250万美元的资本，住着1.1万美元一年的豪华公寓，有10个房间和9个仆 人。但到了1932年寒冷的冬天，格雷厄姆已经尝尽了熊市的痛苦，资本金亏损高达70%，不得不举家搬到廉价公寓，每日挤地铁上下班。喜爱写诗的格雷厄姆 这样描述自己当时绝望的心情：“静静的，软软的，一如轻丝般的飞雪；死神亲吻着孤独的人心；它的触摸冷如冰霜，但总比无尽的忧伤好；它的长夜一片漆黑，但总比不绝的悲痛强；那灵魂不得安宁的人啊，何处才是你安息之地；那可怜的雄鹿啊，你又怎能逃避丛林中的追捕；烦恼缠绕着他的大脑，大地是它安息的枕头；绝望笼罩着他的心情，泥土是它解脱的良
3、药。” 但熬过1929-1932年的格雷厄姆终于迎来了新的时期，合伙公司在1933年终于迎来了超50%的利润增长。随后的几十年，格雷厄姆尽管在生活上遭遇更多的不幸：1944年母亲因为口袋里的3美元被街头暴徒打伤致死，而二战后年仅二十多岁的儿子牛顿也自杀身亡（他第一个儿子也叫牛顿，不幸在20年代中期夭折）。但在投资领域，格雷厄姆再也没有出现过倒退，直到退休，格雷厄姆依靠在盖克保险公司的巨大投资收益得以安享晚年。 我觉得格雷厄姆引述这首诗作为全书篇首，应该隐含了他对于30年代美国经济、股市波荡起伏的体会：繁荣和萧条、辉煌与黯淡、奢华与困苦。也似乎隐含了他对价值投资的理解。2格林厄姆论人类本性。格雷
4、厄姆总结20年代美国长期大牛市：1921年到1933年的经济循环中，股市的高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。在“新时代”的狂潮下，所谓无论价格有多高，绩优蓝筹股都可以作为稳健投资工具的说法，只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为托辞。然而，当价值投资蒙尘的时候，我们是否应该用投机来替代稳健投资呢？格雷厄姆认为，如果稳健投资领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机。但我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成的强烈威胁。投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌越来越悲观，因此从本质上看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其
5、他大多数同道都将失败的情况下，他却总能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。很多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。3. 格林厄姆论投资和投机的区别。格雷厄姆多次试图区分投资和投机的行为及动机差异，但他自己也承认这是比较困难的。以至于他说，有些人认为投资是一次成功的投机，而投机是一次不成功的投 资也是有几分道理。尽管格雷厄姆曾清晰的下过结论：投资者就是以安全边际（安全性）为考虑的基础，而投机者是以获得利润的预测作为考虑的基础。但实际上， 即便是“安全边际”，也都或多或少带有主观臆测的成分。他举例说，赌马的人也都认为自己押注的对象是
6、确信无疑的，是安全的。1929年买入高价股票的人也 都认为未来高速增长的收益能弥补当时高昂的成本，所以也是觉得安全的。 格雷厄姆分析说，之所以安全边际也是不安全的，主要原因就是投资者没有一套既定的价值评判标准，而是往往随着市场的发展，改变了这样的价值标准。这样最后 的结果就是走向另一个极端：对于一个优秀的企业而言，没有任何价格能称的上是过高的。这样的思维导致了1929年的股市灾难。格雷厄姆对于证券分析的严谨性是经典著作中罕见的，除了查理.芒格对投资心理学的剖析著作外，还真的难以找到这样严谨苛刻的著作了。反观国内过往几年的一些巴菲特理论追随者，其言论和他们所追寻的信仰，有很大背离。 证券分析是在
7、1927年就开始构稿的，但格雷厄姆说，如果这本书是在1927年出版的，那么其阅读价值就低很多了。因为正是后来的历史最大的熊市中获得的宝贵经验，才帮助他完善了这本经典名著。1927年的格雷厄姆是意气风发的，“我认为”这个词在回忆录中总是出现。但到1933年的格雷厄姆，已经在 痛苦的反思中完成了蜕变。他开始用怀疑的眼光，残酷的剖析自己和剖析价值投资的理念。“不确定性”和“剔除主观臆测，强调事实”成为1933年格雷厄姆强 调的重点。当然，最后格雷厄姆苛刻的投资理念，以至于他在实际投资中并没有获得巨大的成就。但人生后半段的格雷厄姆已经看透了风景，将重心放在了喜爱的文 艺甚至女人身上，投资对于他而言，仅
8、是一门生存的技术。他曾经对巴菲特说过：赚那么多钱没有用，住在一个小小的公寓里，仍然可以很快乐。而巴菲特的全部， 则都是投资。4.格林厄姆论投资管理 证券分析中花费了大量篇幅去研究优先股以及优先级别的债券或者抵押贷款的投资分析，这部分对我意义不大，而且此篇幅冗长复杂，很多概念都带有当时的特征，现在理解起来，真是难度极大。 格雷厄姆认为，永久性投资（permanent investment）的概念不可取，投资者应定期对所持证券进行仔细分析或精心管理。即每隔一段时期就对自己保有的证券进行一次检查，以确定它们是否具有足够的安全性，把那些安全性出了问题的证券调换成其他更好的证券。 另外，格雷厄姆提出了所
9、谓投机性价位的概念，即市场的反应可能致使证券价格下跌到了与收益滑坡不相称的更低水平，但可能谈不上安全性。这个时侯证券投资者由于不愿意遭受亏损的天性，加上对当前售价过低的判断，从而被动的投机性持有该种证券。换句话说，并不是所有长期持有投资的，都属于价值投资，更谈不上什么巴菲特式的投资方式。格雷厄姆指出，只有用提高安全边际来消除疑虑，即对证券的选择力求尽善尽美，数量检测的安全边际，必须远远超过所推荐的最低标准，使得在收益锐减的情况下，证券的安全性仍不成问题。按照这种办法，最后发生问题的证券概率和比例很低。 但是，当投资者遇到1930-1933年这样极端的萧条时期，倒不必因为公司在萧条期收益的下降而
10、急于出售那些过去记录良好的证券。5.格雷厄姆论技术分析 格雷厄姆显然是坚信技术分析无用论者，他指出：图表分析不可能是一门科学，它在过去并没有证明自己是一种在股票市场盈利的可靠方法。它的理论建立在不完善 的逻辑或纯粹武断的基础上，之所以技术分析日渐盛行，是因为它比毫无章法的投机拥有一定优势，但这种优势随着追随者人数的增加而日渐丧失。格雷厄姆认为，人们不可能对处于人们自身控制下的经济事件作出科学预测，因为这样的预测“可靠性”会使得人们采取相应的行动，而这样的行动反过来又会推翻当初的预测。因此，有思想的技术分析者，应承认，当某些方法为大众所熟悉的时候，往往失去其效用。 格雷厄姆认为，技术图表信奉者唯
11、一有作用的就是止损的观点，但即便这样对技术分析者有用的手段，也因为使用越来越频繁而失去作为防范的效果。而较聪明的分析者才会承认技术分析理论上的不足，并承认市场预测是一项需要才能、决断、直觉以及个人素质的艺术。他们也能承认不可能有实际的操作准则，以至于自动遵循其准则，就能获得成功。格雷厄姆认为价值投资分析和技术分析有三个不同的差异，首先是价值投资者遵循安全边际的原则，而投机人士，并不重视这样的原则，他们更倾向于预测未来市场 走向。其次是技术分析人士将付出更多得多的交易费用，最后是技术图表人士往往在活跃股票交易中涉及与其他所有类似投机者的较量，分析者只有相信自己能始终 比对手聪明，并且运气更好的情
12、况下，才有希望长期维持这样的智力上的优势。 他指出，市场分析看起来总是比证券分析更容易，并且能更快获得报酬，也正是因为这些原因，最终证明它可能更令人失望。在华尔街乃至其他任何地方，都不会有轻松快速赚钱的可靠途径。 而格雷厄姆也辛辣指出，证券分析者也和技术分析一样，试图通过对历史数据分析来预测未来，不同的是一个分析财务经营历史，一个分析股价历史走势。如果证券分析者的投资不是建立在安全边际基础上，那么实质上证券分析者的投资和投机是一样的。 因此，推广而言，投资者根据企业未来前景来作为买卖股票同样使得投机证券的选择变得过于简单。因此，他们将面临两个巨大风险：第一是未来预测的结果有时候 会证明并不正确
13、，第二是即便是正确的，但未来的美好前景可能已经过早或过度在现在的股价中得到了贴现。因此，一旦预测错误，那么后续可能面临戴维斯双杀： 业绩和业绩估值的同步下降导致股价的大幅下跌。总体来说，证券分析复杂严谨的经典投资著作，读过才能发现格雷厄姆具有非凡的才华，他不仅是一个长期成功实践的投资大师，也是一个非常严谨苛刻的会计 专家，而且还是一位非凡的经济学家：他著有储备及货币稳定。但同时，他又是一位感情丰富的诗人，对于金钱的追逐并不是那么渴望。这一点，他远不及他的 学生巴菲特。 证券分析中的大量美国企业在1920-1933年的例子，在现代看来，已经很多无法理解了。但通过学习此书，仍可以感受到格雷厄姆极度
14、严谨的投资风 格，他认真分析每一个公司的财务报表，抓住每一个有逻辑的小线索。对于价值投资，他也是非常苛刻的。在他的书中，几乎找不到“确定性”的说辞，包括对任何自己试图推理的逻辑或基础，都提出质疑。相比之下，其他大师的著作，都几乎是个人理念的宣传册。例如彼得.林奇的著作，10倍股，长期大牛股，困境反转股，总是令人热血沸腾，似乎自己都能马上找到这样的赚钱机会。而格雷厄姆却总是试图从正面、反面、历史数据，来推断这样的观点是否真实、理智且具有实效 性。大多数大师经典都是告诉投资者，是什么，而格雷厄姆是极少数在著作中深度挖掘为什么的大师。 从个人阅读学习来说，任何学习巴菲特或者试图遵循价值投资的投资者，都应该首先阅读学习格雷厄姆。巴菲特说自己90%是格雷厄姆，并非虚言。我们学习巴菲特更多的，是他的长期持有优秀企业，但最关键的对于价值投资分析以及安全边际上，却大多事实而非。 记得有位成功投资者说过，真正做好投资的人，都是对自己非常苛刻的人。因为在投资/投机过程中，人性的很多缺陷，都是直接导致最终失败的关键因素。对别人苛刻很容易，但做到对自己同样苛刻，则非常之难。 学习格雷厄姆，就是学习他那种凡事从理性分析出发，依据严谨的逻辑和推理。学习他那种对自己投资近乎于无限制苛刻的态度。性格有时候决定态度，态度，可能决定了投资的命运。这是学习后最大的收获。
